中國地產反彈不合理，由情緒驅動！摩根大通警告：高追面臨高風險

摩根大通在2024年10月3日發布了一份關于中國房地產市場的亞太股權研究報告。報告討論了中國房地產板塊在2024年10月2日的大幅上漲，并提出了投資者關心的十個關鍵問題。

以下是報告的核心內容：

1.市場反彈原因：市場上漲主要由情緒驅動，投資者對財政刺激政策和 “止跌回穩” 的前景持樂觀態度。

2.購買者身份：除了空頭回補外，高風險房企主要由對沖基金和散戶推動，而某些長期投資者則購買了國有企業的股票。

3.開發商當前股價反映的內容：國有企業的市盈率 (P/E) 和市凈率 (P/B) 已回到2018年前的中周期水平，但報告認為這一估值并不合理。

4.市場反彈何時結束：預計當財政刺激措施規模小于預期或房產銷售數據開始走弱時，市場將出現獲利回吐。

5.哪些滯漲股值得關注：建議投資者關注物業管理板塊，該板塊基本面相對穩固，但估值已從40倍市盈率降至15倍。

6.潛在上漲空間：當前反彈已超過以往所有反彈，如果簡單地以2023年第一季度的峰值作為基準，從當前水平可能還有29% 的上升空間。

7.基本面是否轉向樂觀：雖然政府支持行業的意愿增強，但政策放松的幅度并沒有達到一些投資者的預期。

8.股市強勁是否能轉化為房價上漲：歷史上，股市與房價之間沒有強烈的相關性，庫存月數是影響房價的更重要因素。

9.當前反彈與2015年的區別：與2015年相比，當前的反彈更為激烈，因為起點更低，但政府的支持動機不同。

10.接下來需要關注什么：高頻銷售數據是關鍵指標，政府可能會放慢推出新的寬松措施，以評估最近寬松措施的有效性。

報告還提供了一些開發商和物業管理公司的估值數據，并列出了一些被覆蓋公司的評級、目標價和市場表現。

最后，報告包含了分析師的認證聲明、重要的披露信息、法律實體披露和特定國家/地區的披露信息。

以下為全文：

《中國房地產反彈的十個關鍵問題》

一、當前房地產市場的背景

中國房地產板塊在10月初迎來了大幅度上漲，恒生指數（HSI）上升了6%，而受困企業的漲幅更是高達50%-400%。從低谷開始，房地產板塊已經反彈了94%（恒生指數上漲34%）。雖然這輪反彈與市場情緒密切相關，但我們認為投資者應該謹慎對待，在風險尚未完全釋放之前，不宜盲目追漲。

從2018年以來，中國房地產市場面臨著前所未有的挑戰，包括“三道紅線”政策的出臺、行業去杠桿以及一系列嚴厲的調控措施，導致許多企業財務狀況惡化，部分房企甚至面臨破產風險。然而，隨著中國政府逐步調整政策立場，并釋放出一定的支持信號，市場情緒在近期有所回暖。

政策的松綁，包括降低首付比例、減少按揭貸款利率等措施，為房地產市場帶來了短期內的反彈。然而，投資者需要注意，這一輪上漲更多是由市場情緒和短期投機推動，基本面尚未完全好轉。

二、是什么推動了這輪市場反彈？

首先，市場對政府出臺更大規模經濟刺激政策的預期推動了這輪房地產行業的情緒反彈。在宏觀經濟面臨較大壓力的背景下，房地產市場再次成為了政策調控的重點。政策調整，尤其是對于購房限制和按揭利率的放松，為市場帶來了流動性，這對陷入困境的房企產生了立竿見影的效果。

此外，市場的“風險偏好”逐漸上升，促使投資者涌入房地產市場。過去一年，MSCI中國房地產指數表現不佳，成為了市場上表現最差的板塊之一，累計下跌78%。而在近期，隨著政策預期的增強，風險偏好回升，使得那些估值被極度壓低的企業成為了投機資本追逐的目標。

