【讀書】| “這次不一樣”？《周期》告訴你答案

霍華德·馬克斯是世界頂級的投資大師之一，也是橡樹資本（Oaktree Capital，1995年和布魯斯·卡什共同創(chuàng)立）創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長。截至2023年9月30日，橡樹資本資產(chǎn)管理規(guī)模已達1830億美元，是全球最大的不良資產(chǎn)投資機構。過去30年里，標普500的平均年化收益率為10.73%，而橡樹資本年平均回報率達到了19%，與巴菲特治下的伯克希爾·哈撒韋旗鼓相當。

從1990年開始霍華德·馬克斯每年都會給客戶撰寫投資備忘錄，分享自己對投資的思考和感悟。通過對這些備忘錄文稿的整理，2011年霍華德·馬克斯出版了第一本書《投資最重要的事》，書中討論了投資最重要的20件事，“關注周期”是其中之一。時隔8年，他推出第二本書，專門對“周期”這個主題進行探討?！锻顿Y最重要的事》得到了巴菲特的推薦，而這本《周期》同樣得到了很多投資大師的推薦，包括巴菲特的老搭檔查理·芒格。

本書譯者劉建位，不僅擔任基金公司的首席投資顧問，更長期專注研究巴菲特，出版了多本書籍和譯著，他也為《投資最重要的事》寫了推薦序。因為翻譯《周期》，他把這本書反復讀了十幾遍，并稱之為“投資周期第一書”。在譯者序中，他為讀者梳理了本書主線：認識周期、分析周期、應對周期，以及每部分的核心內容。

? 投資占位，提高勝算

作者傾向于將思考的事物形象化，因此時常通過簡化的圖形解釋對某事物的看法。對于周期，作者通過下圖來描述周期性波動的運動過程：

本書所講的周期主要是指事物圍繞中心點或者長期趨勢而上下波動，周期無始無終，永遠波動震蕩。所謂“中心點”是分布在長期趨勢線上的一點，而長期趨勢本身同樣具有周期波動性。

投資是做好應對未來的準備，在這場“游戲”中（書中用猜黑白球游戲舉例），如果能比別人知道更多的信息，進而判斷自己所處的周期位置，校準自己的投資行為，無疑將會提升贏面。

對于“信息”的界定，作者引用了巴菲特的兩個標準：重要、可知。他和巴菲特一致認為宏觀預測不靠譜，是“不可知”的，而基本面信息（包括行業(yè)基本面、公司基本面、證券基本面）是“可知的”，投資人要在這上面投入更多精力。

? 周期的三大規(guī)律

雖然本書中所研究的周期不像某些物理學周期（如正弦波）那樣具有嚴格的規(guī)律（為此作者還與他的一位同行讀者進行了多番爭論和交流），但仍然有規(guī)律性可依循：

• 不走直線必走曲線；
• 不會相同只會相似；
• 少走中間多走極端。

對周期產(chǎn)生影響的因素主要是隨機性和人類行為，而隨機性本身在很大程度上也是因為人類的參與。

? 第一類基本面周期：經(jīng)濟周期、政府調節(jié)逆周期、企業(yè)盈利周期

經(jīng)濟周期是企業(yè)周期和市場周期的基礎，作者分別從長周期和短周期兩個角度討論了影響GDP的因素。如作者所言，他對經(jīng)濟的思考不同于學術界，不是完全基于理論和數(shù)據(jù)，而主要是基于常識和經(jīng)驗。而從投資人角度看，作者認為經(jīng)濟預測對投資來說基本無用，投資成功并不是來自擁有一個正確預測，而是來自一個超越大眾的卓越預測。

為避免經(jīng)濟周期走極端，相對應的是政府調節(jié)逆周期，作者介紹了中央銀行和政府主要的調節(jié)工具及影響。

經(jīng)濟周期對不同企業(yè)的影響有所不同，主要是因為杠桿作用，包括經(jīng)營杠桿和財務杠桿，因此企業(yè)盈利周期較之經(jīng)濟周期的波動會更加劇烈。

