“短債長投”如何計量？缺乏邏輯和常識的財務計量指標被廣泛使用，權威學術文章的錯誤計量該引起關注

最近看到公眾號“武稻平空評”的文章《 》

（注：武稻平是化名，推測是取 “五道口評論” 的諧音簡稱）

批評眾多學者的學術文章中用來度量“短債長投”的指標存在嚴重錯誤，看了他公眾號之前的文章，關于這個問題，他先后寫了多篇文章

筆者基本認同他對目前國內學術文章關于“短債長投”（短貸長投、短債長用）的計量指標存在嚴重錯誤的看法。

目前學術文章，對“短債長投”采用的計量指標主要是兩個，分別是《管理世界》2016年第3期發表的“貨幣政策適度水平與企業‘短貸長投’之謎”（鐘凱 程小可 張偉華，2016）；《經濟研究》2019年第7期發表的論文“杠桿率、短債長用與企業表現”（劉曉光和劉元春，2019）提出的，后續也被其他很多學者使用。

這兩個指標一個是動態的流量指標，一個是屬于靜態的存量指標。

對這兩個指標存在的問題，“武稻平空評”在文中已做了大量分析，筆者在此基礎上也做些補充探討。

一、鐘凱等（2016）一文的“短貸長投”計量指標的評析

鐘凱等（2016）一文“短貸長投”的代理變量 SFLI=購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）”。

其中：“長期借款本期增加額”=本期長期借款+一年內到期非流動負債-前期長期借款。

當SFLI>0,說明存在短貸長投，邏輯是短期貸款之外的現金流入不足以覆蓋長期投資。

上面表2是論文的描述性統計，從該表看，約四分之一的樣本，有短貸長投現象。

這個指標后續被大量論文引用，但該指標存在的幾個嚴重問題：

1.對公司現金流量表的期初現金余額及本期現金凈變動沒有考慮。舉個上市公司例子，IPO發行募集資金10個億，這個錢放在監管賬戶，到次年，公司動用5個億去購建固定資產，那么“購建固定資產等投資活動現金支出”是5個億，如果在次年，假定公司一直并沒有發生任何短期借款，也就不存在短貸長投，但按照上述指標，結果可能是SFLI>0,從而認定公司存在短貸長投。

2.經營活動現金凈流量和本期權益增加增加額的重復計算。（注：武稻平的批評文中也提出了這個問題）。這兩個指標實際是反映了資產負債表兩邊的變動數，經營活動凈流量是反映了左上角的貨幣資金變動，權益增加額是反映了資產負債表右下角的變動。舉個簡化的例子，公司當年實現1.5億元凈利潤，并且這個凈利潤為現金凈利潤（即經營活動凈現金流量為1.5億），與此同時，公司當年購建了2億元固定資產，其中1.5億是動用經營凈現金流，還有0.5億是短期信貸活動的資金，那么，該企業實際是存在短貸長投的現象，但SFLI=2-1.5-1.5=-1，認為企業不存在短貸長投，原因就是存在重復計算

3.未考慮出售其他投資性資產的現金流入。比如公司期初持有的非貨幣性金融資產，本期出售，然后用于購建固定資產。這個和第1點所說的期初現金余額因素是類似的。

4.權益增加額可能是非現金出資帶來的。比如公司并購重組，非貨幣資產認購股票；公司對外合資，會導致少數股東權益增加，但對應的資產增加是非貨幣性資產增加。

5.除了長期借款之外的其他長期融資未考慮。比如，發行債券、計入負債的優先股等，這些都沒有考慮。

6.公司業績好壞，對這個計量指標有非常重大的影響，導致整篇論文的研究結論存在極大疑問。業績差的公司，在使用這個計量指標時，往往會更容易表現為“短貸長投”，這導致使用該指標得出的研究結論嚴重不可信。