值得一提的是，投資者對于房地產行業的未來表現充滿了想象，尤其是在“止跌企穩”的預期下，市場普遍認為房地產行業或將在未來一段時間內回到增長軌道。然而，需要注意的是，政府在政策寬松上的力度和持續性將決定市場反彈的幅度。

三、誰在推動這輪上漲？

根據市場數據，除了短期回補空頭倉位的交易外，市場上大多數買盤來自于對沖基金（HF）和散戶投資者。部分長線機構（LO）也在這一輪反彈中買入了一些優質企業，但與此同時也有一些機構選擇趁機減倉，以降低風險敞口。

具體來說，國有企業（SOE）和優質私營企業（POE）成為了這一輪投資者關注的重點。數據顯示，SOE的市盈率目前為7.9倍，而POE的市盈率則回升至0.56倍，這表明市場對這些企業的經營環境已有部分預期定價。然而，部分開發商如長實集團（CR Land）目前的市盈率為7.9倍，仍被認為具有一定的投資吸引力。

長線機構的投資行為表明，市場并沒有出現恐慌情緒，雖然目前是買盤主導，但投資者仍然保持了相對理性的態度。這表明，市場對房地產行業的看法雖然有所好轉，但仍未完全放松警惕。

四、當前房企股價已經反映了哪些預期？

在這輪反彈中，市場已經部分反映了對未來政策放松的預期。根據分析，SOE目前的市盈率為7.9倍，這接近于2018年之前的中周期水平，而POE的市盈率則為0.56倍，回到了2021年恒大危機爆發時的水平。

這些估值水平意味著市場已經在一定程度上預期了房企的經營環境將逐步改善。然而，分析認為，開發商的股價已經反映了一個與恒大危機之前相似的經營環境，但這并不合理。換句話說，當前的市場環境仍然充滿挑戰，部分開發商的股價反彈可能并不具備持續性。

以萬科為例，該公司的市盈率已經達到了12倍的水平，超出了其歷史中位數。而其他開發商如陽光城（Sunac）的市盈率也達到了6倍，表明市場對這些企業未來盈利能力的預期已經相當高。如果未來幾個月內市場表現不及預期，這些企業的股價可能面臨回調壓力。

五、投資者應關注哪些落后股？

盡管目前市場情緒高漲，但我們建議投資者關注房地產管理板塊的企業。與開發商不同，這些企業的基本面相對穩固，且估值水平仍處于合理區間。例如，華潤置地（CR Mixc）的市盈率為21倍，低于其三年平均值；保利物業的市盈率為13倍，也低于其三年平均水平。

自市場低點以來，房地產管理類企業的漲幅僅為56%，相比開發商股價翻倍的漲幅而言，仍有一定的上升空間。在過去的市場周期中，房地產管理類企業的最大漲幅可以達到110%。因此，投資者可以在目前估值仍然較低的情況下，優先考慮這些企業。

六、未來的市場潛力有多大？

在以市場情緒為主導的反彈中，預判未來上漲空間具有一定挑戰性。盡管市場已經出現了94%的反彈，但距離前期高點仍有一定差距。如果未來幾個月內中國政府進一步放松政策，比如降低首付比例至10%、取消購房限制等，房地產行業或許還有進一步的上漲空間。

然而，當前市場的估值已經相對較高。如果單純依靠市場情緒推動，未來的上升空間可能有限。相較于開發商，房地產管理類企業和部分國有企業仍具備一定的估值修復潛力，建議投資者在追漲之前謹慎考慮風險收益比。

七、政策松綁能否帶來更積極的基本面？

政府的政策支持無疑是近期房地產市場反彈的主要推動力。然而，從具體的政策力度來看，政府的措施還未達到市場最初的預期。盡管一些投資者希望政策放松能帶來更大的利好，尤其是一線城市的完全放開購房限制，但目前政府仍在謹慎評估各項措施的效果，尚未采取全面放松的行動。

未來，房地產銷售數據將是衡量市場是否真正復蘇的關鍵指標。如果10月的銷售表現持續強勁，市場可能會進一步走強；但如果反彈僅是短期的情緒波動，投資者應警惕可能出現的回調風險。

