曹操出行的假想敵不是滴滴

成立十年卻一直未能盈利的曹操出行，急需上市“回血”。

6月17日，曹操出行有限公司發(fā)布公告啟動(dòng)招股，計(jì)劃于6月25日在港交所主板掛牌上市，股份代號(hào)為02643。此次上市的聯(lián)席保薦人為華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際及廣發(fā)證券。

曹操出行對(duì)經(jīng)常打車(chē)的人來(lái)說(shuō)不算陌生，可業(yè)務(wù)范疇相對(duì)有限、平臺(tái)輻射范圍不足，也在一定程度上，讓這家公司沒(méi)能與大多數(shù)人成為“朋友”。據(jù)中金公司測(cè)算，滴滴的市場(chǎng)份額高達(dá)73%，處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。相比之下，其他網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)的市場(chǎng)占有率都僅為個(gè)位數(shù)占比。

曹操出行招股書(shū)顯示，公司在2022-2024年?duì)I收分別為76.31億、106.68億、146.57億，三年凈虧損分別為20.07億、19.81億、12.46億。此次上市前，曹操出行的毛利率雖然已逐漸轉(zhuǎn)正，但依然沒(méi)能避開(kāi)虧損，過(guò)去三年累計(jì)虧損超50億，總計(jì)虧損超130億。

這意味著，即便能在港交所敲響上市鐘聲，曹操出行的戰(zhàn)略突圍，或許才走出了長(zhǎng)征第一步。

把時(shí)間拉回10年前，曹操出行尚處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮初期，吉利早期孵化的定位更像是將曹操出行打造成高端、專(zhuān)業(yè)、舒適的自有新能源定制出行車(chē)隊(duì)，佐以強(qiáng)用戶(hù)體驗(yàn)的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)思維，試圖在網(wǎng)約車(chē)行業(yè)另辟蹊徑。

可十年下來(lái)，曹操出行在競(jìng)爭(zhēng)中的整體份額卻始終未能再進(jìn)一步，尤其在滴滴風(fēng)波幾年間，市占比持續(xù)無(wú)法往前突破。如今，在規(guī)模不足友商，流量又受限于聚合平臺(tái)的背景下，上市不是終點(diǎn)，而是表明，曹操出行尚需建立新的競(jìng)爭(zhēng)力體系。

一、一場(chǎng)困局？

規(guī)模上，曹操出行已經(jīng)擁有超3萬(wàn)輛以上的定制車(chē)，構(gòu)成了中國(guó)規(guī)模最大的B2C網(wǎng)約車(chē)車(chē)隊(duì)，同時(shí)保持了業(yè)內(nèi)較好的運(yùn)營(yíng)水平。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“坐過(guò)曹操出行的乘客，不少人都會(huì)有向上的評(píng)價(jià)，舒適性夠強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)度夠好”。從這點(diǎn)上說(shuō)，曹操出行在早期形成的優(yōu)質(zhì)服務(wù)能力，已經(jīng)積淀成足夠的口碑優(yōu)勢(shì)。

但這不意味著曹操出行就在市場(chǎng)上贏得先機(jī)。

事實(shí)上，曹操出行的商業(yè)模式仍為典型的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)：即，大平臺(tái)依靠燒錢(qián)和地推去占據(jù)初期市場(chǎng)先機(jī)，以先發(fā)優(yōu)勢(shì)切入網(wǎng)約車(chē)賽道，由此積累起海量用戶(hù)池并保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。可在該模式比拼下，滴滴卻在十年間在規(guī)模體量上一騎絕塵。

值得注意的是，當(dāng)曹操出行的網(wǎng)約定制車(chē)還在為平臺(tái)規(guī)模背書(shū)時(shí)，決定平臺(tái)生死存亡的訂單入口，卻有超過(guò)八成掌握在高德、百度、抖音等聚合平臺(tái)手中。這也意味著，曹操出行的流量與獨(dú)立性已經(jīng)構(gòu)成了一定的矛盾。