按理說，如果公司當期沒有長投活動，或當期長期借款增加額大于當期長投支出，就不存在所謂的“短貸長投”，但按照公式：SFLI=購建固定資產等投資活動現金支出-長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入），對于業績差的公司，計量出來的結果則通常是SFLI>0,意味著存在“短貸長投”。

所謂業績差，在會計上的表現就是虧損，虧損會導致權益增加額也是負數，業績差的公司的經營活動凈現金流通常也是負數，在這個雙重負數加持下，哪怕公司沒有任何長投，計算出來的SFLI也會大于0。

舉個簡單例子，某公司當期沒有購建固定資產等投資活動，但當期虧損2個億，與此同時經營活動現金流也是-1億，那么套用該公式，SFLI=0-（0-2-1）=3，明明沒有短貸，更沒有長投，但因為虧損，將該公司判定為存在“短貸長投”，真是比竇娥還冤。

由于本期權益增加額和經營活動現金流這兩個指標，與公司業績存在高度相關性。導致最后結果是，業績差的公司無論是否真有“短貸長投”現象，計量出來更容易被認定為“短貸長投”；而業績好的公司，由于本期權益增加額和現金凈流量的重復計算，通常會被認為不存在“短貸長投”。

這也導致使用該指標計量的論文，都“發現”短貸長投對公司業績有嚴重負面作用，并從理論上尋找各種理由來解釋這個現象，但根本原因其實是計量指標的錯誤使用。

鐘凱等（2016）一文核心的研究結論：發現“短貸長投”對于公司業績具有嚴重負面效應，表明“短貸長投”主要表現為企業應對金融抑制的替代性機制，而非結合自身特征的自主決策結果；貨幣政策適度水平的提高不僅能夠直接對“短貸長投”產生抑制效應，而且可以通過降低“短貸長投”對公司業績的不利影響發揮間接作用。進一步分析發現，“短貸長投”可能通過加劇經營風險、引發非效率投資、提高財務困境成本等途徑對公司業績產生負面效應。

劉曉光和劉元春（2019）一文也認為：杠桿率與短債長用通過增加企業財務成本和降低研發投入兩方面惡化企業績效。在研究時，對短債長用，使用了鐘凱等（2016）提出的SFLI指標作為穩健性檢驗。

當然，實證研究并不苛求代理變量能非常精確計量，但問題是第1點的期初現金余額、第2點的權益增加和現金凈現金流重復計算，這兩個問題，幾乎所有樣本都會碰到，是度量方法上的邏輯性錯誤。這個計量錯誤，會導致如前面所分析的那樣，業績差的公司，指標計量上呈現為“短貸長投”（哪怕公司實際上根本沒有長投、沒有短貸），業績好的公司，指標上呈現為沒有“短貸長投”。

從總體上看，這個指標可能會高估“短貸長投”的現象，因為不少樣本在業績虧損年度都很可能出現SFLI>0的情況。

正如武稻平空評所言：“注意，度量方法存在根本的邏輯錯誤和度量方法存在噪音（不夠完善）是兩回事！至于后者，邏輯上沒有根本性錯誤，只是不完善，存在噪音，那只是如何改進的問題，采用改進后的方法對相關文獻及其結論進行再檢驗。而度量方法在邏輯上存在根本性錯誤，就是不應該繼續采用該度量方法，采用該度量方法的相關文章應該予以撤稿?！?/p>

二、劉曉光和劉元春（2019）一文的“短債長用”計量指標的評析

《經濟研究》2019年第7期的“杠桿率、短債長用與企業表現”（劉曉光和劉元春，2019）一文，兩位學者首創了一個“短債長用”計量指標：短期負債比例( 短期負債/總負債) -短期資產比例( 短期資產/總資產)

