人民幣，到底是升值，還是貶值？

文 ｜ 清和 智本社社長

中美經(jīng)貿(mào)日內(nèi)瓦會(huì)談的結(jié)果，雙方似乎還算滿意：都取消了之前報(bào)復(fù)性加征的關(guān)稅，都將24%的關(guān)稅按下了90天的暫停鍵，都保留了10%的基準(zhǔn)關(guān)稅。

這相當(dāng)于回到了4月初對等關(guān)稅剛推出時(shí)的關(guān)稅水平進(jìn)行談判。

接下來，談判依然艱巨，但市場預(yù)期可能更平穩(wěn)。需要關(guān)注的重點(diǎn)是什么？風(fēng)險(xiǎn)是什么？

本文比較廣場協(xié)議與盛傳的海湖莊園協(xié)議，分析貿(mào)易談判下的匯率走勢及其風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

本文邏輯

一、廣場協(xié)議與海湖莊園協(xié)議

二、日元走勢與離岸人民幣

三、金融沖擊與最佳窗口期

【正文6000字，閱讀時(shí)間15'，感謝分享】

01

廣場協(xié)議與海湖莊園協(xié)議

在日內(nèi)瓦會(huì)談的消息出來后，美元迅速升值，美元指數(shù)上升到101，但離岸人民幣也跟著升值，上升到7.18。這讓人想起了前段時(shí)間新臺(tái)幣以及亞洲貨幣集體對美元升值。

這背后的動(dòng)因是市場盛傳的海湖莊園協(xié)議，即在這輪貿(mào)易談判中可能加入出口國貨幣對美元升值的條款。

日內(nèi)瓦會(huì)談后，中美貿(mào)易正式進(jìn)入談判階段，人民幣是否可能升值，將帶來哪些風(fēng)險(xiǎn)？

我們看看1985年廣場協(xié)議的情況。

當(dāng)時(shí)的日美與今日之中美，有一些類似之處：

一、經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

上個(gè)世紀(jì)七八十年代以來，日本較美國的相對經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大，日本GDP占美國的比重在1995年達(dá)到歷史峰值的72%。

最近二十年，中國經(jīng)濟(jì)加速追趕美國，中國GDP占美國的比重在2021年達(dá)到歷史峰值的75%。

經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)并非貿(mào)易沖突的根本原因，但是最直接的因素。

二、貿(mào)易沖突。

美國與日本之間的貿(mào)易沖突延續(xù)了幾十年，80年代汽車業(yè)貿(mào)易戰(zhàn)打響，雙方貿(mào)易沖突達(dá)到高潮。美國要求日本企業(yè)尤其是汽車廠商赴美投資設(shè)廠，同時(shí)要求日本金融市場開放。

美國與中國之間的貿(mào)易戰(zhàn)從2018年開始打響，2025年特朗普向全球60個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，其中對中國的貿(mào)易戰(zhàn)最為猛烈。

三、赤字壓力。

1985年是共和黨人里根的第二任期，因在第一任期內(nèi)實(shí)施減稅等政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，里根威望甚高，在連任大選中完成橫掃、贏得所有州的選票，但里根政府在第二任期內(nèi)面臨貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字均擴(kuò)大的問題，里根希望美聯(lián)儲(chǔ)加速降息來緩解赤字壓力，但是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克因擔(dān)心通脹反彈而拒絕降息。

2025年是共和黨人特朗普的第二任期，特朗普在這次大選中大獲全勝，但其入主白宮后，面臨比當(dāng)年里根政府更嚴(yán)重的貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字挑戰(zhàn)，特朗普試圖扭轉(zhuǎn)赤字、整頓債務(wù)，但是美聯(lián)儲(chǔ)卻不配合、不愿意降息。

四、通脹形勢。

1985年的美國，剛從1982年（相隔三年）的大通脹中走出來，美聯(lián)儲(chǔ)和市場擔(dān)心通脹可能反彈。

2025年的美國，也是剛剛擺脫2022年（也是相隔三年）的大通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不急于降息，主席鮑威爾擔(dān)心特朗普的政策導(dǎo)致通脹反復(fù)。

五、匯率協(xié)議。

1985年9月，由于美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克不配合降息削弱美元，里根政府財(cái)長貝克召集日本、西德、法國和英國幾個(gè)國家的財(cái)長和央行行長在紐約廣場飯店舉行會(huì)談，達(dá)成了聯(lián)合干預(yù)匯率的協(xié)議，歷史上稱之為廣場協(xié)議。

