中策橡膠IPO：盡管融資金額縮水21.5億元，但目標估值可能大增

文/曦一

編輯/漁夫

來源/萬點研究

近期，中策橡膠更新申報稿，募投項目和融資金額均發生改變。

此前，中策橡膠融資金額為70億元，最大募投項目為28.5億元的補充流動資金項目，最小為擬募資額1.5億元的研發項目升級及信息化建設技術改造項目。

更新后申報稿顯示，中策橡膠融資金額縮減至為48.5億元，補充流動資金項目、研發項目升級及信息化建設技術改造項目均被刪除。另外新增擬募資額8.5億元的“中策橡膠集團股份有限公司在泰國增資建設高性能子午胎項目”。

盡管IPO融資金額從70億元降至48.5億元，但由于中策橡膠也修改了發行股份計劃，所以達到融資金額時的估值可能比之前更高。

另外，中策橡膠在關稅、技術人員、員工生命、訴訟等方面均有看點。比如，報告期內，中策橡膠發生了4起員工死亡事件。

從70億元降至48.5億元

中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產品的研發、生產和銷售。其中全鋼胎和半鋼胎，為中策橡膠前兩大收入來源。資料顯示，全鋼胎主要應用于載重貨車、長途客運車、工程機械車輛等；半鋼胎主要應用于轎車、SUV、商務車等乘用車。

2023年1月，中策橡膠披露申報稿，其預計募集資金使用額為70億元，，涉及六個擬募投項目。擬募投項目分別是年產650萬套全鋼子午線輪胎綠色5G數字工廠項目、年產250萬套全鋼子午線載重輪胎生產線項目、中策橡膠（建德）有限公司春秋廠區改擴建及倉儲配套項目——全鋼子午線輪胎車間Ⅴ建設項目、中策橡膠（天津）有限公司高端綠色輪胎制造產業鏈提升改造項目、研發項目升級及信息化建設技術改造項目、補充流動資金項目。

募投項目摘要，數據來源：申報稿

隨著全面注冊制實施，中策橡膠IPO由上交所受理，并于2023年3月披露申報稿。

值一提的是，由于中策橡膠2020年至2022年分紅金額合計達16.5億元，而中策橡膠IPO最大的募投項目為28.5億元的補充流動資金項目。因此，有媒體質疑中策橡膠報告期內分紅、募集資金運用中補充流動資金的合理性。

2024年6月公布的發行人及保薦機構回復意見（2023年度財務數據更新版）顯示，中策橡膠對于該質疑表示，報告期內，公司進行現金分紅未對財務狀況、現金流情況以及資金需求產生重大不利影響，相關決策程序符合公司章程及相關制度的約定。因此，公司在報告期內的現金分紅具有合理性。本次補充流動資金的具體用途主要用于未來三年中隨著公司業務規模增長而引致的員工薪酬、研發費用、原材料采購、銷售費用、管理費用等公司日常營運資金增加的非資本性支出。

對于媒體質疑的核查摘要，數據來源：2024年6月的公告

有意思的是，中策橡膠在2024年12月更新后的申報稿中，補充流動資金項目和研發項目升級及信息化建設技術改造項目均被刪除。

這里有一個疑惑，若是補充流動資金項目數據預測與實際有偏差，大可進行金額修改，28.5億元的補充流動資金項目為何直接被刪除？

另外，中策橡膠新增擬募資額8.5億元的“中策橡膠集團股份有限公司在泰國增資建設高性能子午胎項目”。中策橡膠將在泰國新增700萬條高性能半鋼子午線輪胎的生產能力。更新后申報稿顯示，項目的實施有利于確保原材料供應能力，降低生產成本，提升盈利能力，是公司把握“一帶一路”發展契機，抵御貿易政策變化風險，積極布局全球化戰略的重要舉措。

并且，中策橡膠在申報稿中表示，目前，美國及歐盟針對我國生產的相關類型輪胎產品加征高額關稅，使得國內生產的輪胎產品難以進入歐美市場。在此背景下，我國大型輪胎企業陸續在海外投資產線，如中策橡膠泰國生產基地。

募投項目摘要，數據來源：更新后申報稿

需要指出的是，環球網2024年12月10日發布《保持貿易順差，擔心關稅威脅，東南亞國家加緊對美出口》一文顯示，據報道，在美國當選總統特朗普表示將對進口商品普遍加征關稅的陰云下，東南亞國家的相關企業紛紛加緊對美出口。外媒認為，短期內東南亞國家出口激增提振了區域經濟，但長期來看，維持對美出口競爭力的挑戰依然存在。在競選期間，特朗普提出對美國進口的所有商品征收10%到20%的關稅，甚至可能對某些商品加征更高關稅。