該文說：“在短債長用衡量方面，選取企業短期負債比例( 短期負債/總負債) 與短期資產比例( 短期資產/總資產) 之差，作為企業短債長用的基準衡量指標，反映企業債務期限結構與資產期限結構的匹配情況。與資產負債率指標一致，該指標為存量特征指標，適于共同進入基準分析，也適于補充考察其對企業績效和債務風險的長期影響。在穩健性分析中，本文還選取了鐘凱等( 2016) 基于“資金缺口”的“短貸長投”指標，作為替代性指標進行穩健性檢驗?！?/p>

按照這個指標計量，中國上市公司普遍性存在短債長用，根據論文的變量描述性統計，中位數是0.251，結合均值和標準差的情況，估計有超過80%的樣本都存在短債長用，所以兩位劉教授的結論是 “短債長用”在中國上市公司非常普遍

這個指標是個存量指標，計算起來簡單明了，但也離了大譜。但凡對資產負債表知識有個初步了解，是不敢這樣用的。劉曉光和劉元春兩位教授都是研究經濟領域的知名學者，對財務、會計領域應該較少涉獵。

反映資產負債的期限錯配，會計上經常會用流動性比率（=流動資產÷流動負債），或者用差額指標（=流動資產-流動負債），（注：流動資產、流動負債，換個說法就是短期資產、短期負債），這個差額指標去除規模影響，可同時除以總資產（=負債和股東權益），也是一種方法。但用“短期負債比例( 短期負債/總負債) -短期資產比例( 短期資產/總資產) ”，前后相減的兩個指標根本沒有可比性，算出來的這個指標完全失去作用，也根本不能衡量“短債長用”。

關于這個指標的邏輯問題，武稻平的《》里已闡述，這里不多贅述。

舉個簡單例子，如果一家沒有任何長期負債，哪怕只有100元的短期負債，計算出來的短債比例是100%，最終結果就是存在短債長用。

武稻平舉了例子：“以貴州茅臺2022年末的數據為例，其流動負債為490.657億元，總負債為494.001億元，短期負債比例為0.993；流動資產為2166.114億元，總資產為2543.648億元，短期資產比例為0.852。按照劉曉光和劉元春（2019），貴州茅臺的短期負債比例高于短期資產比例，所以其存在“短債長用”！但這是事實嗎？其流動資產是流動負債的4.415倍！且其490.657億元的流動負債中，除了1.094億元的一年內到期的租賃負債算是融資性負債之外，其余的都是經營性負債?！?br/>

事實上，對企業來說，資產負債表右邊有“短期負債、長期負債、股東權益”，總負債中短期的流動性經營負債往往占比較大，而長期負債占比通常較低，如果以總負債作為分母來計算短債比例，那大概率是高于短期資產占總資產比例。

武稻平做了個測算：對2013-2022年間剔除ST公司之后的A股非金融行業公司的流動比率（流動資產/流動負債）測算，其平均值在2.6倍左右（行業/年份間存在差異），中位數在1.7倍左右，流動比率大于1的觀測（公司-年份）占84%左右。

從這個數據來看，當前學術文章采用的兩個主流指標，對短貸長投應該都是存在高估的。

劉曉光和劉元春（2019）一文的這個指標，后續也被不少學者使用，相關論文發表在《經濟研究》、《管理世界》、《中國工業經濟》等，這些領域的作者和審稿人應該是經濟學者為主。而會計領域權威雜志《會計研究》發表的相關文章，則基本采用的是鐘凱等（2016）一文的計量指標。

三、“短債長投”如何計量？

實證研究中，代理變量的選取和計算，是非常重要的話題。短債長投，也有稱之“短債長用”、“短貸長投”、“短借長用”、“投融資期限錯配“等。

很多讀者或研究人員可能也關心這個變量到底該如何計量？這個要結合具體研究內容來看，武稻平認為：”學術界首先要界定清楚到底什么是短債長用？什么是“短債”？什么是“長用”？要和實務界去進行充分的交流，盡量和企業實踐保持一致。”