這個(gè)協(xié)議簽署后，日元、德國馬克、英鎊、法郎對美元升值。其中，日元在之后不到三個(gè)月時(shí)間里從250下跌到200，在之后的三年里下跌到120。

廣場協(xié)議是在美日貿(mào)易戰(zhàn)高潮的背景下簽署的，這個(gè)協(xié)議也被認(rèn)為是，美國試圖通過干預(yù)外匯、讓美元貶值來降低貿(mào)易逆差。

很多人對廣場協(xié)議存在巨大的誤解，認(rèn)為這是美國的陰謀，而日本正是被迫簽署了這個(gè)協(xié)議才導(dǎo)致泡沫危機(jī)。很多人在猜測，如今美國的海湖莊園協(xié)議是不是也要求各國匯率對美元升值，并且可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

以上說的是，廣場協(xié)議的背景與當(dāng)前的相似之處，但也有一個(gè)非常重要的不同。

其實(shí)，廣場協(xié)議的動(dòng)因，最重要的不是日美貿(mào)易戰(zhàn)，而是1979年以來美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克大幅度加息，拯救了美國經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也大幅度抬高了美元匯率，扭曲了匯率市場價(jià)格和國際收支平衡。

當(dāng)時(shí)，沃爾克也參加了這個(gè)會(huì)議，但是他不是真正的組織者，而且他對這種干預(yù)外匯的方式來削弱美元持保留意見，他希望維持強(qiáng)勢美元。

1971年布雷頓森林體系解體，美國尼克松政府關(guān)閉了黃金兌換窗口，實(shí)際上是一次嚴(yán)重的美元違約事件。這個(gè)事件沖擊了美元信用，是導(dǎo)致70年代美國反復(fù)大通脹的重要原因之一。

1979年沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席后大幅度加息，聯(lián)邦基金利率最高時(shí)抬升到20%以上，此舉旨在以暴力方式抗擊通脹，更深層次的邏輯是在重建美元信用——金本位之后的信用本位美元的信用。1983年四季度，通脹逐漸平復(fù)，美股觸底反彈，標(biāo)志著信用本位美元重新執(zhí)掌全球金融市場的權(quán)杖。

但是，強(qiáng)美元也帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果：一是直接引發(fā)了拉美國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)，70年代墨西哥等拉美國家大規(guī)模借入美元，美元大幅度加息直接導(dǎo)致1982年墨西哥出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)信用違約，此后這類型債務(wù)危機(jī)在拉美國家蔓延；二是導(dǎo)致美元對英鎊、法郎、德國馬克、日元等國家的匯率高估，導(dǎo)致美國貿(mào)易赤字激增，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加。

召集多國參加廣場協(xié)議的目的，并非完全針對與美國打貿(mào)易戰(zhàn)的日本，而是統(tǒng)一削弱被沃爾克抬高的美元，試圖采用人為干預(yù)的手段平衡匯率價(jià)格和國際收支。

實(shí)際上，僅僅在協(xié)議簽署一年半后，即1987年2月，由于美元貶值太快，外匯波動(dòng)劇烈，市場風(fēng)險(xiǎn)大增，美、英、法、德、日，以及新增的加拿大、意大利，七個(gè)國家的財(cái)長和央行行長又在巴黎盧浮宮達(dá)成了一個(gè)新的協(xié)議，目的是避免美元快速貶值，保持美元和國際匯率的穩(wěn)定。

所以，廣場協(xié)議和盧浮宮協(xié)議的一系列操作，其動(dòng)因是沃爾克主導(dǎo)的強(qiáng)美元帶來的匯率扭曲，其主要目的是修正匯價(jià)，進(jìn)而平衡國際收支；而所謂的海湖莊園協(xié)議的動(dòng)因是美國貿(mào)易赤字與經(jīng)濟(jì)失衡，其直接目的就是削減美國貿(mào)易赤字，促進(jìn)制造業(yè)回流美國。

那么，海湖莊園協(xié)議是否可能引發(fā)人民幣升值，進(jìn)而帶來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)？

