“改邪歸正”的騰訊音樂，迎來估值徹底爆發

我們一直認為，互聯網時代對于商業最偉大且成功的實踐之一，就是開拓并豐富了“訂閱”這樣的付費模式。

往大了說，這是一種高效的共享經濟，它讓每個參與訂閱的個體，都能通過較小的成本獲取了更豐富的資源；往小了說，它給了提供訂閱服務的公司一個穩定的收入預期，一旦資源和服務的原始積累完成，即便它之后什么都不做，依然能獲得充裕的現金回報，持續為股東提供價值。

當然，想要實現這種模式的成功運行，還需要具備兩個基礎條件：持續增長的用戶規模和ARPPU（每付費用戶平均收益）。通常情況下，二者的只要有一個高速增長（另一個基本不變），就能維持這個模式持續運轉；但如果都能實現高速增長，那這個模式就會有巨大的想象空間。

從當下的市場偏好來看，具有高成長性和持續盈利能力的公司，就是資金追逐的對象；如果硬要在這兩個特性中選擇一個，持續盈利能力的權重自然會更高一些。于是，像騰訊音樂（NYSE:TME；HK:01698）這樣，實現訂閱用戶數量和ARPPU雙重高速增長的企業，自然成為了市場追逐的標的。

01甩掉負面業務包袱

乍一看騰訊音樂的收入，可能會讓很多人陷入迷惑：這家公司的收入、月活用戶已經呈現出了逐年減少的趨勢，憑什么還能在最近漲這么多？

答案也很簡單，騰訊音樂核心業務結構的變化，大幅改善了公司的業績，也讓他們未來的預期變得更加光明。

資料來源：騰訊音樂2023年年報，躺平指數整理

從總收入的情況看，過去三年逐年遞減，2022和2023年的降幅分別為9.3%和2.1%；拆解其收入結構，發現對總收入下降影響最大的板塊是社交娛樂服務及其他，同期的收入降幅分別為20%和34%，2023年的收入相比2021年接近腰斬。

而提供音樂流媒體服務的在線音樂收入，則從2021年的114.7億增長至2023年的173.3億；尤其是2023年，該業務板塊的收入增幅達到39%，占總收入的比例也從2021年的36.7%躍升至當年的62.4%。由此可見，騰訊音樂的主要收入來源在2023年出現了根本性的變化，對其價值的評估也需要相應改變。

在2023年以前，社交娛樂收入占公司總收入的大頭，這部分業務的收入，其實就是騰訊音樂旗下各個平臺的直播打賞。

作為一個在線音樂流媒體平臺，自己的主要收入靠“直播打賞”多少有點不倫不類。但由于中國音樂行業一直以來的盜版困境，無論是在磁帶CD的時代，還是在在線音樂的時代，中國消費者一直沒有養成付費聽歌的“好習慣”，訂閱付費這樣的商業模式，基本是沒辦法為一家企業帶來有效收入的。

而直播打賞則不然，這種商業模式在社交媒體和在線娛樂平臺上非常流行，已經得到了成功的驗證；同時，因其互動性較強、玩法和內容也比較多樣，能夠成為平臺在在線音樂之外重要的引流手段。但由于在騰訊音樂旗下平臺的主播大部分都屬于才藝類，難免會出現打擦邊球等處于灰色地帶的直播內容，在監管政策趨嚴的情況下，勢必會受到影響。

自2020年開始，監管部門就對在線直播行業和打賞這一商業模式進行了多次規范，對行業中的亂象，特別是對直播內容打擦邊球等灰色地帶重拳出擊，迫使企業積極應對。而它帶來的結果之一，就是騰訊音樂的社交娛樂服務月活數量、付費金額和收入的三重下降。

資料來源：騰訊音樂2023年年報，躺平指數整理

這并不是壞事，從公司盈利能力的角度看，直播收入的降低，對盈利能力有著明顯的提升。這是因為打賞的商業模式需要向主播或主播工會進行收入分成，收入少了，分成自然就少了；相應地，騰訊音樂也不用花錢在直播上進行引流了，也不需要花錢去購買網絡帶寬，整個成本和費用端直接就“瘦”下來了。

