德意志銀行：中國的，而非AI的，斯普特尼克時刻

我們認為2025年是投資界意識到中國正在超越世界其他地區的年份。 越來越難以否認的是，中國的企業在多個制造領域以及日益增長的服務領域提供了更高的性價比，且往往質量更優。投資者為主導地位買單，我們預計中國的折扣將消失。 此外，我們相信，由于政策的變化傾向于支持消費而非生產，以及可能的金融自由化，盈利能力在周期中可能會出現意外的上行。 我們認為香港/中國股票的牛市始于2024年，并將在中期超過之前的高點。

中國首次在服裝、紡織和玩具領域崛起為全球企業主導地位。 隨后在基礎電子、鋼鐵、造船以及最近的白色家電、太陽能和其他不那么光鮮的領域占據主導地位。 它突然間主導了電信設備、核能、國防和高速鐵路等復雜行業。 投資者對其技術成就給予了低估。 但到2024年底，中國因其迅速崛起成為全球汽車出口的領導者而受到關注，向全球市場涌入了功能強大、外觀吸引人的電動車，價格遠低于現有同類車型。 這引起了世界的關注。 在2025年，中國在一周內推出了世界首款第六代戰斗機及其低成本人工智能系統DeepSeek。

馬克·安德森將DeepSeek的發布稱為“人工智能的斯普特尼克時刻”，但這更是中國的斯普特尼克時刻，中國的知識產權得到了認可。 中國在高附加值領域的優勢和在供應鏈中的主導地位正在以前所未有的速度擴展。

我們認為全球投資者往往對中國的投資嚴重不足，就像幾年前他們回避化石燃料一樣——直到市場懲罰那些做出非市場決策的人。 我們看到與基金目前對中國的最低敞口之間的相似之處。 喜歡領先公司的投資者，擁有護城河，不能忽視的是，今天擁有廣泛而深厚護城河的公司是中國的，而不是西方的。

中國的制造業實力顯而易見，商品出口是美國的兩倍。它提供了全球制造業增值的30%，而且在服務份額上也在迅速上升。 人們避免將中國作為投資目的地，理由是其經濟疲弱，但盡管經歷周期性放緩，中國的增長速度仍是大多數發達市場的兩倍以上。

隨著世界領先公司在幾乎每個行業中占據市場份額，中國的全球市場資本占比不久將不再是個位數。 我們相信，人們開始意識到中國正處于日本的階段，不是在1989年，如他們所想，而是在1980年代初期，當時日本迅速攀升價值鏈，提供更高質量的產品，價格更低，并且不斷創新。 西方必須應對許多公司和行業可能面臨的滅絕事件，因此需要重新調整其持有的資產以反映這一點。

中國提供完整的價值鏈，并創造地方專業集群，形成多個類似硅谷的關鍵行業專業區域，并與其大學在研究方面緊密結合。 在電動車行業，中國擁有約70%的專利，5G和6G電信設備的情況也類似。

中國在2023年申請的專利幾乎占所有專利的一半。 由于擁有比除印度以外的世界其他地區更多的STEM畢業生，這種趨勢可能會持續下去。 還要考慮到，許多其他國家的畢業生也是中國人。因此，中國企業主導地位的上升在沒有特殊情況發生的情況下，可能不會很快停止。

中國確實面臨貿易壁壘，美國和歐盟對電動車的關稅就是一個明顯的例子，但西方在不付出可能更糟后果（例如，通貨膨脹、競爭力下降和報復）的情況下，所能做的有限。 美國在1980年代試圖遏制日本，取得了一定成功，但我們認為中國并不處于1989年的日本，而是更早的幾年。

根據維基百科的說法，日本的增長是通過利用豐富的廉價勞動力、密集使用資本以及提高生產率來實現的。

國內投資超過了國內生產總值的30%，得益于金融壓制使利率保持在低位。日本通過合資企業獲得了新技術。儲蓄在1970年代初達到了國內生產總值的40%，但在1980年代初降至接近30%。 日本在1970年代開始在海外設立工廠以避免貿易摩擦。

中國后來也采取類似的舉措。問題是：中國在這條道路上處于什么階段？

特朗普總統可能會效仿里根總統的做法，推動中國的金融自由化作為貿易協議的一部分，而中國可能準備加速人民幣的國際化。我們會將這視為對股票的看漲，因為人民幣可能會貶值，從而提升企業的盈利能力和中國資產在外匯方面的吸引力。

但是，中國的人口下降怎么辦？

我們認為這完全忽視了大局，中國有兩個優勢：1）自動化領導地位，約70%的工業機器人安裝在中國，推動了生產力優勢，從而提高了人均財富；2）有效地擁有一個巨大的腹地，正在將其納入自己的軌道。“一帶一路”倡議打開了中亞和西亞、 中東及北非的區域，建設并擴大其潛在市場。

中國的出口在2024年增長了7%，對巴西、阿聯酋和沙特阿拉伯的出口分別增長了23%、19%和18%，而“一帶一路”沿線的東盟國家出口增長了13%。

中國對東盟及金磚國家+的出口現在相當于其對美國和歐盟的出口，過去五年中，對這些目的地的出口市場份額每年收斂了兩個百分點。 即使在拉丁美洲，中國也在強勢拓展。 因此，盡管如果美國征收高關稅，中國會受到影響，但德意志銀行的經濟團隊認為，2023年上半年10%的關稅和下半年10%的關稅將對中國造成0.5%的國內生產總值逆風，因為美國出口占中國國內生產總值的3%。這是一種可控的打擊。