02

日元走勢與離岸人民幣

先看廣場協(xié)議給日本經(jīng)濟(jì)與日元帶來哪些風(fēng)險(xiǎn)。

在最近半個(gè)世紀(jì)，廣場協(xié)議對日本經(jīng)濟(jì)的影響確實(shí)很大。但是，它并不是日本上了美國的當(dāng)。當(dāng)時(shí)，日本也迫切地希望達(dá)成廣場協(xié)議，一方面確實(shí)是匯率被扭曲，美元被高估，外匯市場風(fēng)險(xiǎn)增加；另一方面，與美國打了20多年貿(mào)易戰(zhàn)，日本政府轉(zhuǎn)變了戰(zhàn)略方向，從出口轉(zhuǎn)向出海，也就是國際化戰(zhàn)略。日元升值有助于日本企業(yè)出海、推動(dòng)國際化戰(zhàn)略。當(dāng)時(shí)的日本財(cái)長竹下登樂意促成廣場協(xié)議，但在當(dāng)時(shí)他也背負(fù)著巨大的壓力。

1985年廣場協(xié)議簽署后，日元迅速升值，直接抑制了出口，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，1986年就出現(xiàn)了“日元升值蕭條”。

為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，日本政府采取了過激的措施，日本央行迅速降息。1986年1月-1987年2月日本銀行連續(xù)五次降低利率，把貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%。2.5%的水平，在日本歷史上是最低的，在當(dāng)時(shí)主要國家中也是最低的。

日本政府的目的是降低日本制造業(yè)的融資成本以對沖日元升值帶來的沖擊。但是，大量的廉價(jià)融資最終流入了房地產(chǎn)和股票市場中引發(fā)了資產(chǎn)泡沫。我們知道，1990年，日本資產(chǎn)泡沫崩潰，引發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

西德、英國、法國的貨幣都對美元升值，而且，德意志銀行也降低了利率來應(yīng)對馬克升值，為什么只有日本出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫危機(jī)？

這或許跟德國的金融體系有關(guān)系。但直接原因是，日本相比德國維持了更持久的低利息。我們需要了解一段歷史：就在廣場協(xié)議簽署一年半后，幾個(gè)國家又簽署了盧浮宮協(xié)議，目的是為了維持美元的穩(wěn)定。在盧浮宮協(xié)議簽署后，德意志銀行開始加息，加息直接推動(dòng)了德國馬克升值，但是馬克升值引發(fā)了市場恐慌，誘發(fā)1987年的“黑色星期一”。這場股災(zāi)來得莫名其妙，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)基本面問題，主要來自市場恐慌。

日本央行原本計(jì)劃加息，但是“黑色星期一”爆發(fā)后，暫緩了加息操作。直到1989年，日本央行才意識(shí)到市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而快速加息，并且快速地刺穿了資產(chǎn)泡沫。

回顧這段歷史我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：從1979年美聯(lián)儲(chǔ)大幅度降息，到1985年廣場協(xié)議、日本央行快速降息，再到1987年盧浮宮協(xié)議、德意志銀行加息，最后到1989年日本央行快速加息，這十一年間，一共出現(xiàn)了三次危機(jī)：1982年開始的拉美債務(wù)危機(jī)、1987年黑色星期一、1989年日本泡沫危機(jī)，與其說是所謂的廣場協(xié)議的陰謀/陽謀，不如說是美國、日本、西德等幾個(gè)國家的政府（財(cái)政部門/央行）過度使用市場干預(yù)、患得患失，引發(fā)了一連串相互關(guān)聯(lián)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

廣場協(xié)議之后，日元升值引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，之后日本央行過度降息引發(fā)資產(chǎn)泡沫危機(jī)，這成為了日本經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。

1991年-1995年日本央行連續(xù)降息，將貼現(xiàn)率降至零。1995年到1996年期間，日本經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，日本相對美國的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢達(dá)到了歷史最大值，日本GDP占美國GDP的比重升值峰值的72.6%；同時(shí)，日元也升至歷史最高值，（美元兌）日元從1990年的160下跌到79.8。

當(dāng)時(shí)，很多日本人認(rèn)為這場危機(jī)是短期的，而且即將過去，并未意識(shí)到接下來迎接他們的是漫長的大衰退。

實(shí)際上，日本央行的降息措施無力扭轉(zhuǎn)通縮和衰退趨勢。1997年受亞洲金融危機(jī)沖擊，日本開始急轉(zhuǎn)直下，2000年受納斯達(dá)克泡沫危機(jī)沖擊，受不良債權(quán)沖擊的銀行系統(tǒng)瀕臨崩潰，日本央行不得不開創(chuàng)量化寬松工具，購買銀行股票直接給銀行注資以挽救危局。