從會計視角來說，不外乎還是從存量和流量兩個角度去選取指標。存量反映的是某個時點狀態，資產負債表項目就是存量的時點數，在某個時點存在短債長用的期限錯配；流量反映的一段時期的變化數，利潤表項目、現金流量表項目、資產負債表項目變動數等都算是流量指標。

方法一：從資產負債表視角計量。

這個計量主要是考察資產負債表左右的期限匹配情況，最直接的就是流動比率，或者用“（短期負債-短期資產）÷總資產”，但這里需要關注，當短期負債>短期資產時，是否一定就可以認定為“短債長用”？如果光從資產負債期限來看，是存在錯配；但是否為“短債長用”，則取決對短債長用是如何定義。

短期資產 <短期負債，則意味著長期資產> (長期負債+股東權益），造成這種結果，一種情況可能是確實拿短期債務融來的錢投長期資產，這種可稱之為“主動性短債長用”；另一種情況可能是公司虧損，導致股權權益縮水，本來公司是長期資產<(長期負債+股東權益）,但股東權益縮水之后，會導致情況反轉，這種可成為“被動性短債長用”，這種情況下，短債剛開始融來的錢是用在短期資產的，但后續虧損，導致短期資產被消耗，股東權益縮水。是業績虧損導致“短債長用”，并非因為所謂“短債長用”導致業績虧損。

當然，這個指標大于零，只能說明當前是處于期限錯配（“短債長用”），但不能說明樣本公司在該年度就有發生短債長用的行為，因為這個錯配可能是以前累積下來的，這個就是時點數的局限性。如果要觀察樣本的該年度情況，一種考慮，可以本年末和上年末指標對比，觀察該指標的變化，這個指標如果年度從負數變為正數，那極有可能是當年發生了“短債長用”，但還需結合具體報表項目來看，比如是虧損導致的或其他原因導致的。如果從更大的負數變為更小的負數，則通常不能認為是“短債長用”。

則具體指標構建時，還需考慮不同性質負債，比如融資性負債、經營性負債；考慮期限的重分類，比如一年內到期的長期負債；考慮資產項目的不同，比如現金類流動資產、非現金類流動資產，長期資產也有各種項目，根據研究目的可能要加以考慮，這里就不展開了。

方法二：從流量（現金流量表）視角計量。

鐘凱等（2016）一文“短貸長投”計量指標，就是從流量角度設計的。

從現金流量去考慮，看上去似乎不難，但細思考下來，筆者發現非常復雜，如果沒有前提假設，也許是個不可能的任務。

企業的經營、投資、籌資等活動都是混在一起的，資金池也是共通的，賬面上的資金，很難說是哪種活動帶來的，花出去的錢就是錢，也很難區分說這個錢是短貸來的，還是存量的錢，經營活動流入的錢。所以，要證明存在“短貸長投”是非常困難的。

舉個簡化的例子，某企業期初資產負債表：貨幣資金0.5億，股本 0.5億。

本期向銀行申請短期貸款1億（短期貸款均用于采購商品，直接支付給供應商），當年累計采購商品2億，全部售出獲得4億現金，買賣均為現金收付，沒有賒銷，不存在任何稅費，凈利潤為2億元，年末花3億購建固定資產。

資產負債表

資產 年初 年末 負債和權益 年初 年末 現金 0.5 0.5 短期借款 0 1 存貨 0 0 實收資本 0.5 0.5 固定資產 0 3 未分配利潤 0 2 資產總計 0.5 3.5 負債和權益合計 0.5 3.5

利潤表（簡化） 金額 營業收入 4 營業成本 2 凈利潤 2

現金流量表（簡化）
經營活動現金流入 4 經營活動現金流出 -2 經營活動凈現金流 2

購建固定資產現金流出 3 投資活動凈現金流 -3

籌資活動現金流入 1 籌資資活動凈現金流 1

現金凈流量 0 期初現金 0.5 期末現金 0.5

按照鐘凱等（2016）的公式：SFLI=購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）=3-（0+2+2+0）=-1，這種情況下是沒有短貸長投。