關于美國對中國的關稅共識在德意志銀行的預測20%關稅將在2025年分兩步實施（其中一步已經宣布）之上。 現實可能比這種悲觀的信念要更加有利。特朗普政府顯然熱衷于將關稅作為資金來源，并將中國視為經濟和戰略原因下主要的收入來源。

然而，特朗普總統似乎更看重戰術勝利，或許比堅持那些難以獲得支持的意識形態立場更為重要。 在我們的行業中，我們有投資者，也有交易員。 近年來，交易者一直處于上升趨勢。 也許特朗普總統更像是一位政治交易者，而不是（意識形態上的）投資者。 如果是這樣，預計他會設定一個相當嚴格的止損限額。

我們認為，政治交易者會尋求盡早鎖定立場，因此在2025年上半年達成與中國的貿易協議，并轉向關注西半球的問題。 快速達成的交易可能涉及有限的關稅（正如數據庫所預期的那樣），對一些當前限制的回退，以及美國和中國公司之間的一些大型合同。 如果發生這種情況（而且這位分析師確實如此），預計中國股票將會反彈。

投資科技的一個問題是，利潤集中在市場領導者手中，因此可能會發生激烈的競爭以獲得該地位。 中國的投資者對此問題非常清楚，但領先的科技股，如亞馬遜，在某個時刻也是如此。 如果我們將SI300與納斯達克進行比較，這兩個指數都充滿了各自領域的全球領導者，我們會發現美國的ROE是中國的兩倍，但投資者支付的賬面價值卻是四倍（8.2倍對2.0倍）。大多數中國的大型股也在香港上市，通常可以以便宜約40%的價格購買，因此接近1倍。 如果我們查看MSCI中國指數，它的交易價格比全球指數低創紀錄的10個市盈率點，同時也非常接近其估值范圍的低端。

隨著中國企業在全球的崛起，這種估值折扣在某個時刻應該會轉變為溢價。 我們相信，投資者在中期內將不得不迅速轉向中國，并且將難以在不抬高價格的情況下獲取其股票。我們曾持樂觀態度，但對找到能讓世界覺醒并購買的因素感到困擾，我們認為中國的斯普特尼克時刻（或電動車主導的多個時刻）就是關鍵。我們預計香港/中國將在中期內繼續成為領先市場，就像它們在2024年一樣。

上圖為比亞迪的電動汽車正在蘇州太倉港等待裝船。

參閱：

宏觀經濟之冰火，對應著資本市場之牛熊

宏觀經濟層面的挑戰和科技創新層面的飛躍構成了當下中國宏觀經濟敘事的兩個視角，在分析和投資中國的人士中也由此形成了巨大的分歧。

過去幾年中，中國房地產市場深度調整，2024年房地產新開工面積僅為2019年高點的1/3。由于以土地出讓金為主的房地產項目收入大幅下降，整體上從2021年開始無法覆蓋地方政府當年到期債務，從而造成地方相關的基建投資明顯萎縮。鑒于中國經濟中固定資產投資占比依然高達40%，其中代表傳統舊動能房地產和基建投資在固定資產投資中的占比也高達2/3。房地產和基建相關投資低迷，疊加上下游行業以及通過收入和財富效應對和消費的負面影響，對經濟整體的拖累十分明顯。

再看新動能。根據國家統計局公布的三新經濟（經濟中新產業、新業態、新商業模式生產活動的集合）數據顯現：截至2023年，三新經濟增加值占GDP比重為17.3%，相對以房地產和基建為代表的舊動能在GDP中的直接和間接權重，三新經濟占比顯然依然較低。 此外，雖然三新經濟在經濟中的整體占比穩步提升，但在數據公布的8年時間中上升幅度僅2.4個百分點，發展速度并不如想象中那么高，這在一定程度上反映國內在科技成果轉化方面存在一定瓶頸。

根據世界知識產權組織發布的《2024年全球創新指數報告》，中國在全球創新指數排名中位列第11位，是十年來創新力提升最快的經濟體之一，并且是排名前20名中唯一的中等收入經濟體。如果我們對比中美在整體創新指數，以及投入和產出兩個分項指數，可以發現兩個很明顯的趨勢：（1）中美在創新層面的整體差距在持續收窄；（2）中國在創新產出方面已經可以與美國并駕齊驅，但在創新投入方面依然落后較多。從創新層面來看，中美在研發投入的差距巨大：2024年我國全社會研發投入達到3.6萬億元，比上年增長8.3%，投入總量穩居世界第二位。但根據OECD的全球研發投入數據來看，截至2021年，美國和中國分別是全球第一和第二大研發投入國家，但中國是美國的54%。其中，中國在基礎研發方面的投入僅為美國的1/4左右，而且結構上主要是政府和高等院校投入為主，企業在基礎科研方面的投入顯著低于美國。鑒于基礎研發是決定科技創新的天花板，未來中國在基礎研發領域需要加大投入力度，特別是需要鼓勵企業增加在基礎研發方面的投入，可以大幅提升科技成果轉化的效率。

慣性思維的投資者和分析人士會相對悲觀，認為中國在房地產市場調整和地方政府債務化解方面依然存在較大的問題，從而觀望和期待政府在逆周期政策層面能更多發力對沖。但具備前瞻性思維的投資者和分析人士會相對更為樂觀，他們看到的是中國在新質生產力方面取得的階段性成果和關鍵性突破，從而在積極主動布局和參與相關領域的投資。就資本市場而言，如果投資者可以跳出簡單的政策驅動牛熊思維，從經濟轉型的底層邏輯去理解當下政策面和基本面正在發生和演繹的事情，即便短期不再有大規模刺激政策出臺，經濟數據可能暫時沒有太大改善，但改革創新層面的突破可以提振預期并重塑估值，從而帶來向上的力量。（章俊）