受兩次外溢性危機(jī)的沖擊，日元分別在1998年、2002年貶值到147、135。不過，在當(dāng)時(shí)，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是外匯風(fēng)險(xiǎn)。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息，并且實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策。這對日本經(jīng)濟(jì)來說可謂雪上加霜。當(dāng)時(shí)日本銀行利率降至零附近，而歐美大規(guī)模的寬松政策促使美元、歐元貶值，反推日元升值。2011年日元?jiǎng)?chuàng)下了歷史新高75.56，甚至比1995年還高。日元升值進(jìn)一步抑制了日本出口，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)衰退加劇。

2013年，安倍上臺(tái)推動(dòng)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，日本央行實(shí)施極度寬松的貨幣政策，并啟動(dòng)收益率曲線控制政策。這推動(dòng)日元迅速貶值，日元從安倍上臺(tái)前的82持續(xù)貶值，到2024年達(dá)到1987年以來的最低點(diǎn)161。

簡單總結(jié)：1985年廣場協(xié)議導(dǎo)致日元迅速升值，日元升值削弱了日本出口，日本央行高估了出口沖擊大幅度降低利率，這一錯(cuò)誤的操作引發(fā)了資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫危機(jī)后，日本宏觀經(jīng)濟(jì)、利率持續(xù)走低，日元在波動(dòng)中下降。

2025年，美國對全球主要國家打貿(mào)易戰(zhàn)，當(dāng)前處于緊張的談判階段。美國政府是否效仿廣場協(xié)議，要求對美重要出口國的匯率升值，將匯率條款納入貿(mào)易協(xié)議中？

近期，新臺(tái)幣和亞洲出口國貨幣的大幅度升值顯示出了市場對這方面的擔(dān)憂。我的判斷是，這輪談判或加入?yún)R率條款，只是不同出口國存在差異，有些可能納入對美貿(mào)易協(xié)議，有些則未必。

如果人民幣因貿(mào)易協(xié)議而升值，這對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響？

03

金融沖擊與最佳窗口期

我的判斷是，即便人民幣有短期升值的可能，也不會(huì)出現(xiàn)廣場協(xié)議后日元迅速升值的局面，

當(dāng)前的環(huán)境/局面與80年代存在一些明顯的差異：

第一，核心矛盾。

廣場協(xié)議的操作目的，雖然也是為了降低美國的貿(mào)易赤字，但其核心矛盾是，美聯(lián)儲(chǔ)為了抗擊通脹大幅度加息，導(dǎo)致外匯市場價(jià)格被扭曲，這一協(xié)議試圖人為調(diào)節(jié)外匯價(jià)格，解決美元被高估的問題。

盡管2022年美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息，美元大幅度升值，但是其扭曲程度無法與80年代相提并論。特朗普政府如果加入?yún)R率條款，其目的是簡單直接的，那就是降低貿(mào)易赤字。

第二，外匯干預(yù)。

在80年代，很多國家并未完全放開金融管制和資本跨境流通，政府干預(yù)外匯市場較為普遍。也正是這種簡單粗暴的干預(yù)政策引發(fā)了一系列的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

如今，發(fā)達(dá)國家的資本跨境是自由的，外匯市場自由化程度遠(yuǎn)高于80年代，政府的干預(yù)意識(shí)也大幅度下降，很難達(dá)成像廣場協(xié)議那樣的強(qiáng)干預(yù)條款來控制外匯市場。

第三，金融約束。

80年代中期，投資銀行還沒有那么發(fā)達(dá)，金融市場對干預(yù)行為的約束沒有那么強(qiáng)，盡管如此，市場也以危機(jī)的方式展現(xiàn)了其不安與反抗。

如今，投資者早已適應(yīng)一個(gè)高度自由化的金融市場，強(qiáng)干預(yù)條款可能引發(fā)外匯市場、金融市場的巨大震蕩。反過來說，相對自由化的金融市場對政府的行為也構(gòu)成了一定的約束。

我的判斷是，在這輪貿(mào)易談判中，美國希望亞洲出口國的貨幣對美元升值，有些可能納入貿(mào)易條款，或作為“軟性”承諾，歐洲、加拿大、日本或不做硬性要求，還是以自由價(jià)格為主。因此，如果貿(mào)易協(xié)議陸續(xù)達(dá)成，亞洲出口國貨幣將對美元一定幅度的升值，美元對歐元、英鎊可能保持相對平穩(wěn)，人民幣對美元小幅度升值后貶值，美元（指數(shù)）小幅度貶值。