但從資產負債表來看，公司購建3億的固定資產，有2億可以認為是當年現金活動凈現金流貢獻的，還有1億從哪來的？

第一種解釋，就是短期借款提供了1個億；

第二種解釋是短期借款提供了0.5億，還有0.5億是之前賬面現金；

第三種解釋，這3個億元資金，都是公司出售商品獲得的現金，是公司經營活動現金流提供的，沒有占用短期借款的資金，短期借款的錢都用于商品采購了，并沒有花一分錢用在長投。

當然，還可以有第四、第五………解釋。

如果從投融資期限錯配來看，那么無疑是存在錯配，公司短期負債1億元，而流動資產只有0.5億元，其余3億是長期資產。

在這個案例里，鐘凱等（2016）使用的指標，存在經營活動凈現金流和本期權益增加額的重復計算，那扣掉這種重復呢？

SFLI=購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）=3-（0+2+0）=1

這時則會發現存在1億元的短貸長投，但如果期初期末的貨幣資金、實收資本都變為3億元，其他數據不變。那是否還存在短貸長投呢？

一種觀點認為存在，因為經營活動現金凈流量2億元和短期借錢凈流入1億元，用于購建固定資產了；也有觀點認為不存在，認為公司購建固定資產的錢，用的賬上期初資金，而短期借款1億和經營活動現金凈流入的2億元構成了年末的賬上現金。

哪種觀點更有道理？

資產 年初 年末 負債和權益 年初 年末 現金 3 3 短期借款 0 1 存貨 0 0 實收資本 3 3 固定資產 0 3 未分配利潤 0 2 資產總計 3 6 負債和權益合計 3 6

所以，從流量的角度，構建短貸長投的代理變量指標是一件相當困難的事情，它需要對企業現金流入和流出構建一個相對合理的假設前提，在此基礎上，再判定是否存在短貸長投，不同的假設前提，會得到不同的結論。

如果要從流量角度來判定“短貸長投”，那還是回到現金流量表的基本公式：

期末現金-期初現金=經營凈現金流+投資凈現金流+籌資凈現金流

但現金流量表是按活動分類，但它的一個缺點是沒有區分期限，為了研究短貸和長投，則要把投資及籌資活動再細分分為短期和長期兩類；

期末現金-期初現金=經營凈現金流+長期投資凈現金流（長投）+短期投資凈現金流+長期籌資凈現金流+短期籌資凈現金流（短貸）

當然，每一類凈現金流又都存在流入和流出這兩類，為了研究方便，需假定每一個細分類別的現金流入都優先用于本細分類的現金流出，如果出現凈流入或凈流出，再考慮相互使用及使用順序的問題。

接下來就需要界定長投凈現金流，例如，長投凈現金流出（NetLI）=購建固定資產等投資活動現金支出-出售固定資產等投資現金流入，那么投資活動凈現金流扣掉這個之外的，就算到非長投的投資凈現金流；

籌資活動凈現金流方面，先界定短貸的凈現金流，這個從現金流量表中難以取數，可以通過資產負債表來取數；短貸凈現金流入（NetSF）=期末短期有息負債（不含一年內到期長期負債）-期初短期有息負債（不含一年內到期長期負債），從籌資活動中扣掉短貸的凈現金流，就是其他籌資活動凈現金流。

如果計算下來NetLI<0則說明本期不存在長投增加；NetSF<0,則說明本期不存在短貸增加， 有任一情形，則可以判定沒有“短貸長投”。

如果NetLI>0且NetSF>0，則對上述公式變形：

長投凈現金流出（NetLI）=（期初現金-期末現金）+經營凈現金流+長期籌資凈現金流+短期投資凈現金流+短期籌資凈現金流（NetSF）

然后再做期限匹配判斷：

如果 長投凈現金流出（NetLI） <長期籌資凈現金流如,則認為長期籌資覆蓋了長期投資，則不存在短貸長投;