整個2023年，騰訊音樂的經營成本下降了8.2%至179.6億元，其中主要下降的是服務成本，由于直播收入分成的大幅度縮減，即便同期在線音樂內容版權費用有所增加，這部分成本同比降低14.3%至141.8億元，降幅非常明顯。

騰訊音樂已經是中國目前規模最大的音樂版權所有者，擁有超過2億首音樂和音頻曲目，覆蓋了周杰倫、李宗盛、五月天等等幾乎所有的中外知名音樂藝人。因此，在目之所及的未來，這家公司購買內容版權的費用不太可能出現大幅度上升。

同時，社交服務收入下降帶來的另一個好處，是銷售開支的減少。2023年，騰訊音樂的銷售開支為約9億元，同比下降21.6%，不需要在直播這個已經很卷的賽道中與競爭對手爭搶流量，相應的推廣費用就會下降。

總而言之，在我們看來社交服務業務的收縮，對騰訊音樂百利而無一害，既減輕了監管風險，又讓公司的財務瘦身；更重要的是，資本市場終于可以用對一家流媒體服務公司的估值方法論，對騰訊音樂進行重估了。

02重估騰訊音樂的價值

傳統的觀點認為，像騰訊音樂這樣的企業，就應該多擴張、多嘗鮮，把自己的業務板塊弄得多多的，什么音樂流媒體之類的根本都不夠看。

在線K歌，那是標配；娛樂直播打賞，那得來點；至于短視頻，那是強者的代表，是市場進步的方向，再缺都不能缺短視頻；直播帶貨，那是能上就得上，只要跟直播帶貨沾點邊，那就能成為資本市場的大題材，股價基本等于坐上火箭。

但現在時代不同了，不僅是開展這些業務的最佳時機已經徹底過去，資本市場也不會對這種盲目擴張的公司有多少期待了。踏踏實實把主業做穩、做扎實，保持住自己的競爭壁壘，進而提高盈利能力和盈利持續性，對于現在的互聯網平臺公司尤為重要。

特別是像騰訊音樂這樣的在線音樂“老大哥”來說，拓展這些雜七雜八的業務，遠不如提升在線音樂服務貨幣化來得重要。

得益于早期MP3、MP4等設備的流行，在線音樂在中國的市場接受度是非常高的。根據統計機構Statista的數據，中國在線音樂流媒體平臺的滲透率高達61%，與直播的71%、短視頻的74%相差不大，遠高于網絡游戲的51%；作為對比，美國市場在線音樂流媒體的滲透率只有47%左右，遠低于中國。

中國在線音樂市場的絕對霸主是騰訊音樂，通過旗下QQ音樂、酷我音樂和酷狗音樂等流媒體平臺，合計月活人數在2023年達到5.9億人，根據不同機構的估計，份額占據整個中國在線音樂市場的60%以上，處于絕對的領先地位；加上超過2億首音樂和音頻的版權曲庫，競爭優勢是很大的。

但是，中國音樂行業的發展歷程，特別是在在線音樂出現的早期階段，一直都伴隨著嚴重的盜版音樂泛濫，導致中國消費者沒有養成聽音樂付費的習慣。因此，在線音樂平臺發展的很長一段時間里，貨幣化的效率并不高，流媒體訂閱這一模式提供不了多少想象空間。

可自2023年開始，一個明顯的趨勢信號是，即便月活用戶數量持續減少，付費用戶的占比也在持續增加。無論這樣的趨勢受益于用戶對流媒體付費意愿的提升，還是騰訊音樂為付費用戶提供的專屬內容或音質保證，還是騰訊音樂本身龐大的內容庫，總而言之，這一趨勢已經形成，就基本沒有可能在短期內逆轉。

資料來源：2023年騰訊音樂各季度財報，躺平指數整理

2023年四個季度，騰訊音樂在線音樂的月活用戶同比分別下降了7%、4.7%、4.2%和4.2%，但同期付費用戶數量同比增長了17.7%、20.2%、20.8%和20.6%，增速基本上呈現出了放大的態勢；付費用戶數量占比則在四個季度分別為15.9%、16.7%、17.3%和18.5%，幾乎每一個月都要比上一個月提升近一個百分點。

