毛利率斷崖式跳水！福建德爾從“獨(dú)角獸”淪為“紙老虎”？

導(dǎo)語：頭頂“氟化工獨(dú)角獸”光環(huán)，腳踩業(yè)績斷崖式滑坡，福建德爾的IPO之路正演變成一場資本市場的驚險(xiǎn)走鋼絲。

文｜王小樹

出品｜華祥名財(cái)經(jīng)社

近期，福建德爾科技股份有限公司（以下簡稱“福建德爾”）闖關(guān)IPO的消息引發(fā)各界關(guān)注。值得注意的是，作為國內(nèi)氟化工領(lǐng)域的“獨(dú)角獸”，福建德爾的主板IPO進(jìn)程并沒有意料中那般順利。

自2023年中旬遞交招股書以來，其上市之路可謂波折，該公司于2023年6月30日獲得上交所主板受理，并于當(dāng)年7月末被問詢，但此后遲遲未見回復(fù)。在此期間，福建德爾多次更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司業(yè)績?cè)?021年至2023年間逐漸走弱。

一直到今年2月，福建德爾終于披露首輪審核問詢函回復(fù)并調(diào)整募資計(jì)劃。然而從最新消息來看，公司目前所存在的業(yè)績波動(dòng)、高估值及公司治理等問題仍然讓人擔(dān)憂。

特別是，即便公司已經(jīng)大幅削減募投項(xiàng)目金額、下調(diào)預(yù)期發(fā)行市值，福建德爾目前的估值水平仍然遠(yuǎn)高于同行可比公司。而在此之前，福建德爾不但擁有極高的估值且還曾與股東簽署業(yè)績對(duì)賭條款。

在此背景下，公司的未來注定承壓：成功上市的話，業(yè)績表現(xiàn)存在隱患；沖刺上市失利的話，又可能會(huì)面對(duì)巨量回購與補(bǔ)償義務(wù)。

業(yè)績隱憂顯現(xiàn)

根據(jù)上交所官網(wǎng)顯示，福建德爾本次IPO原計(jì)劃募資30億元，用于7個(gè)項(xiàng)目。但在最新的首輪審核問詢函回復(fù)中，公司表示募資規(guī)模已縮減至19.45億元，募投項(xiàng)目縮減至3項(xiàng)。

面對(duì)這一變化，有行業(yè)內(nèi)部人士分析認(rèn)為，IPO募資大幅縮減可能是因?yàn)楫?dāng)前IPO收緊背景下，大規(guī)模融資不易獲得通過。順著該思路，能窺見福建德爾目前的業(yè)績水平可能也不足以支持其獲得原本想要的募資規(guī)模。①

事實(shí)上，福建德爾近年來的業(yè)績表現(xiàn)十分令人擔(dān)憂。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年和2024年上半年，福建德爾的利潤表現(xiàn)呈現(xiàn)出顯著的下滑態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤分別約為3.03億元、2.21億元、1.19億元、6401.2萬元。尤為值得關(guān)注的是，2023年公司扣非后歸屬凈利潤大幅下滑，只有3573.55萬元。①

面對(duì)業(yè)績下滑的壓力，福建德爾方面的解釋是，受下游新能源行業(yè)周期性波動(dòng)、福建天甫濕電子化學(xué)品項(xiàng)目建成投產(chǎn)導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊攤銷短期集中快速增加但項(xiàng)目效益釋放尚需時(shí)間，以及技術(shù)團(tuán)隊(duì)股份支付等多重影響，公司凈利潤在各年度之間有所波動(dòng)。

公司認(rèn)為，隨著新能源行業(yè)周期性調(diào)整后逐步穩(wěn)定，預(yù)計(jì)行業(yè)后續(xù)將保持健康穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。

不過，考慮到福建德爾的主營業(yè)務(wù)毛利率也在下滑，公司后續(xù)是否真的能夠走向穩(wěn)定存在疑問。

2021年到2023年和2024年上半年，福建德爾主營業(yè)務(wù)毛利率分別為41.46%、29.75%、16.79%、17.73%，對(duì)比2021年超過40%的毛利率水平，公司目前的毛利率表現(xiàn)差距顯著。②

另外，福建德爾身上還存在研發(fā)費(fèi)用率較低的爭議。招股書顯示，2021年至2023年和2024年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別約為2.39%、1.84%、2.8%、2.55%，低于同行均值；而在同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為4.83%、5.11%、5.58%、4.87%。②

IPO的“聚光燈”下，福建德爾的業(yè)績隱憂逐步顯現(xiàn)，這或許會(huì)成為公司IPO之路上的最大障礙。

高估值難以支撐

有意思的是，尚未上市的福建德爾在一級(jí)市場的融資估值水平要遠(yuǎn)高于很多二級(jí)市場的同行，并且參與公司融資還有許多國資背景的機(jī)構(gòu)，這意味著福建德爾對(duì)IPO發(fā)行市值的預(yù)期將會(huì)非常高。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，福建德爾共進(jìn)行了三輪增資，分別為A輪、B輪及一輪可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。