如果沒有上述情形，則意味著長投凈現金流出（NetLI）>長期籌資凈現金流, 如果長期籌資凈現金流是負數（意味著凈流出），則可以將經營活動凈現金流長期籌資凈現金流河合并起來（即假定經營活動現金流優先用于長期籌資現金流支出）；如果長期籌資凈現金流是負數（意味著凈流入），則將公式移項變形：

長投凈現金流出（NetLI）-長期籌資凈現金流流入=（期初現金-期末現金）①+經營凈現金流②+短期投資凈現金流③+短期籌資凈現金流（NetSF）

經過前面的判定后，公式中其他各項均為正數，①②③ 這三項可能是正數，可能是負數，對②和③來說，正數是凈流入，負數是凈流出。

再進一步判斷，如果①②③當中任何一項是負數且絕對值大于NetSF，或任意兩項是負數且這兩個負數之和的絕對值大于NetSF，則可以判定不存在短貸長投，此時將短貸資金流入全部認定為補充存量資金、或經營現金凈流出 或短期投資現金流出，或補充當中兩項。（注：①②③三項全為負數，且負數之和的絕對值大于NetSF，不會出現，因為這個公式左邊和右邊都是大于0的）。

如果沒有上述情況，則可以初步判定存在短貸長投，短貸長投的金額，就是把①②③這三項當中的正數項移到左邊相減，負數金額則留在右邊，這樣得到的差額就是短貸長投的金額。

如果更嚴格一點定義短貸長投，還需要把這個占用數字減去 min（期初現金余額，期末現金余額），仍然大于0，才能判定為短貸長投。（注：min函數是取兩者的較小值），就是假定長投先使用存量余額現金，而短貸則同時補充了這個現金余額。

上表舉了若干例子，這個推導過程看起來比較復雜，通過計算機程序實現起來并不難。通過多步判定，避免了單一指標公式所存在的問題，譬如鐘凱等（2016）一文所使用的指標，即使當期不存在長投，或不存在短貸，但最終仍可能會被判定為短貸長投。

以上是筆者對“短貸長投”計量方法的思考，也是基于一定前提假設，但在邏輯上應該是可以成立的，歡迎各位讀者批評指正和探討。

寫這篇文章的起因，是看到“武稻平空評”公眾號文章，同時希望更多專業人士，能重視“短債長投”的計量指標存在的問題并予以改進。

關于該問題的討論，感興趣讀者，可關注該公眾號。

最后，摘錄一段武稻平在《》的文章中一段話，作為結束語：

“這兩篇文章的錯誤，筆者在早幾年閱讀到時已發現，但筆者一直猶豫是否將之公開，一是因為我國學術界長期以來沒有開展正常學術批評的氛圍，筆者也害怕被“打擊報復”；二是想看看這兩篇文章及其錯誤方法是否被廣泛引用，如果沒有被廣泛引用，那就算了。但是，隨著這兩篇文章首創的錯誤方法被廣泛引用，筆者深感“痛苦”，發現自己長期從事的學術研究工作其實變成“混口飯吃”的職業，學術生涯毫無意義，從而得了“學術抑郁癥”，為了“自我救贖”，只好公開提出批評，雖然這很可能“得罪”相關文章作者，筆者期盼這些研究者們都是真正的學者，會本著學術初心和學術良知來對待這篇批評文章。

筆者想強調的是，學術批評只對文章不對人，學術批評是學術進步的良藥，缺乏學術批評的學術界是沒有存在價值的！無學術批評，則學術引用（贊美）無意義。

文章千古事！身為學者，還是應該保持求真、嚴謹的學術初心與良知?！?/p>

注：本文當中標藍的部分，均為引用他人文章的原文。