弗若斯特沙利文資料顯示，通過(guò)聚合平臺(tái)履行的網(wǎng)約車(chē)訂單比例由2018年的3.5%增至2023年的30%。時(shí)間順延，聚合平臺(tái)對(duì)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)重要性愈發(fā)明顯，可對(duì)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，聚合平臺(tái)所帶來(lái)的“流量紅利”，在帶給包括曹操出行在內(nèi)的眾多網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)實(shí)惠的同時(shí)，也讓平臺(tái)獨(dú)立性難以保全。

事實(shí)上，以上模式導(dǎo)致的一個(gè)直觀結(jié)果是，曹操出行過(guò)去數(shù)年來(lái)，已經(jīng)很難構(gòu)建完全獨(dú)立的用戶(hù)導(dǎo)入端口。并且，大多情況下曹操出行還得給平臺(tái)支付不低的費(fèi)用。

曹操出行招股書(shū)顯示，2022—2024年，曹操出行支付給第三方聚合平臺(tái)的傭金分別為3.22億、6.67億和10.46億，占銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的比例分別為50.3%、79.7%和85.6%，依賴(lài)性越發(fā)明顯。

由此，不僅導(dǎo)致了曹操出行在聚合平臺(tái)上花費(fèi)的成本持續(xù)居高不下，加上曹操出行相對(duì)重的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，高成本與低規(guī)模的局面，則成為一種尷尬的常態(tài)。

具體到成本來(lái)源方面，公開(kāi)資料顯示，曹操出行的銷(xiāo)售成本主要在于司機(jī)成本。其招股書(shū)顯示，2022年至2024年各期期末，公司司機(jī)收入及補(bǔ)貼成本分別為62.85億、81.46億、107.1億，分別占其主要業(yè)務(wù)成本的78.9%、81%、79.5%。曹操出行的銷(xiāo)售成本的絕對(duì)金額從79.7億元增加到134.7億，公司尚未盈利。

以上各類(lèi)因素疊加，這也直接影響了成立十年的曹操出行至今仍未盈利。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，從2022年到2024年，曹操出行營(yíng)收分別為76.31億、106.68億、146.57億，復(fù)合增長(zhǎng)率為37.4%；凈虧損分別為20.07億、19.81億、12.46億，過(guò)去三年累計(jì)虧損超50億，總計(jì)虧損超130億。

可問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，即便沒(méi)有盈利，曹操出行依然不敢擅自在聚合平臺(tái)“下車(chē)”：這源于過(guò)去多年用戶(hù)在很大程度已經(jīng)對(duì)聚合平臺(tái)形成習(xí)慣，并且，網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)也越來(lái)越依賴(lài)聚合平臺(tái)入口，在此背景下，單一運(yùn)力品牌與聚合平臺(tái)博弈的話(huà)語(yǔ)權(quán)，也在不可避免的降低。

在此背景下，久而久之就會(huì)暴露出另外一個(gè)問(wèn)題：即，越發(fā)依賴(lài)聚合平臺(tái)的網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)，時(shí)間推移成本往往居高不下，并且規(guī)模增長(zhǎng)有限，流量主導(dǎo)權(quán)也難免部分喪失。

正因如此，以上模式的持續(xù)存在，加上市場(chǎng)的越發(fā)激烈，讓包括曹操出行在內(nèi)的數(shù)十個(gè)網(wǎng)約車(chē)品牌，難以在難時(shí)間內(nèi)突破枷鎖。

二、兩大挑戰(zhàn)

若回顧網(wǎng)約車(chē)行業(yè)變革，十年前玩家的挑戰(zhàn)在于如何快速獲取規(guī)模和獲新，如何迅速轉(zhuǎn)化和提高留存效率。

十年后，網(wǎng)約車(chē)品牌更大的挑戰(zhàn)則在于，在用戶(hù)下單習(xí)慣幾乎基本固化的前提下，如何嘗試通過(guò)構(gòu)建新的差異化服務(wù)體驗(yàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)一定的規(guī)模進(jìn)階，從而在巨頭包圍下突圍。

