接近95%的毛利，愛美客年報窺見營收增長瓶頸和恐怖的高溢價

一場關于泡沫、野心與隱憂的資本敘事

各位客官，市值哥上臺鞠躬。

今天想和大家聊聊醫美龍頭“愛美客”【SZ:300896】。看完公司業績報，內心泛起波瀾，馬克思曾經說過：如果有百分之五十的利潤，資本就會冒險；如果有百分之一百的利潤，資本就敢于冒絞首的危險；如果有百分之三百的利潤，資本就敢于踐踏人間一切法律。

現在這個環境，大家首先就是守法。不過高利潤，還是會有很大的誘惑，特別是醫美領域。

這是最好的時代，醫美行業在消費升級的浪潮中高歌猛進；

這是最壞的時代，當龍頭企業的增速從三位數跌至個位數，神話的裂縫正悄然蔓延。

這是智慧的年代，亦是盲目的年代；

這是信仰的時期，亦是懷疑的時期。

愛美客，曾經的“醫美茅”，眼下似乎正站在這樣一個矛盾的十字路口。4月8日，一紙收購獲批的公告，則將這家公司的野心與焦慮同時推向臺前。

圖片來源：愛美客官網

PART 01

高光與陰影——一場13倍溢價的豪賭？

4月8日，愛美客發布公告，其收購韓國REGEN Biotech公司85%股權的交易，已通過國內政府部門審批。這筆交易被視為愛美客國際化戰略的“關鍵一躍”，標的公司手握全球34國批準的聚乳酸類填充劑技術，號稱“童顏針”賽道的重要玩家。

然而，市場的質疑聲卻如影隨形。“高溢價爭議”成為焦點。市值哥看證券時報的報道，截至2024年9月30日，標的公司總資產約為1.35億元，凈資產約為1.11億元，2024年前三季度累計實現營業收入7223.11萬元，凈利潤2950.03萬元。

但蹊蹺的是，本次交易標的公司整體股權估值卻是2.24億美元，相比凈資產增值約13.4倍。愛美客國際購買標的公司85%股權的對價為1.90億美元（折合人民幣約13.86億元）。收購完成后，愛美客國際合計持有標的公司1.54萬股股份，持股比例為85%，上市公司最終持有標的公司的股權比例為59.5%，標的公司成為上市公司控股子公司。

“收益法評估的話，這次交易實際是溢價了13.4倍。”好友懟叔直言道。更微妙的是，標的公司2024年前三季度凈利潤僅2950萬元，同比下滑明顯，其核心產品艾塑菲在國內的獨家代理權早已歸屬江蘇吳中，愛美客短期內難以直接獲益。

所以說，這場收購究竟是“技術換市場”的妙棋，還是掩蓋增長乏力的“遮羞布”？也許過不了多久，就會得到驗證了。

PART 02

2024年報透視——高毛利背后的結構性危機

對于這場13倍溢價的豪賭，有媒體報道稱，究其原因也是提振出現下滑的業績表現。

最近發布的2024年年報，愛美客營收約為30.26億元，同比增長5.45%，凈利潤約為19.56億元，同比增長5.33%，扣非凈利潤約為18.72億元，同比增長2.2%，經營活動產生的現金流凈額同比下降1.38%至約19.27億元。

這是愛美客近八年來，營收、凈利潤首次出現個位數增長，更令人擔憂的是出現近四年來首次單季度業績下降。

愛美客2024年單季度的業績增速呈下滑態勢，到第四季度，營收和凈利潤的增長已出現負增長，分別為-7%、-15.47%。若愛美客2025年的業績延續2024年第四季度的頹勢，2025年業績將更加不容樂觀。

從媒體統計的圖中，不難看出，

在市值哥來看，6塊的物料成本能賣100塊錢，這必然是值得所有生意人蜂擁而至的領域，愛美客在這個業務上太太太享受了。不過，盡管90%以上的毛利率依舊耀眼，但是2024年的同比下滑0.48%，也將其核心產品的增長瓶頸暴露無遺：

財報數據顯示：

王牌產品“嗨體”失速：2024年溶液類注射產品營收增速僅4.4%，遠低于2023年的29.22%。與此同時，華熙生物“潤致·格格”的獲批，終結了嗨體在頸部填充市場的七年壟斷。

接力產品“濡白天使”乏力：凝膠類產品增速從2023年的81.43%驟降至5.01%，再生針劑賽道涌入圣博瑪、華東醫藥等對手，使其先發優勢被稀釋。

研發投入的尷尬：2024年研發費用3.04億元，占營收10.04%，雖高于國內同行，但與國際巨頭艾爾建美學相比，還存在一定的差距。膠原蛋白等新賽道布局滯后，仍依賴“買買買”補短板。

對此，市值哥想說的是，這場增長失速的背后，是醫美行業從野蠻生長到存量競爭的轉折。當本土消費需求疲軟、監管趨嚴、競品圍剿成為常態，愛美客的“玻尿酸帝國”根基已然松動。

PART 03

分紅的狂歡與實控人的盛宴——誰在透支未來？

雖然研發投入有點尷尬，但是愛美客的分紅確實異常慷慨。這場隨著年報而來的又是一場分紅盛宴。

在分紅方面，公司將向全體股東每10股派發現金紅利38元（含稅），總計派現約11.45億元（含稅），占2024年度合并報表歸屬于母公司所有者凈利潤（19.58億元）的58.47%，對此，市值哥不得不說：老板，大氣！

事實上，愛美客老板的大氣已經持續多年。早在2020年，愛美客就將當年幾乎全部的凈利潤4.33億元分給了股東們，現金分紅金額達4.21億元。這在當時引發了深交所下發關注函，要求其說明高分紅是否與公司業績成長匹配。

2021年至2023年，愛美客分紅力度持續加大，分別分紅4.54億元、6.06億元、9億元（含中期4億元，年度5億元），占當年歸母凈利潤的47.39%、47.96%、48.39%。總的來看，自2020年上市以來，愛美客五年累計分紅35.25億元，超過募資總額的34.35億元。

然而，這場“慷慨”的真相卻令人玩味，市值哥看來華夏時報的一則報道，指出其實控人簡軍通過直接或間接持股38.17%，也就意味著，老板大氣主要是對自己很大氣啊，五年間累計獲得超10億元分紅，而中小股東僅能分食剩余“殘羹”。

更值得警惕的是，高分紅與低研發投入形成鮮明對比——2024年研發費用為3.04億元，僅為分紅的26.56%。當公司以“回報股東”之名將半數利潤分配，卻將未來寄托于高溢價收購時，這種“重分紅、輕投入”的策略，究竟是穩健經營，還是實控人的套現游戲？不知道是否有客官可以說道說道呢？

PART 04

神話能否續寫？泡沫與重構的博弈

回到開頭的問題：愛美客的“醫美茅”神話還能延續嗎？答案或許藏在兩個矛盾的現實中：

一方面，其國際化布局與再生材料賽道押注，試圖以全球化對沖本土增長疲軟；另一方面，高溢價收購的消化風險、代理權沖突的潛在糾紛、實控人利益與公司長期發展的失衡，都在為未來埋下暗雷。

查爾斯·狄更斯在《雙城記》中寫道：“那是最美好的希望，那是最絕望的時節。”對愛美客而言，當資本狂歡的潮水退去，唯有打破對單一產品的依賴、平衡股東短期回報與長期創新投入，方能在醫美行業的凜冬中，找到下一個春天。