不出海，毋寧死

生個窮兒子叫富貴，養(yǎng)條土狗叫旺財，好彩頭在物資匱乏年代傳遞著美好憧憬。

老百姓，萬事利，家家悅，歡樂家，安居寶，生意寶，人民同泰……好彩頭概念今日集體漲停，在增量匱乏年代也傳遞著美好憧憬。

愿我們都有美好的未來。

8月PMI為49.1%，比上月下降0.3個百分點。代表內(nèi)需的PMI新訂單指數(shù)降，代表外需的PMI新出口訂單指數(shù)升，內(nèi)需弱，外需強，這與我們觀察到的醫(yī)藥龍頭海外收入增速大于國內(nèi)收入增速完全一致。

出海能力將是藥企越來越重要的基本面。

內(nèi)需已經(jīng)難覓增量行業(yè)。2024H1，排除產(chǎn)科，全國整體手術(shù)量同比增長8%，治療剛需仍是少有的增量，但整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上中下游均面臨控費壓力。第十批國采和4大全國聯(lián)采（中成藥、中藥飲片、可替代藥品、腫瘤和呼吸系統(tǒng)用藥）將在今年剩下時間內(nèi)密集開展。

如果以后我們還有心情駐足回望，會發(fā)現(xiàn)2024年中報是一個分水嶺，中藥企業(yè)弱周期金身已破，內(nèi)需+消費邏輯開始瓦解，而Biotech開始轉(zhuǎn)向以國際化邏輯為主導(dǎo)。

01

中藥也不是避風(fēng)港

醫(yī)藥有一個特殊規(guī)律，每當感冒發(fā)燒藥物需求旺盛時，中藥都成為最大贏家。

據(jù)華福證券，2024H1，中藥板塊（71家中藥上市公司）營收1850.3億元，同比下降2.8%，歸母凈利潤216.1億元，同比下降5.6%。一種為中藥挽尊的說法是去年同期感冒藥大賣造成業(yè)績基數(shù)較高，但中藥板塊2024Q2營收864億元，環(huán)比下降12.4%，歸母凈利潤90.4億元，環(huán)比下降28.1%，雷聲隱隱。

2024Q2凈利潤增速保持20%以上的中藥企業(yè)有羚銳制藥、華潤三九、佐力藥業(yè)、貴州三力、方盛制藥、馬應(yīng)龍、東阿阿膠，但大部分主流中藥企業(yè)都嚴重降速。

中藥老大片仔癀，2024Q2營收同比增長2.65%，凈利潤同比下降3.13%，存貨45.4億元，比今年初增加34%，在消費下行趨勢中提價權(quán)喪失，今后業(yè)績壓力會更大。

風(fēng)光不再，霜降已至，2024Q2營收、凈利潤雙降的中藥企業(yè)有同仁堂、達仁堂、濟川藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、步長制藥、葵花藥業(yè)、太極集團、康恩貝、康緣藥業(yè)、仁和藥業(yè)、健民集團、壽仙谷。2024Q2營收或凈利潤單降的中藥企業(yè)有云南白藥、天士力、江中藥業(yè)、昆藥集團、廣譽遠。

據(jù)浙商證券統(tǒng)計，受上游中藥材漲價、高端消費不景氣、藥店客流量下滑、中藥集采動態(tài)聯(lián)動、醫(yī)藥商業(yè)回款壓力大的影響，2024Q2，71家申萬中藥企業(yè)中有23家取得毛利潤正增長，個數(shù)創(chuàng)2021年以來新低。

困在內(nèi)需中，對消費能力萎縮、控費壓力變大難以抵擋。

院外大單品邏輯承壓。多地出臺院外和零售終端價格治理政策，上線比價系統(tǒng)不僅傷及零售藥店，還殃及中藥池魚，部分中藥企業(yè)核心產(chǎn)品OTC渠道收入占比較高，面臨降價壓力。

院內(nèi)集采逐步擴展至全國層面。至今已開展4次規(guī)模較大涉及中藥的省際聯(lián)盟集采，今年下半年還有兩次中藥全國聯(lián)采。相比九批國采化藥平均降幅53%，歷次中藥集采平均降幅范圍為23%-56%，相對溫和，但仍會影響業(yè)績。濟川藥業(yè)核心產(chǎn)品雷貝拉唑（2023年收入超9億元）2024年3月執(zhí)行第九批國采，降價顯著影響Q2業(yè)績。江中藥業(yè)2024H1處方藥類產(chǎn)品收入同比下滑27.79%，毛利率49.62%，同比下降22.03pp，主要由于部分產(chǎn)品集采未中標引起產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、整體收入規(guī)模下降，導(dǎo)致毛利率下降。