站在行業(yè)視角，網(wǎng)約車(chē)未來(lái)大概率的演變特征會(huì)是技術(shù)革新，并由此帶來(lái)新的出行方案。

正因如此，網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)對(duì)技術(shù)演進(jìn)和市場(chǎng)擴(kuò)張的節(jié)奏把握，往往也影響著一家出行平臺(tái)的最終發(fā)展走向。從這點(diǎn)上說(shuō)，如今隨著AI逐漸滲透至網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)時(shí)，技術(shù)平權(quán)或許將提供更多可能。

目前，百度已試水蘿卜快跑的無(wú)人自動(dòng)駕駛出租車(chē)業(yè)務(wù)，并取得了一定成績(jī)，全球累計(jì)提供超1000萬(wàn)人次出行服務(wù)。

對(duì)滴滴來(lái)說(shuō)，該公司截至去年年末，已在15個(gè)城市獲得自動(dòng)駕駛定點(diǎn)測(cè)試資格，測(cè)試范圍更廣，場(chǎng)景驗(yàn)證也更深入。

不過(guò)，無(wú)人駕駛進(jìn)度比拼中，曹操出行則相對(duì)慢了半拍。公開(kāi)資料顯示，2025年初，曹操出行宣布在蘇州、杭州啟動(dòng)Robotaxi試點(diǎn)項(xiàng)目，標(biāo)志著其在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

技術(shù)方面，曹操出行采用“L4級(jí)硬件預(yù)埋+L2+軟件迭代”的策略，2025年試點(diǎn)車(chē)輛搭載Mobileye EyeQ6芯片。盡管曹操出行在招股書(shū)中表示將部分資金投入自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，但與該業(yè)務(wù)在其戰(zhàn)略中的重要地位相比，資源投入或許存在了一定的不匹配。

換句話(huà)說(shuō)，技術(shù)路徑的選擇關(guān)系到生態(tài)協(xié)同的效果。曹操出行提出的“定制車(chē)+智駕系統(tǒng)+運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”整合模式，從理論上講，具有數(shù)據(jù)閉環(huán)和成本協(xié)同的優(yōu)勢(shì)。可要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，其母公司吉利在智能駕駛核心部件的研發(fā)和量產(chǎn)能力至關(guān)重要。

目前，吉利在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域雖有進(jìn)展，如發(fā)布“千里浩瀚”統(tǒng)一智駕解決方案等，可與頂尖供應(yīng)商相比仍有提升空間，這或許也將影響L4級(jí)自動(dòng)駕駛車(chē)輛的改造成本和可靠性。當(dāng)行業(yè)普遍面臨高額改造成本壓力的情況下，技術(shù)路線(xiàn)的性?xún)r(jià)比和可擴(kuò)展性，或成為決定其能否在規(guī)劃期內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模落地的關(guān)鍵因素之一。

從這點(diǎn)上說(shuō)，當(dāng)下智駕技術(shù)與量產(chǎn)，一定程度上也是曹操出行在AI浪潮下的兩大進(jìn)階挑戰(zhàn)。基于此，曹操出行急于登陸資本市場(chǎng)，資金補(bǔ)充的急迫性正在凸顯。

三、如何講好估值故事？

曹操出行招股書(shū)顯示，公司計(jì)劃全球發(fā)售4417.86萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募資18.53億港元。按照每股發(fā)售價(jià)計(jì)算，曹操出行估值約228.23億港元。

可值得注意的是，截至2024年12月31日，曹操出行負(fù)債總額為112.83億，流動(dòng)負(fù)債凈額為81.46億；同期，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.59億。