八、近期股市上漲是否會傳導至房價？

一些投資者預期股市的強勁表現可能會通過財富效應傳導至房地產市場，從而推動房價上漲。然而，歷史數據表明，股票市場與房價之間并沒有顯著的正相關性，尤其是在香港市場上。此外，庫存月數的減少才是推動房價上漲的更重要因素。

因此，我們預計，未來一段時間內，房價的上漲并不會立刻發生，政府在“去庫存”方面的努力將是推動房價穩定的關鍵。預計房價將在2025年第二季度初步實現穩定。

九、當前的市場反彈與2015年的情況有何不同？

2015年的市場低迷是由宏觀經濟放緩和行業調整共同引發的，但當時并沒有出現大量房企的財務危機。而此次市場反彈發生在行業經歷了三年的大幅調整后，私營開發商普遍面臨著財務壓力，政府的政策目標更多是為了防止行業繼續惡化，而不是像2015年那樣支持全面復蘇。

此外，目前的市場環境與2015年也有顯著不同。正常化的利潤率已經從當時的40%降至現在的20%左右，同時中國的結構性增長放緩，去杠桿政策和住房需求的變化對房地產行業的長期發展構成了更大的壓力。

十、未來政策走向及市場風險

未來幾個月，政府的政策走向將是影響房地產市場的關鍵因素。雖然政府已經出臺了一系列放松措施，但是否會推出更大力度的政策，取決于未來的市場表現和宏觀經濟狀況。投資者需要密切關注以下幾個方面：

1. 高頻銷售數據

高頻銷售數據將是判斷市場是否真正復蘇的核心指標。尤其是在一線城市，銷售的短期激增大多是政策放松后的膝跳反應，尚無法判斷其持續性。我們預計10月份的銷售數據將顯著改善，但投資者需要關注兩個月后的銷售表現，是否能夠維持增長勢頭。

如果市場在政策放松后的熱情消退，且銷售增速放緩，這將表明市場并未真正觸底。對于投資者來說，這意味著短期內的上漲空間將受到限制，尤其是那些估值已經較高的開發商股票可能面臨更大的回調壓力。

2. 政府的政策進一步放松

在政策放松的節奏上，政府有可能放慢推出新政策的步伐，以評估現有政策的效果。然而，如果未來的銷售情況未達到預期，政府可能會采取更大力度的支持措施，比如：

進一步降低首付比例：在一些城市，首付比例有可能降至10%，這將大幅度降低購房門檻，刺激需求。

降低按揭利率：進一步降低按揭貸款利率，有助于緩解購房者的還款壓力，從而激發更多購房需求。

放松一線城市的購房限制：尤其是在非核心區，取消購房限制將釋放被壓抑的需求，有望帶動銷量上升。

降低交易稅費：通過降低稅費，政府可以刺激房地產市場的交易活躍度，推動整體市場的流動性。

調整首套房和二套房的待遇：目前，首套房和二套房在政策上的差異仍然較大，政府可能會進一步縮小兩者之間的差距，從而刺激改善型需求。

如果這些措施全部實施，但市場反應仍不理想，那么政府可能不得不采取更為激進的措施，例如中央政府建立平臺購買未售出的房屋。然而，這一極端措施尚不是我們的基本預期，只有在市場情況極度惡化的情況下，政府才可能選擇這種方式干預市場。

3. 重點關注沒有政策放松的城市

在當前的政策框架下，一線城市和二線核心城市享受了較多的政策支持，而其他較小的城市并沒有得到同等程度的政策放松。投資者應當重點關注這些城市的市場情緒變化，如果這些城市的銷售數據也能有所改善，意味著市場的復蘇可能具有更廣泛的基礎。

相比一線城市和核心城市，三四線城市的庫存壓力更大，這些城市的樓市表現將成為評估政策效果的重要參考。如果三四線城市在沒有額外政策支持的情況下仍然能夠保持穩定，意味著整體市場有望實現更為持續的復蘇。