? 第二類心理面周期：心理鐘擺、風險態(tài)度周期

作者前文中提到影響周期的因素為隨機性和人類行為，周期容易走過頭的現(xiàn)象正是因為投資人的心理和情緒鐘擺擺動過度所造成的。心理鐘擺的兩端是貪婪與恐懼、信任與懷疑。理解和警惕市場心理和情緒走過頭，是對投資人的入門級要求。

風險是投資中最主要的變量，投資人風險態(tài)度的反復無常既是某些周期造成的結果，也是其他周期的放大器。而投資風險最大的來源則是相信根本沒有風險。作者認為逆向主義，即和別人做的事相反，是投資成功必不可少的關鍵因素?；诔^50年的投資經(jīng)驗，作者列舉了自己親身經(jīng)歷過的一系列事件，尤其是2007-2008年全球金融危機期間的所見所聞。

? 第三類市場面周期：信貸周期、不良債權周期、房地產(chǎn)周期、市場（股市）周期

卓越的投資并不是來自買的資產(chǎn)質量好，而是來自資產(chǎn)性價比高，而最佳買入機會往往是在信貸市場處于恐懼地收縮的階段。作為垃圾債和不良債權投資專家，作者在這方面經(jīng)驗豐富。

市場周期最受投資人關注，作者詳細描述了牛、熊市不同階段投資人的心理與行為的系列變化，這些變化在美股市場上反復上演，并引發(fā)了包括20世紀60年代“漂亮50成長股”、1995年后“互聯(lián)網(wǎng)科技股”的泡沫與崩盤。“什么價格買都不會賠”是泡沫的終極成分，也是市場上漲過高的鐵證。

作者總結了三對六個投資成功的關鍵要素：第一對是周期定位和資產(chǎn)選擇；第二對是激進和保守；第三對是技能和運氣。

作者特別提出，因為周期的不確定性和人能力的局限性，應對周期是困難的事情，他的經(jīng)驗是在周期走到最極端的情況下才做出判斷，因此把判斷正確的概率最大化了。

另外所謂“跑贏”都是相對的，沒有永遠有效的策略，而且成功本身也有周期性，所以投資人要一直心存警惕，“這次不一樣”是投資世界最危險的5個字。

閱讀投資大師的著作，主要是通過學習他們的思考方式和路徑，來拓展自身認知。除了“周期”，我還得到如下三個啟發(fā)：

? 投資存在雙重風險

對投資人來說“風險”有兩層含義：買進錯誤資產(chǎn)導致資本永久性虧損；沒有買入好資產(chǎn)而錯過盈利機會。投資人的頭腦要同時具備兩套相反的思維模式和情緒控制模式，并能根據(jù)當下的周期位置及時調整。

? 投資需要第二層思維

“在投資事件中，每件重要的事都是反直覺的”，要想投資成功，投資人需要有“第二層思維”，或者說深層思維、逆向思維。（作者的第一本書《投資最重要的事》中有專門論述）

? 應當什么時候開始買入？

“在橡樹資本，我們強烈地排斥這種等到確認底部后再開始買入的想法”，因為“第一，我們沒有辦法知道市場已經(jīng)到了底部；第二，通常只有在市場下滑時，我們想買的東西才能買的最多”，一旦底部確認下跌停止，就會變成買方主導的市場。

作者對這個問題的答案就是：價格低于內在價值就應該買入。如果價格繼續(xù)下跌呢？接著買，買入更多。成功投資需要三步：估算內在價值、有大量買入和堅定持有的膽量和毅力、耐心等待市場回歸價值。

橡樹是世界上已知的最為古老的活生物，抗逆性強，壽命長，因此人們賦予它亙古的寓意。從公司取名可以看出霍華德·馬克斯投資哲學的底色：長期主義。

霍華德·馬克斯2024年開年第一份投資備忘錄《當資金唾手可得》已經(jīng)發(fā)布，文中再次重申了對“周期”的看法，感興趣的朋友可以去搜索閱讀。在此就以文中的一句話來結束本篇筆記：