淺析9.24政策大禮包，超預期政策或成奠定拐點的基石

美聯儲進入降息周期后，市場對于中國利率空間、政策空間打開一事可以說都有預期。但很多參與者可能沒有預料到，政府的政策組合拳開來得如此突然，并對港股、A股兩市的市場產生了巨大的提振效應。

9月24日，國務院舉辦新聞發布會，出臺了一系列金融支持經濟高質量發展的扶持政策，包括存量房貸利率的下調、50個點的全面降準、兩項創新的資本市場支持工具，合計8000億元的市場流動性補充，以及有關平準基金的規劃預期。同時，有關中長期資金入市、央企市值管理的消息也再度被提及，可以說本輪的一攬子政策在力度和規模上“誠意滿滿”。

而從市場情緒來看，本輪的政策組合拳強而有力地提振了市場信心。9月24日，港A兩市紛紛創下了年內最高漲幅，兩市的成交額更是肉眼可見地迎來提升。而截至發稿日，恒指與滬指依舊維持著上漲走勢。

相較于過往政策而言，本輪的強心劑顯然強而有力。那么從政策層面上來看，本輪政策組合拳究竟發揮了怎樣的作用，后市又該如何分析，本文將對此進行淺析。

01

傳統利率工具落地，能發揮怎樣的作用？

若要直言本次政策組合拳的核心性質，“放水”一詞算是行業中最常見的描述，換言之就是為市場提供了增量的流動性。但在落實這一效果的方法上，政策端并非一味地傳統，而是結合了部分創新的工具來實現放水的效果，時間層面上也算有遠有近。

先從較為傳統的政策，也就是降準、下調存量房貸利率，以及二套房首付比例下調這幾個來講起，這些都是在過往政策中被多次使用過的政策工具，且包括筆者在內，市場也基本對此做出了“預言”。

具體來看，央行表示近期將下調存款準備金率50BP，大型銀行存款準備金率將從8.5%降至8.0%，中型銀行存款準備金率將由 6.5%降至 6%，農村金融機構維持 5%。同時，央行將引導商業銀行將存量房貸利率降至新發房貸利率附近，預計平均降幅在50BP，并將全國層面的二套房貸最低首付比例由25%下調到15%，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例。

有關央行降準的舉措，實際上是比較超出預期的，但同樣是合乎情理的。由于經濟數據表現并不算好，自8月中旬以來，政府發債速度有所提升，結合此前“防空轉”“停止手動補息”的政策導向，對銀行間的市場長期資金帶來了一定壓力，而從年末MLF到期規模來看，10月以后的到期規模壓力明顯。通過降準帶來的流動性補充，折算向市場提供長期流動性約1萬億元，對銀行能夠起到的流動性補充也較為明顯。

而有關存量房貸利率的下調，以及二套房首付比例下調兩項政策，筆者在日前已經分析并提及過的內容，這里就不過多提及，只聊一聊落地的50BP能夠起到的釋放效果。根據央行測算，存量房貸利率下調能使平均每年減少家庭的利息支出總數大概在1500億元。而根據申萬宏源的測算，以2023年居民消費總規模49.3萬億為基數計算，房貸利率的下調對消費的拉動約為0.2%左右。從上述測算來看，該政策更多是緩和居民集中提前還款的沖動。

回顧2024年以來的三次總量政策調整，一季度是降準和LPR不對稱降息，7月份是以OMO利率為核心的利率型工具降息，而本次則是在總量層面和房地產層面的組合工具降息，整體基調從寬松走向更寬松，政策力度是在不斷加碼的。

02

超預期的新政策，將如何支持權益市場？

整體來看，央行在有關地產支持政策以及降準方面的政策，其實大多只能說是符合預期，但9.24政策組合拳的亮點就在于，兩項創新貨幣政策工具是顯著超出市場預期的，也是中國央行第一次以創新結構性貨幣政策工具支持資本市場，因此市場給予的反應也如此明顯。

其中，股票回購增持專項再貸款是一種比較好理解的貨幣工具，“引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票”算是一類增量結構性政策工具。考慮到此前的市場回調，目前已有不少公司股價價值被低估，上市公司本身就有較強的回購意愿。

專項再貸款的推出則幫助上市公司解決了資金來源問題，或能夠提振部分企業的回購意愿。從成本角度來看，再貸款利率為 1.75%，銀行發放貸款利率為 2.25%，首期額度為3000億元，后續視情況或有進一步的額度釋放。

從過往政策上來看，專項再貸款在疫情期間曾被用于加強對重要醫用、生活物資重點企業的金融支持，是央行針對特定領域創造流動性的主要渠道之一。而本次用在回購這一資本市場常用的逆周期調節方法上，則有著帶動基礎貨幣擴張，改善股票市場供需平衡的效果。對于有回購意愿的企業而言，原本需要自掏腰包的回購費用現在可以用于上市公司分紅，或是實體業務投資中，與此前監管提出的增量政策舉措，對上市公司而言無疑是有力的支持。

相對來說，證券、基金、保險公司的互換便利在國內算是比較新的概念。根據央行透露，互換便利是通過“以券換券”的形式將證券、基金、保險公司的資產進行抵押，換取高流動性的國債與央行票據類資產，而這類資產后續或能再通過其他方式，轉化為流入股票市場的流動性。