那么，泰國在對美關稅的優勢能否保持，以及中策橡膠新增募投項目是否存在不如預期的風險？

估值能否達到485億元？

在更新后的申報稿中，中策橡膠也修改了發行股份計劃。即將“擬公開發行新股不超過1.97億股”改成“擬公開發行新股不超過8744.8560萬股”。

發行概況，數據來源：更新前后的申報稿

具體來看影響：

更新前，彼時上交所官網顯示，中策橡膠預計融資金額為70億元，擬公開發行新股不超過1.97億股，占發行后總股份的20%。以此計算，中策橡膠達到預計融資金額時的估值至少為350億元。

更新后，上交所官網顯示，中策橡膠預計融資金額為48.5億元，擬公開發行新股不超過8744.86萬股，占發行后總股份的10%。以此計算，中策橡膠達到預計融資金額時的估值至少為485億元。

即雖然中策橡膠下調了預計融資金額，但由于改變股份發行計劃，其達到預計融資金額的最低估值發生了較大的變化。

這可能與中策橡膠2023年和2024年上半年利潤回升有關。中策橡膠2023年營業收入同比增長10.55%，為352.52億元的情況下，其歸母凈利潤同比增長115.36%，為26.38億元。并且，中策橡膠2024年上半年營業收入為185.18億元的情況下，其歸母凈利潤達25.4億元。原因包括，受到美元匯率升值、主要原材料價格波動、需求回暖等多重因素影響。

更新后的申報稿顯示，受上述因素綜合影響，公司報告期內毛利率有一定波動。考慮到公司收入規模較大，相關毛利率波動對報告期內凈利潤波動幅度較大。未來，公司經營業績仍將受到原材料價格波動、行業競爭加劇、貿易政策變化、地緣政治沖突等因素影響，若公司無法有效應對上述因素變化，則經營業績存在不利波動的風險。若原材料價格大幅上漲、匯率劇烈波動、出臺不利的貿易政策等極端情況，公司營業利潤存在大幅下滑甚至虧損的風險。

把數據拉長來看，盡管中策橡膠2019年至2023年營業收入連續增長，分別為275.07億元、282.62億元、306.01億元、318.89億元、352.52億元。但其歸母凈利潤波動較大，分別為14.38億元、20.01億元、13.75億元、12.25億元、26.38億元。

歸母凈利潤摘要，數據來源：東方財富

背后主要原因之一，便是中策橡膠2019年至2023年綜合毛利率波動較大，分別為19.21%、19.53%、16.19% 、15.20% 、19.35%。更新后的申報稿顯示，以中策橡膠2023年盈利數據測算，假設中策橡膠主營業務毛利率下降約0.35個百分點，營業利潤便下降約1.05億元。可以看出，毛利率對中策橡膠的影響較大。

另外，中策橡膠2024年上半年綜合毛利率高達22.32%，不管與2019年至2023年綜合毛利率，還是與2022年上半年15.67%的綜合毛利率相比，均高出不少。

那么，中策橡膠2024年上半年22.32%的綜合毛利率能維持多久？

報告期內發生4起員工死亡事件

中策橡膠還有一些令人疑惑的地方。不管是之前申報稿，還是更新后的申報稿，萬點研究初步搜索均未發現中策橡膠披露“研發人員”的具體情況，僅有技術人員的情況進行披露。

那么，技術人員是否與研發人員相等。若相等，為何中策橡膠營業收入連續增長的情況下，2024年6月30日技術人員的數量要比2022年6月30日少了179人。若不相等，為何中策橡膠在申報稿中不對研發人員進行披露？

此外，中策橡膠管理人員為何減少169人，以及銷售人員和生產人員為何減少？

員工專業結構摘要，數據來源：更新前后的申報稿

員工生命方面，中策橡膠報告期內發生4起員工死亡事件。即2021年1月8日，中策安吉一名員工在進行故障設備檢查過程中違規進入危險區域導致設備感應啟動造成該員工死亡。安吉縣應急管理局于決定對中策安吉處以22萬元罰款的行政處罰；2021年11月13日，中策建德一名員工在操作設備發生故障后違規翻爬安全防護網，導致機械傷害致亡；2023年7月4日，中策建德1名員工在維保作業中受到機械傷害而死亡。建德市應急管理局決定對中策建德處以35萬元罰款的行政處罰；2024年3月14日，中策建德1名員工在維保作業中受到機械傷害而死亡。建德市應急管理局決定對中策建德處以55萬元罰款的行政處罰。

中策橡膠的安全教育是否到位？

未決訴訟方面，更新的申報稿顯示，2024年3月4日，中策橡膠股東收到杭州市拱墅區人民法院送達的富輪橡膠、浙江杭廷頓富輪橡膠有限公司向上述法院提交的《增加被告及變更訴訟請求申請書》，富輪橡膠、浙江杭廷頓富輪橡膠有限公司向法院申請增加中策橡膠為案件被告，并請求判令各被告共同賠償原告的測算損失調整為3.8億元。截至招股說明書簽署日（2024年12月2日），上述求償之訴尚處于訴前調解階段。

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