2021年全球前 25 名暢銷藥品在主要國家的相對價格水平

02

Biotech估值由海外定價

康方生物卡度尼利單抗(PD-1/CTLA-4雙抗)，2024H1銷售額7.06億元，環(huán)比下滑6%，但市場選擇無視，國內(nèi)市場已經(jīng)不重要，反而是9月8日WCLC會議口頭報告依沃西單抗(PD-1/VEGF雙抗)HARMONi-2數(shù)據(jù)引起廣泛關(guān)注。

百濟神州、康方生物、亞盛醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥、傳奇生物、科倫博泰估值邏輯都以海外市場定價為主，這有望成為創(chuàng)新藥行業(yè)的趨勢。

信達生物是例外，依靠國內(nèi)市場即可上岸。但這種路徑難以復(fù)制，沒人比他更卷，信達生物不愧是效率之王，氟澤雷塞片獲批上市，系國內(nèi)首個獲批KRASG12C抑制劑，后來居上，做內(nèi)需就要卷到極致。

解決生存問題之后，打開成長天花板依然要靠國際化。信達生物自研品種PD-1/IL-2在IO失敗腫瘤及冷腫瘤已有初步積極信號，啟動美國II期臨床，CLDN18.2ADC為首個在PDAC中看到積極信號的ADC，新一代TCE雙抗CLDN18.2/CD3在GC和PDAC看到積極信號。至此，信達生物補齊自研短板，不再有明顯缺點，只等減肥藥瑪仕度肽獲批。

創(chuàng)新藥在國內(nèi)市場承擔社會效益、公益責任。據(jù)銀河證券，按照2021年全球前25名暢銷藥品的銷售數(shù)據(jù)，假設(shè)美國藥價水平為100%，英國、歐盟和日本的平均藥價約為美國20%-25%，而我國創(chuàng)新藥價格體系定價水平處于相對較低位置，平均藥價僅為美國10%。

創(chuàng)新藥受益于國內(nèi)市場的正外部性，包括工程師紅利、臨床資源優(yōu)勢。考慮到支付環(huán)境差異，美中藥物經(jīng)濟學(xué)合理換算比例可能約為1/7，而實際低至1/10，其間的差價即為創(chuàng)新藥企對國內(nèi)市場正外部性做出的補貼。

創(chuàng)新藥出海當前以License out為主（占比78%），自主出海（占比4%）、合作開發(fā)（占比18%）為輔。中國創(chuàng)新藥License out 在 2024H1有32個項目成功簽訂，涉及交易金額超200億美元，同比增長15%。

License out又以獲取首付款為主，成為一二級市場Biotech輸血的主要來源，也成為傳統(tǒng)藥企增厚業(yè)績的新武器。恒瑞醫(yī)藥2024H1凈利潤34.32億元，為歷年中報最高，受益于Merck 1.6億歐元首付款，考慮到恒瑞醫(yī)藥優(yōu)質(zhì)管線眾多及BD能力精進，BD首付款應(yīng)該是常態(tài)化收入（美國Hercules 公司首付款和近期里程碑款總計1.1億美元將在2024H2確認）。

License out進階是里程碑付款和銷售分成的兌現(xiàn)，科倫博泰SKB264（TROP2 ADC）、亞盛醫(yī)藥耐立克（第三代BCR-ABL抑制劑）、樂普生物/康諾亞CMG901（Cluadin18.2 ADC）均具有這方面的潛力。

復(fù)盤小野制藥10年國際化經(jīng)歷，可見大品種License out帶來的時間復(fù)利。

小野制藥與BMS協(xié)定，O藥獲批上市后，小野制藥根據(jù)產(chǎn)品銷售收入獲取一定比例的銷售分成（北美地區(qū)為4%，其他地區(qū)為15%）。根據(jù)與默沙東的專利糾紛和解協(xié)議，K藥也對小野制藥進行一定比例分成。

