H股+A股“雙吸金”背后：百利天恒的資本豪賭與ADC生存悖論

自四川百利天恒藥業股份有限公司（下稱“百利天恒”，688506.SH）憑借與百時美施貴寶（BMS）達成的84億美元合作實現業績暴增，同時，也讓市場對其的關注度再次提升。

今年1月21日，百利天恒再次向港交所遞表，向H股沖刺二次上市。不到2個月，百利天恒再度發布公告稱，公司擬向特定對象發行A股股票并募集資金不超過39億元（含本數），扣除發行費用后，將全部用于創新藥研發項目。

百利天恒已在2024年憑借與百時美施貴寶（BMS）達成的84億美元合作實現業績暴增，手握近50億元現金，卻依然選擇沖刺港交所，并拋出39億元的定增計劃。這一系列動作引發了市場的廣泛討論：百利天恒如此瘋狂地“攬錢”，到底是“差錢”還是為了企業長遠發展？

01、再次沖刺港交所，后再拋39億定增

今年1月下旬，百利天恒向港交所遞交了更新后的招股書，這是繼2024年7月首次遞表后的第二次嘗試。此次赴港上市，百利天恒計劃發行不超過2427.1萬股境外上市普通股，融資將用于生物藥物研發、全球供應鏈建設和營運資金等。

這一舉措不僅是百利天恒國際化戰略的關鍵一步，也是為未來創新藥研發儲備資金的重要布局。

百利天恒此次赴港上市，旨在進一步助力公司國際化業務的發展，更好地利用境內外融資平臺，支持其眾多創新產品在歐美及其他國際市場的全球開發。公司核心產品BL-B01D1的研發進度與5億美元付款直接掛鉤，根據與百時美施貴寶（BMS）的協議，百利天恒必須加快研發進程，以滿足開發、注冊和銷售里程碑要求。此外，公司還計劃通過港股上市拓寬融資渠道，吸引更多的國際投資者和戰略合作伙伴。

隨后不到2個月時間，百利天恒再拋出一份39億元的定增預案，根據其“2025年度向特定對象發行A股股票預案”顯示，該公司擬向特定對象發行A股股票并募集資金不超過39億元（含本數），扣除發行費用后，實際募集資金將全部用于創新藥研發項目，而這也是公司上市以來的首個定增募資計劃。

根據百利天恒公告顯示，擬用募集資金39億元用于創新 ADC藥物研發平臺（HIRE-ADC 平臺）、創新多特異性抗體研發平臺（GNC 平臺）和創新 ARC（核藥）研發平臺（HIRE-ARC 平臺）相關創新藥物的研究與開發，具體包括 ADC 管線 BL-B01D1、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC 管線 GNC-038、GNC-077，ARC 管線 BL-ARC001、BL-ARC002等產品的臨床試驗。

02、手握充足現金流，為何無法高枕無憂

去年的百利天恒已憑借BD首付款收入， 在2024年前三季度成功扭虧為盈，賬面資金也顯著增長，截至2024年9月末，公司貨幣資金余額達49.76億元。按理說，百利天恒短期之內將不會面臨資金壓力，可為何公司仍無法高枕無憂？

首先，百利天恒2024年業績暴增主要依賴于與百時美施貴寶（BMS）合作的8億美元首付款，而非主營業務的持續增長。其核心產品BL-B01D1雖有突破性潛力，但未來商業化前景仍存在不確定性，且后續里程碑付款也面臨一定風險。同時，公司傳統仿制藥業務收入逐年下滑，2024年前三季度仿制藥和中成藥銷售收入僅占總收入的5.8%，難以支撐公司整體業績。市場擔心這種業績增長是否具有可持續性？以及公司未來是否能夠依靠自身業務實現盈利？

其次，盡管百利天恒賬上資金充裕，但創新藥研發的高投入需求仍使其面臨資金壓力。2021年至2024年前三季度，公司研發費用分別為2.79億元、3.75億元、7.46億元和9.32億元。核心產品BL-B01D1的臨床試驗涉及多個適應癥，未來研發成本預計將進一步增加。因此，公司需要通過多渠道融資來滿足研發需求，確保項目的順利推進。

最后，則是百利天恒不得不提的負債情況，雖然收到合作款的百利天恒資產負債率有所緩解，但負債金額仍在增長。根據公司2023年年報數據顯示，截至2023年末，貨幣資金4.04億元、總資產14.25億元，負債為12.73億元，資產負債率達89.33%。2024年三季報顯示，截至2024年9月，百利天恒貨幣資金49.76億元，總資產69.6億元，負債27.18億元，資產負債率39%。

最關鍵的是，創新藥的研發自身就具有“燒錢”屬性，且投入高、風險大也是不爭事實。截至目前，百利天恒已擁有14款處于臨床階段的候選藥物，有多款全球獨家品種，其中多款產品正在推進全球臨床開發。其中，BL-B01D1仍在推進多達30項的臨床試驗，這也都會給百利天恒帶來一定的資金壓力。

值得一提的是，百利天恒的原始股東中，朱義家族通過直接和間接持股合計控制52.6%股權，高瓴、北極光等機構蟄伏多年。雙重上市可拓寬退出通道，滿足股東的退出需求，同時，也為公司未來的資本運作提供更大的空間。

03、成也BL-B01D1，憂也BL-B01D1

此前百利天恒發布2024年業績預告，預計營收同比增長932.27%，扭虧為盈。這一業績暴增主要得益于其核心產品BL-B01D1的海外合作伙伴Bristol-Myers Squibb Company（BMY）支付的8億美元首付款。然而，BL-B01D1的高療效背后，安全性問題引發市場關注。

BL-B01D1是一種EGFR×HER3雙抗ADC藥物，目前處于III期臨床試驗。據百利天恒2025年1月15日的港股招股書，BL-B01D1在I期臨床試驗中，369名名非小細胞肺癌、鼻咽癌及其他實體瘤患者，其中有95%出現治療相關不良事件（TRAE），61%出現3級或以上TRAE，31%出現4級或以上TRAE，29%出現嚴重TRAE。

相比之下，同類藥物DS-8201的≥3級及以上不良反應發生率為56.4%，嚴重不良反應發生率為25.3%；而U3-1402的≥3級TEAE發生率為47%，嚴重等級TEAE發生率為19%。

顯然，從上述數據可以看出，BL-B01D1的3級以上不良事件發生率及嚴重不良事件發生率，均高于DS-8201及U3-1402。

2024年6月，HER3靶點ADC藥物YL202因安全性問題被FDA叫停部分臨床試驗。受此影響，包括百利天恒在內的多家ADC研發藥企股價出現下跌。盡管BL-B01D1在腫瘤殺傷效應和體內抑瘤活性方面表現出色，但其較高的不良事件發生率仍引發市場對其未來市場表現的擔憂。

百利天恒憑借BL-B01D1的海外合作實現業績暴增，但該藥物較高的不良事件發生率可能影響其市場競爭力。在ADC藥物研發競爭激烈的當下，安全性問題或將成為百利天恒未來發展的關鍵挑戰。

盡管百利天恒手握充足現金流，但在多管線推進的進程中，仍面臨創新藥研發的高投入、業績可持續性以及市場信心等多方面的挑戰。公司需要在加速研發的同時，優化資金使用效率，提升核心產品的市場競爭力，并在國際化戰略中妥善應對各種風險，才能在激烈的市場競爭中保持領先地位。

未來，百利天恒能否在激烈的市場競爭中保持領先地位，仍需時間來驗證。中孚君也將繼續關注其后續發展動態。