2021年8月A輪融資時(shí)，公司共涉及金額9.31億元，福建德爾投后估值為44.35億元；僅一年后的2022年8月，福建德爾完成B輪融資，估值大幅增長至175億元，漲幅可謂驚人。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，以公允價(jià)值計(jì)算，福建德爾的B輪增資價(jià)格較A輪暴增3.5倍，46名外部股東入股對(duì)價(jià)共計(jì)19.49億元。

然后在2022年底，“深創(chuàng)投系”將其持有的合計(jì)2.5億元可轉(zhuǎn)債按照17.09元的價(jià)格轉(zhuǎn)換為1463.07萬股股份。增資完成后，福建德爾投后估值達(dá)到177億元。

三輪融資引入外部資金超30億、估值提高近133億元的背后，是對(duì)賭條款。

據(jù)招股書披露，A輪、B輪投資方均與福建德爾7名主要股東簽署了附帶有業(yè)績承諾和回購條款的《股東協(xié)議》，股東協(xié)議中的這些特殊權(quán)利約定，在福建德爾IPO材料獲得交易所受理前一日自動(dòng)終止。但一旦IPO失敗，這些條款將自動(dòng)恢復(fù)。屆時(shí)，投資方有權(quán)要求主要股東履行相應(yīng)回購義務(wù)。③

雖然招股書中沒有披露兩份《股東協(xié)議》中關(guān)于回購的具體條款，但按照行業(yè)慣例，股權(quán)投資的回購金額一般是在投資本金的基礎(chǔ)上約定一個(gè)年化收益。假設(shè)以5%的年化收益計(jì)算，要回購這部分股權(quán)可能需要超過36億元。那么問題來了，這福建德爾7名主要股東能否拿出這么多資金？

另外，根據(jù)福建德爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司7名股東共持有該公司4.55億股股權(quán)，按照彼時(shí)17.09元/股的價(jià)格，約價(jià)值77.81億元。問題又來了，這些股權(quán)現(xiàn)在是否值那么多錢？

有鑒于對(duì)賭條款中，除了回購義務(wù)還有業(yè)績承諾相關(guān)條款，再考慮到公司業(yè)績隱憂持續(xù)顯現(xiàn)的現(xiàn)狀、A輪和B輪入股后公司業(yè)績均出現(xiàn)了大幅下滑，福建德爾想要支撐起自身的高估值注定艱難。

公司治理惹爭議

在公司治理層面，福建德爾同樣存在多重問題。

首先，公司存在關(guān)于低價(jià)激勵(lì)的爭議。伴隨著福建德爾估值的大幅上漲，意味著公司原始股東以及通過股權(quán)激勵(lì)“低價(jià)”獲得股份的核心人員將獲得大量的收益。

2022年8月，福建德爾的持股平臺(tái)“龍巖翊科”成立，公司股東大會(huì)通過龍巖翊科股權(quán)激勵(lì)的方案。

根據(jù)招股書，龍巖翊科以1.3元/注冊(cè)資本的價(jià)格認(rèn)購了福建德爾512.08萬股股份，而在同期，外部股東的增資價(jià)格為17.09元/注冊(cè)資本，龍巖翊科的增資價(jià)格可謂相當(dāng)“優(yōu)惠”。④

若福建德爾成功登陸資本市場，按照目前的估值水平，龍巖翊科所持有的這部分股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值將在8392萬元至1.3309億元之間，賬面財(cái)富增值率高達(dá)1160%至1899%。

按照福建德爾方面的說法，“上述股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分表明技術(shù)人才‘知識(shí)就是財(cái)富’的理念已經(jīng)在企業(yè)得到充分體現(xiàn)和尊重，所授予股份的公允價(jià)值由相近時(shí)點(diǎn)的外部投資者入股價(jià)格及轉(zhuǎn)讓股份的公允價(jià)值確定，股份支付相關(guān)權(quán)益工具公允價(jià)值的計(jì)量方法及結(jié)果合理，且均已按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，計(jì)提了股份支付費(fèi)用，并進(jìn)行相應(yīng)的賬務(wù)處理。公司向龍巖翊科授予股權(quán)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)事項(xiàng)，已履行董事會(huì)、股東會(huì)審議程序，符合相關(guān)法規(guī)要求，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。”

據(jù)悉，目前龍巖翊科股東構(gòu)成的股東包括福建德爾實(shí)控人之一、董事長兼CEO華祥斌以及幾位核心技術(shù)人員，這些核心人員通過股權(quán)激勵(lì)以低價(jià)獲得了福建德爾的股權(quán)，大概率將在公司IPO后獲得豐厚回報(bào)。但是，由于入股價(jià)過低，公司需計(jì)提1.16億元股份支付費(fèi)用，這將相應(yīng)減少公司賬面利潤。⑤