2014財年至2023財年，小野制藥收入從1358億日元增長到5027億日元，年復(fù)合增速為15.66%，來自MNC的銷售分成也逐年增長，2023財年公司從BMS和Merck獲得的分成收入分別為979億日元和530億日元，占公司當年收入比例分別為19.47%和10.54%。

左圖：小野制藥近年來收入拆分（單位：十億日元）右圖：小野制藥近年來從BMS和Merck獲取分成收入情況（單位：十億日元）

03

制造業(yè)海外加速擴表

參考日本失去三十年，還有一種國際化通路，制造企業(yè)在海外積極布局產(chǎn)業(yè)鏈。

據(jù)民生證券，1996年至2022年，日本對外投資規(guī)模翻了8倍，日本對外投資規(guī)模存量已占日本2022年GDP的比重近50%；2021年日本海外凈資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重約為75%，較1996年增長3倍；1997財年日本海外子公司營業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營業(yè)收入已達到總公司營業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻倍。

出海投資讓日本企業(yè)在海外擴張資產(chǎn)負債表，海外擴表有效對沖國內(nèi)縮表，最終使日本在“失去的三十年”過程中依然保持令人驚訝的總量經(jīng)濟平衡與社會穩(wěn)定。

CDMO作為中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中樞，已經(jīng)率先走向海外生產(chǎn)型投資，可適當對沖地緣風(fēng)險。

藥明康德中報未現(xiàn)明顯脫鉤跡象，截至今年6月底在手訂單431億元，相比去年底增加23%。全球前20大制藥企業(yè)客戶收入65.9億元，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長11.9%。來自美國客戶收入107.1億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目同比下降1.2%；來自歐洲客戶收入22.2億元，同比增長5.3%；來自中國客戶收入34.0億元，同比增長2.8%。推進全球各項產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計資本開支~50億元，2024年5月，新加坡研發(fā)及生產(chǎn)基地正式開工建設(shè)，美國特拉華州生產(chǎn)基地項目預(yù)算37.56億元，工程進度32%。

藥明生物2024H1北美收入占比升至58.4%（上年同期為46.3%），中國收入占比降至16.6%（上年同期為21.1%），內(nèi)需不可靠，還得靠國際化。新加坡CRDMO一體化服務(wù)中心正式進入建設(shè)階段，規(guī)劃產(chǎn)能為12萬升，預(yù)計2026年投入運營；愛爾蘭基地商業(yè)化生產(chǎn)需求增加，2025年排產(chǎn)已經(jīng)接近訂滿，預(yù)計2026年進入穩(wěn)定運營階段，MFG6.1在2024上半年成功完成首次工藝驗證（PPQ），MFG7已啟動商業(yè)化生產(chǎn)；美國克蘭伯里基地已完成9批GMP原液生產(chǎn)、3批原液試生產(chǎn)和7個細胞庫。

凱萊英2024H1新簽訂單同比增長超過20%，且Q2較Q1環(huán)比有較大幅度增長，其中來自于歐美市場客戶訂單增速超過公司整體訂單增速水平。截至中報披露日，在手訂單總額9.7億美元（今年3月底在手訂單總額8.74億美元）。接管輝瑞英國Sandwich工廠并于8月初正式投入運營，預(yù)計9月開始有訂單，全球供應(yīng)鏈體系逐漸完善，主要滿足臨床前到臨床后期項目承接，為未來歐洲商業(yè)化產(chǎn)能基地布局帶來CMC工藝支撐。

康龍化成2024H1新簽訂單同比增長超過15%，連續(xù)2個季度實現(xiàn)溫和復(fù)蘇。在英國和美國共有11個運營實體，超過1700名員工，2024H1，海外子公司交付收入73683.36萬元，同比增長3.99%，占營業(yè)收入13.15%。

藥明生物2024H1后期及商業(yè)化生產(chǎn)項目減少3個，反映出三星生物搶單的壓力。三星生物擬推出安進重磅骨科藥物普羅力（Prolia）和安加維（Xgeva）的生物類似物版本，被安進起訴侵權(quán)。這警示跨國藥企，不能讓單一CDMO過于強大，以致于不受控制，需要在地緣之間均衡分配產(chǎn)能。

繼CXO之后，相信有更多創(chuàng)新藥械企業(yè)走出去，在海外實施擴表。