相較于前文的專項貸款，互換便利不增加基礎貨幣，且并非直接為非銀機構提供資金，根據央行行長的表述，首期互換便利操作規模為5000億元，未來可“視情況擴大規模”。

在具體的實施條件和細節上，上述兩項貨幣支持工具都有著許多需要補充的部分，比如再貸款/互換便利獲取的流動性是否適用于港股上市公司？對于A+H類的企業，其股票回購又該如何計算？同時，面對風險較高的權益市場，央行又該如何把握再貸款的風險因素？這些細節或許會對該項政策的影響力產生重大影響，需要后續持續關注。

但毫無疑問，兩項新增的貨幣政策工具將為權益市場帶來8000億元，乃至更多的流動性增量，對于成交額日漸萎靡的A股與港股而言，毫無疑問會是一劑有力的強心劑。

對標海外市場，央行直接對市場注入流動性的舉措并不算罕見。諸如美國的量化寬松，或是日本央行用于購買股票的ETF，都是常見的穩定/提振股市，增強投資者信心的手段。資本市場的穩定對于經濟的高質量發展至關重要，而本次落地的超預期政策，也是央行對推動資本市場蓬勃發展，助力實體經濟提質增效做出的有力舉措。

值得一提的是，除了上述新增政策工具外，央行行長還披露了有關平準基金設立的意向。平準基金在香港、日本、韓國、美國等股票市場均有先例，是一種能夠有效緩解股市悲觀情緒蔓延，為市場注入流動性，助力市場企穩回升的“國家隊”。在過往的A股市場中，這份職責由證金/匯金公司扮演，而隨著平準基金的正式設立，國家隊的正式下場或許時日不遠，對于政策后續的進一步跟進發力，筆者認為可以抱有樂觀期待。

03

政策空間打開后，哪些資產需要注意？

從時間點來看，本次政策組合拳落地的時間為國慶節前夕，可以認為這本身與“假期前發禮包”的習慣有關，但更多的，或許還是因為美聯儲降息的舉措為國內利率市場打開了空間所致。

9月18日，美聯儲宣布將基準利率目標范圍下調50BP，開啟了自2022年來市場翹首以盼的降息周期，且初次降息幅度在一定程度上超出了市場預期。根據鮑威爾自己在議息會議上的強調，美國目前沒有顯著的衰退跡象，本次降息更多地偏向于防御式降息，其目標指向改善流動性、支持經濟增長，并預防就業情況進一步惡化。

有關美聯儲降息的影響，市場已有諸多分析，筆者這里也不過多展開，而是想主要提兩個點，其一是降息對中國市場的影響。正如之前分析的那樣，由于各種市場因素，即使美聯儲開啟降息周期，海外市場的資金流入對國內市場的支持也并不如預期般振奮人心。但隨著降息的落地，美元兌人民幣的匯率受到了較為顯著的影響，在中美貨幣政策周期合力的推動下，離岸人民幣于9月25日突破了7元的關鍵點位，其影響或許值得投資者關注。

美元兌人民幣匯率回落的背景下，外貿企業為避免匯兌損益產生較大擾動，或開始將過去幾年存放境外通過美元存款、美元類資產獲取相對高息的出口收入回流國內，在一定程度上可以吸引國內資產回流。但對于正值企業出海浪潮的中國市場來說，外匯的提升對于出口出海并非益事，以海外收入為主的出口型企業在人民幣持續走強的背景下，或許要注意一定的風險。

另一方面，人民幣的走強對于股票市場，尤其是港股市場而言或具有優于A股的利好效應。在港上市的中資企業以人民幣計算獲益，用港股進行估值，隨著人民幣的升值，其利潤水平的提升將成為其優勢。且對于港股通的南下資金來說，港股報價&人民幣交收的好處也將隨著貨幣升值逐步體現。同時，由于香港聯系匯率的制度，人民幣走強對于香港的金融條件同樣有寬松效應，對于聚焦港股本地資產的企業來說，或許也能帶來超預期的正向效應。

其二，就是屢屢超出筆者預期的黃金現貨價格走勢了。截至發稿，國際黃金現貨價格一度達到2680美元/盎司附近的點位，劍鋒直指2700美元點位。可以說對于此前數次提示黃金上行空間有限，警惕高位壓力的筆者而言，是件非常打臉的事。

無論是超預期的降息動作也好，還是愈發激烈的中東地緣政治沖突也罷，目前黃金市場的走勢依然看不到衰退的勢頭，但價格高位，短期漲幅較大的風險，在筆者眼中看來依舊不小。只能說臨近節前，注意利潤回吐和短期反轉信號，還有注意區分黃金現貨與黃金股的差別。期間的收益與風險關系，只能由參與市場的投資者自行平衡。

04

在筆者看來，本次落地的政策相較過往“情緒為主”的政策不同，是比較落到實處，是具有實際帶動流動性的對策，因此個人對四季度權益市場的走勢是比較看好的。

截至發稿日，恒指與滬指依舊維持著上漲走勢，但節后是否能夠延續該趨勢，尚未可知。在接過政策大禮包的狂歡后，冷靜下來的市場依舊會思考，會擔憂市場未來的情況。落地政策的效應需要時間和數據來驗證，而權益市場的全面反攻依舊需要國內經濟基本面的好轉來推動。

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