因此，曹操出行一旦上市成功，短期內(nèi)募集資金對(duì)公司運(yùn)營(yíng)無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生正向投入。

不過(guò)，按照現(xiàn)行市場(chǎng)上通用的估值評(píng)估模型，就財(cái)務(wù)健康度角度來(lái)說(shuō)，曹操出行在虧損和負(fù)債水平方面不占太大優(yōu)勢(shì)，不過(guò)估值既看價(jià)格也看價(jià)值，歸根到底是價(jià)值決定了價(jià)格。

成長(zhǎng)性方面，2024年曹操出行已經(jīng)加速向三線(xiàn)及以下城市拓展，新增覆蓋數(shù)十個(gè)城市。然而，下沉市場(chǎng)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式具有特殊性，區(qū)域訂單密度低、用戶(hù)價(jià)格敏感度高、充電設(shè)施不完善等問(wèn)題，實(shí)際比一、二線(xiàn)城市更為突出，這也將給曹操出行市場(chǎng)拓展帶來(lái)更多挑戰(zhàn)。

曹操出行招股書(shū)顯示，2024年公司業(yè)務(wù)覆蓋城市從2023年底的51座迅速增加到12月31日的136座，不過(guò)，公司新進(jìn)入城市帶來(lái)的訂單增長(zhǎng)和營(yíng)收提升則相對(duì)緩慢。截至2024年上半年，曹操出行新開(kāi)拓的32座城市占其運(yùn)營(yíng)范圍的38.6%，但對(duì)整體訂單量和營(yíng)收的貢獻(xiàn)占仍然較低。

考慮到未來(lái)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)持續(xù)飽和，現(xiàn)有市場(chǎng)仍被滴滴主導(dǎo)，在以上情況下，曹操出行可能在局部市場(chǎng)的擴(kuò)張上仍有空間，不過(guò)自身定制車(chē)隊(duì)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和成本優(yōu)勢(shì)可能會(huì)因地域因素而減弱。

正因如此，曹操出行的未來(lái)成長(zhǎng)性空間，或許更仰仗自身的AI戰(zhàn)略是否能夠真正成效。

護(hù)城河上，曹操出行背靠吉利，具備在資源、技術(shù)等領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，曹操出行在AI等技術(shù)上的投入應(yīng)該會(huì)持續(xù)加碼，主要考慮是，曹操出行很難在維持現(xiàn)有規(guī)模份額下持續(xù)以獲得資本認(rèn)可。

因此，更多時(shí)候，一家公司只有通過(guò)儲(chǔ)備未來(lái)技術(shù)迭代資源，或許才具有打破固化市場(chǎng)格局的機(jī)會(huì)。

從這點(diǎn)上說(shuō)，曹操出行的資源分配的平衡顯得至關(guān)重要：如果因短期財(cái)務(wù)壓力而忽視技術(shù)投入，可能會(huì)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇；如果下沉市場(chǎng)擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，導(dǎo)致區(qū)域商業(yè)模式失衡，則會(huì)消耗寶貴的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。

一種可能的發(fā)展方向是，曹操出行可以不再局限于C端市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，而是將目光投向整個(gè)出行生態(tài)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)領(lǐng)域。例如，將旗下的專(zhuān)用車(chē)輛、換電保養(yǎng)網(wǎng)絡(luò)以及各地的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行整合，形成一套面向B端的解決方案。如此一來(lái)，既能充分發(fā)揮其作為車(chē)企的優(yōu)勢(shì)，又能巧妙避開(kāi)與聚合平臺(tái)在用戶(hù)流量入口上的直接競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，從來(lái)都不是單純的市場(chǎng)份額之爭(zhēng)，而是在技術(shù)路線(xiàn)選擇、生態(tài)定位和商業(yè)模式創(chuàng)新等多個(gè)維度的長(zhǎng)期較量。

這也意味著，曹操出行成功通過(guò)IPO聆訊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的終點(diǎn)。

--THE END--