低價(jià)股權(quán)激勵(lì)以外，福建德爾實(shí)控人的低持股比例也在讓市場擔(dān)憂公司控制權(quán)“旁落”。

招股書顯示，福建德爾有三位實(shí)際控制人，分別是賴宗明、華祥斌和黃天梁，但他們的合計(jì)持股比例只有35.06%，在IPO后表決權(quán)或?qū)⑦M(jìn)一步降低。盡管三人簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，但眾所周知，上市公司低持股比例有可能會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)爭奪，這一點(diǎn)需要福建德爾方面盡早排除隱患。

最后，福建德爾曾因公司歷史股權(quán)代持問題引發(fā)市場關(guān)注。招股書信息顯示，公司實(shí)控人之一的黃天梁曾為多名自然人代持股份，且這些代持還原操作集中在IPO申報(bào)前夕。比如，在2023年6月30日IPO獲得上交所主板受理的前一個(gè)月，黃天梁才解除對(duì)李煒610萬股的代持，按照IPO預(yù)估值計(jì)算，李煒浮盈將近1.5億元。盡管公司表明代持已合規(guī)解除，但如此“掐準(zhǔn)”的時(shí)間點(diǎn)仍令監(jiān)管層面關(guān)注其股權(quán)清晰性。⑤

業(yè)績難擔(dān)高估值、公司治理暗藏多項(xiàng)隱患，福建德爾的IPO之路會(huì)走向何處？時(shí)間將很快給出答案。

【馬后炮】

福建德爾的IPO之旅，像極了一場未系安全繩的“高空走鋼絲”——腳下是業(yè)績“斷崖式跳水”（凈利潤三年縮水七成，毛利率從云端跌至泥潭），頭頂懸著高估值的“達(dá)摩克利斯之劍”（一級(jí)市場估值175億，二級(jí)市場同行直呼“看不懂”）。

這頭氟化工“獨(dú)角獸”，還沒上市，便已背上“偶像包袱”，叫人不禁想問：是資本催熟的幻象，還是真材實(shí)料的硬核故事？

業(yè)績報(bào)表宛如一部“跌宕起伏的悲喜劇”：2021年毛利超40%，2023年只?！肮钦蹆r(jià)”16.79%，研發(fā)投入更是“摳門”到不足同行一半。市場揶揄：“這研發(fā)費(fèi)用，怕是連實(shí)驗(yàn)室的咖啡機(jī)都養(yǎng)不活！”

更魔幻的是，B輪估值一年暴漲3.5倍，國資機(jī)構(gòu)爭相押注，對(duì)賭協(xié)議卻暗藏“炸彈”——若IPO失敗，36億回購壓力足以讓實(shí)控人“一夜白頭”。資本狂歡背后，究竟是產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，還是泡沫狂歡？

公司治理的“劇本”同樣精彩：低價(jià)股權(quán)激勵(lì)宛如“內(nèi)部福利彩票”（1.3元VS外部股東17.09元），核心團(tuán)隊(duì)躺賺千倍收益；實(shí)控人持股僅35%，控制權(quán)如風(fēng)中殘燭；代持股份“掐點(diǎn)”解除，監(jiān)管層眉頭緊鎖。網(wǎng)友銳評(píng)：“這股權(quán)結(jié)構(gòu)，比閩南功夫茶還繞！”

若想真正蛻變?yōu)椤百Y本寵兒”，福建德爾不如先卸下估值濾鏡：其一，研發(fā)才是硬通貨，莫讓“摳門”成短板；其二，治理須透明化，別讓代持和低價(jià)激勵(lì)淪為信任黑洞；其三，對(duì)賭協(xié)議需謹(jǐn)慎，資本盛宴若變“斷頭飯”，誰都咽不下。

資本市場從不缺故事，缺的是經(jīng)得起推敲的“實(shí)干劇本”。福建德爾，是時(shí)候把“高空走鋼絲”換成“腳踏實(shí)地”了——畢竟，獨(dú)角獸的角再美，也得先站穩(wěn)了，才不會(huì)被風(fēng)吹折。

注：

1 2025.02.19，投資者網(wǎng)，《“獨(dú)角獸”福建德爾闖關(guān)IPO 175億估值的資本故事多》

2 2025.02.18，有連云，《募資額縮水逾10億元，福建德爾繼續(xù)闖關(guān)IPO》

3 2025.02.17，北京商報(bào)，《募資縮水超10億 福建德爾闖關(guān)IPO》

4 2025.03.19，局市，《福建德爾IPO進(jìn)退兩難，一旦失敗將觸發(fā)巨額對(duì)賭》

5 2025.02.18，金融界，《福建德爾主板IPO遇阻：募資縮減、業(yè)績下滑、實(shí)控人持股低！》