聯創光電并購聯創超導，20倍溢價最大受益人是誰？

在近期的資本市場上，江西聯創光電科技股份有限公司（以下簡稱“聯創光電”，600363.SH）的一系列動作引起了廣泛關注。

在對江西聯創光電超導應用有限公司（以下簡稱“聯創超導”或“標的公司”）的股權收購案中，外界對于其高估值、財務真實性以及未來業績承諾的可行性提出了不少疑問，交易所也發出了問詢函。

伴隨著并購重組消息而來的，是股價的大幅震蕩，自今年8月初發布了擬收購聯創超導部分股權暨關聯交易的公告以來，截至10月23日，公司股價如坐過山車，一度從27元附近跌到21.98元，隨后又伴隨大盤的暴漲一路沖高，最高漲至33.1元。

股價的波動走勢，在一定程度上也可以反映出市場各方投資者對這場并購的疑問，其中最大的爭議點，或在于標的公司估值較凈資產增值20倍以上。對于中小股東來說，這就得好好掂量一下了。

01、溢價20倍的標的公司

據聯創光電此前公告，聯創光電以4.91億元現金對價收購聯創超導11%股權，聯創超導作為高溫超導磁體應用技術提供商，2023年首度盈利，評估基準日股東全部權益賬面值1.94億元，收益法評估值55.75億元，增值率達2767.22%。后續公司雖然多次調整收購方案，但增值率仍高于20倍。

這樣的超高估值，市場自然會有質疑，對此公司方面的解釋是：“此次對聯創超導的價值評估采用了收益法。收益法評估值既考慮了各項資產及負債是否在企業未來的經營中得到合理充分地利用，也考慮資產、負債組合在企業未來的經營中是否發揮了其應有的作用。”

公司方面進一步說明稱，“聯創超導未來年度主營業務分為三部分，為超導磁體及超導磁控單晶爐業務、感應加熱設備業務和可控核聚變業務。聯創超導銷售合同基本按照合同約定在執行，合同具有強約束力，違約幾率小。2024年在手訂單30393.47萬元，占當年預測收入的比例為92%；意向訂單2654.87萬元，占當年預測收入的比例為8%。2025年在手訂單20469.03萬元，占當年預測收入的比例為18%；意向訂單金額63132.74萬元，占當年預測收入的比例為56%。2026年意向訂單金額86920.35萬元，占當年預測收入的比例為41%。隨著企業的規模化交付和良好的口碑，還會有新的客戶簽約，確保持續盈利能力，為聯創光電帶來穩定回報。鑒于2024年-2026年聯創超導的業績承諾是審慎合理的，收益法的評估結果較為全面合理且更切合本次交易評估。”

值得注意的是，收益法相當于把標的公司未來的收入提前作價賣給上市公司，更值得注意的是，預計收入來源里，2025年、2026年在手訂單占預測收入比例為18%、41%。其余占較大比例的意向訂單能否最終轉化為實際的收入，顯然還存在不確定性。

另外可以參考的是，聯創超導此前的業績表現。據公開資料，聯創超導成立于2019年6月，注冊資本金2億元，2023年的營業收入僅為7539.8萬元，歸母凈利潤678.5萬元，且今年上半年又轉為虧損，與未來三年累計6億元的業績承諾相比，差距甚遠。

另一個疑問，也是交易所問詢函關注的焦點在于，聯創超導的主要收入來自新三板掛牌的盈谷股份全資子公司寧夏旭櫻，但在盈谷股份的供應商名單中并未出現聯創超導，這引發了市場對聯創超導收入真實性的質疑。