貿(mào)易與金融是硬幣的一體兩面，接下來，我們將二者結(jié)合起來看。

貿(mào)易戰(zhàn)的動(dòng)機(jī)是扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易失衡，而貿(mào)易失衡的背后是金融失衡。過去幾十年，美國貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，金融賬戶盈余持續(xù)擴(kuò)大。貿(mào)易失衡的問題顯而易見，而金融賬戶盈余持續(xù)擴(kuò)大的背后是美國主權(quán)債務(wù)與美元過度擴(kuò)張，美國政府試圖縮小貿(mào)易逆差的另一面是壓縮金融規(guī)模、降低金融盈余。

隨著貿(mào)易談判的深入，假如一些國家的貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，本幣有所升值，美元有所走弱，美國的貿(mào)易逆差有所減弱，那么這對美國金融市場構(gòu)成哪些影響？

第一，假如美元供給量不變，美國貿(mào)易逆差縮小，意味著更多美元回流美國本土，海外的美元以及對美元資產(chǎn)的需求自然下降，這將導(dǎo)致美國金融市場承壓，美元走弱的同時(shí)，美股美債價(jià)格都可能下降。

第二，關(guān)鍵看能否壓縮金融供給，尤其是美債的供給，如果特朗普政府能夠縮減赤字、壓縮聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債表，那么美債的價(jià)格將直接反彈，并且，這一操作將重塑美債的信用。

美國政府當(dāng)前試圖認(rèn)真地解決債務(wù)問題，這是超出了市場預(yù)期。實(shí)際上，全球都對債務(wù)膨脹麻木，特朗普政府認(rèn)真化債的決心讓全球投資者感到不適應(yīng)。客觀上來說，如果美國政府讓債務(wù)惡化下去，未來美債可能也如其它國家的國債面臨風(fēng)險(xiǎn)。但是，美國政府認(rèn)真化債，假如能夠成功壓縮赤字，定然有利于增強(qiáng)美債的信用。

從資產(chǎn)負(fù)債表周期的角度來看，特朗普政府當(dāng)前縮表是合理的。通常，當(dāng)私人部門縮表時(shí)，公共部門（聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)）則擴(kuò)表，對沖宏觀下降的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)私人部門擴(kuò)表時(shí)，公共部門則縮表。

自2008年以來，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)在過去兩次危機(jī)中大幅度擴(kuò)表來保護(hù)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表。2022年，私人部門擴(kuò)表，通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)迅速加息、縮表，通脹持續(xù)回落。但是，這個(gè)時(shí)期，拜登政府并未與美聯(lián)儲(chǔ)一起縮表。其好處是，幫助美國經(jīng)濟(jì)成功軟著陸，但問題是，聯(lián)邦政府的債務(wù)進(jìn)一步膨脹。

2025年，美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，擁有較強(qiáng)的擴(kuò)表能力，在這個(gè)周期，美國政府則需要抓緊時(shí)間縮表，像三年前美聯(lián)儲(chǔ)一樣縮表，充實(shí)聯(lián)邦政府的信用，為下一輪私人部門縮表/經(jīng)濟(jì)危機(jī)提供擴(kuò)表空間。

第三，如果特朗普政府堅(jiān)持激進(jìn)的貿(mào)易政策，同時(shí)壓縮赤字又不及預(yù)期，那么美國金融市場的壓力將上升，尤其是美債下跌風(fēng)險(xiǎn)增加，這時(shí)就看美聯(lián)儲(chǔ)的降息/購債的行動(dòng)。

當(dāng)前，比較舒服的是，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年迅速加息和縮表，目前開始降息，縮表基本完成。2025年，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備了政策空間，擁有400BP的降息空間，還壓縮了超過3萬億美元的購債空間。換言之，如果美債遭遇風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將扮演最后貸款人、最后買家的角色，為市場注入流動(dòng)性和信心。

綜合以上，我的判斷是，市場對特朗普政府的貿(mào)易政策過度反應(yīng)。早在4月7日黑色星期一時(shí)，我就說，最壞的時(shí)候其實(shí)已經(jīng)過去了。特朗普政府的貿(mào)易政策可能降低貿(mào)易赤字/金融盈余持續(xù)擴(kuò)大的趨勢，但不會(huì)動(dòng)搖美國金融市場。即便貿(mào)易政策依然充滿變數(shù)，但我認(rèn)為，美元的國際結(jié)算、全球貨幣儲(chǔ)備的地位不會(huì)改變，10年期美債依然是全球金融市場的定價(jià)之錨。

假如在這輪談判中人民幣對美元短期升值，參考日本的案例，從操作層面來看，這是全球資產(chǎn)配置的最佳機(jī)會(huì)，可能是最后的最佳的窗口期。