資料來源：騰訊音樂203年年報，躺平指數整理

全年來看，2023年公司在線音樂付費用戶數量正式突破1億，達到1.01億人，同比提升了20%；付費率達到了17.1%，提升了3.5個百分點；與之相對的，每月ARPPU則達到了10元，同比提升16.7%。在這些數字的好轉之下，公司整體的凈利潤52.2億元，凈利潤率達到18.8%，提升了超過5個百分點，經營性現金流也達到了74億元。

而在可預見的未來，無論是付費率還是ARPPU，都還有不小的增長空間，重新確立在線音樂為主業的騰訊音樂，會有一段非常強勁的業績增長期。

資料來源：摩根大通

上圖顯示的就是截至2023年前三季度，中美和主要流媒體平臺的付費率對比。中國在線音樂的市場的付費率，不說只有國外的幾分之一，照比中國自己視頻平臺還有快一倍的差距。從付費用戶的角度來說，起碼還要有一倍的增長空間。

從每月ARPPU上看，騰訊音樂照比國外音樂流媒體平臺Spotify也有非常大的差距。盡管后者在歐美的市占率和影響力上遠遠無法和騰訊音樂在中國相比，依然能達到每月ARPPU4.6歐元（人民幣34元），足足是騰訊音樂的三倍還多。即便考慮到中國和歐美之間的收入差距，按Spotify一半的每月ARPPU計算，騰訊音樂還有至少70%的提升空間。

而且，隨著近幾年中國人均GDP的快速增長，中國消費者對于滿足精神層次的消費需求也在快速增長。無論是潮玩、演唱會還是文旅等等，消費者更愿意為了取悅自己花錢了，這對于在線音樂來說是一個非常有利的消費趨勢，長遠來看，騰訊音樂的每月ARPPU還能提升更多。

中國目前在線音樂的市場格局基本已定，所有的音樂內容發行都繞不開騰訊音樂，這讓他們在整個音樂產業鏈中處于議價優勢的地位；加上已經成功建立的內容庫資源，騰訊音樂在可見的未來里，不需要再去做多大的投入，也不太可能陷入價格戰的泥淖中，只要做好自己，就能擁有空間又大、質量又強的增長。

03結語

音樂是一門藝術，也是一門生意；從精神消費的趨勢來看，更是一門好生意。

當你開車的時候你會聽音樂，當你失眠的時候你會聽音樂，當你開心的時候你想聽音樂，你悲傷的時候也會聽音樂，你在慶祝節日的時候會聽音樂。音樂是每個人生活中必不可少的調味品，它會給你力量，也會給你安慰，能夠帶來快樂，也能撫平創傷。在我們看來，音樂是個體的剛需，也是精神消費品中最具成長性的那個。

在改革開放之后中國音樂行業的發展史中，有兩場至關重要的“戰事”。第一場，發生在在線音樂市場和實體音樂市場之間，結局早已確定，實體音樂市場基本已經不復存在；第二場，發生在在線音樂平臺之間，大浪淘沙下，只留下了騰訊音樂和網易云音樂，其他的對手連他們的尾燈都看不見。

這就是中國現在音樂行業的主要特點：在線壟斷一切。

根據IFPI（國際唱片業協會）的數據，中國約90%的音樂收入來自流媒體服務，遠高于2022年全球市場的67%。換句話說，中國的音樂市場極度依賴騰訊音樂和網易云音樂發行內容，這讓他們在面對內容生產方（唱片公司和獨立音樂人）時，有著遠超國際同行的議價能力和控制力。

而在兩強壟斷格局之下，騰訊音樂的凈利潤率還能領先網易云音樂（9.3%）接近一倍，已經足以說明他們的競爭優勢。盡管二者都是壟斷市場的既得利益者，但除非網易云音樂在內容豐富度上能夠取得領先，購買更多的主要版權，否則這樣格局將會很難改變。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。