據公司10月18日對交易所問詢函的回復公告，“公司在回函過程中發現，標的公司2023年財務數據與主要客戶寧夏旭櫻母公司盈谷股份披露的2023年年度報告存在差異，主要是：1、2023年度盈谷股份對標的公司預付款項金額為2500萬元，而標的公司預收款項科目未顯示該筆款項：2、標的公司2023年度對寧夏旭櫻實現7.539.82萬元銷售收入，但盈谷股份2023年年報未將標的公司列入其前五大供應商名單。針對上述疑問，公司將會同標的公司及相關各方盡快核查清楚并公開披露，在相關信息核查清楚并披露后根據實際情況再推進相關交易。”

02、同一實控人旗下的關聯交易

聯創光電本次并購的超高溢價之所以引起投資者關注，一個重要的原因在于，這是同一個實控人控制下的兩家公司之間的關聯交易。

如果將其中一家公司的資產以超高溢價賣給上市公司，很容易引發中小股東利益受損的疑問。

據企查查信息，聯創超導的實控人與聯創光電實控人同為伍銳，伍銳通過江西坤城實業公司、江西省電子集團有限公司（同時也是聯創光電大股東）及聯創光電，間接持有聯創超導股份，穿透后擁有聯創超導38.41%的受益權。

也就是說，如果此次收購成行，對于伍銳來說，聯創超導近四成的股權增值20倍收益也就到手了。

對此，聯創光電在回復交易所問詢函時強調：

（1）本次交易核心目的是上市公司實現對聯創超導的并表，聯創超導即將進入業績爆發期，增厚上市公司主營業務收入及利潤。在傳統行業競爭日趨激烈的情況下，聯創光電向高壁壘高科技含量高利潤的超導行業轉型勢在必行。

（2）電子集團在本次交易中實際并未獲得現金對價，且失去對聯創超導控股權，對聯創超導的持股比例被稀釋，但電子集團仍自愿進行業績承擔并承擔盈利補償義務，并對共青城智諾嘉的盈利補償義務承擔連帶責任，體現大股東對上市公司產業轉型的大力支持。

（3）共青城智諾嘉作為聯創超導核心技術與管理人員持股平臺，不屬于公司關聯法人。持股共青城智諾嘉的科學家團隊自2013年以來對持續推動聯創超導技術創新研發，為聯創超導的發展起到了關鍵作用。此次公司收購共青城智諾嘉持有的聯創超導3.00%股權（600萬元出資額對應的股權）主要出于對科學家團隊激勵的少部分兌現，按照本次交易前共青城智諾嘉持有的聯創超導15.50%股權計算，本次激勵兌現比例僅為19.35%。

（4）公司實際控制人伍銳先生自愿以購買對價的26%的現金質押用于保障共青城智諾嘉盈利補償義務的履行，說明伍銳先生對聯創超導未來高成長性和共青城智諾嘉的履約能力有強烈信心。

不過，在回復交易所問詢函時，聯創光電也提示稱：

目前標的公司在客戶方面對寧夏旭櫻存在重大依賴。寧夏旭櫻擬通過多種渠道籌集資金用于大批量采購高溫超導磁控單晶爐產品，但也存在其推廣進程放緩，標的公司該訂單執行延后，從而使得標的公司收入確認低于預期的風險。

目前，標的公司的11家意向客戶中，僅3家簽訂了框架協議或意向協議。除個別客戶外，其他意向客戶擬采購標的公司產品主要用于驗證、測試，進一步采購存在不確定性，存在標的公司后續業績增速不及預期的風險。

核聚變用高溫超導磁體系統及低溫系統尚處于“小試階段”，團隊正在開展相關技術開發和驗證工作，目前“小試階段”的各項工作進度符合預期，存在標的公司在核聚變用高溫超導磁體及低溫技術開發和驗證進度低于預期的風險。

總結來說，聯創光電此次擬并購實控人旗下的另一公司資產，該資產無疑有業務先進性，但給出的估值較凈資產溢價20倍以上。估值的依據是未來的收入和利潤暴增，但未來的在手訂單并不足以完全支撐業績承諾，而大量的意向訂單尚存不確定性。

各位看官，品品？