問渠人物 | 劉尚希：風險關聯之下，怎樣強調房地產的重要性都不過分

（全國政協委員、中國財政科學研究院研究員、原院長劉尚希）

出品 | 鳳凰網問渠人物

采訪/文字 | 陳婷婷

攝影 | 梁 成

今年的政府工作報告，“穩住樓市股市”首次被納入總體要求，成為宏觀調控的核心任務之一。

無論是中央通過降準釋放萬億流動性，抑或優化信貸環境，政策如何托底防范資產縮水風險，居民如何穩住家庭資產的價值之錨，都成為人們熱議的話題。

在人人談論“調控”，家家關心“政策”的當下，背后的底層邏輯到底是什么？在新書《貨幣之母與風險之錨》出版之際，鳳凰網《問渠人物》對話該書作者——全國政協委員、中國財政科學研究院研究員、原院長劉尚希，試圖找到經濟與房地產走向的答案。

劉尚希博士認為，傳統貨幣政策的目標主要是穩定物價或穩定幣值，財政政策的目標更多是促進就業、促進增長、優化分配。從公共風險的角度來看，這些都可以統一在一起，形成統一的分析框架，而不是把貨幣、財政分成兩個東西，各自為政。

他表示，“穩定房地產估值變成一個穩定經濟的關鍵點。房地產市場的穩定涉及整個經濟的穩定、金融的穩定、社會的穩定，從風險關聯來看，怎樣強調它的重要性都不為過。”

以下是采訪實錄：

#01「財政貨幣政策一體化，社會財富金融化」

鳳凰網：首先恭喜劉院長，新書《貨幣之母與風險之錨》出版。這個題目也比較有意思，貨幣之母、風險之錨，為什么是這樣的一個題目？

劉尚希：貨幣之母指的是財政，風險之錨指的是從公共風險這一角度出發，如何防范化解公共風險。要靠什么呢？實際上也要靠作為國家治理基礎的財政，包括財政政策和財稅體制機制。

風險指向未來，其本質是可能出現的損害或經濟損失的預期，是大家在談的“不確定性”引發的。一般性風險交給市場主體自己消化就可以，但對于超出市場主體能力范圍的公共風險或宏觀風險，需要政府通過財政政策和貨幣政策來對沖和化解，財政政策在公共風險治理中的重要性在提升。這也是《貨幣之母與風險之錨》想要討論研究的。

鳳凰網：我們一般理解財政與貨幣政策是分開對待的。

劉尚希：原來在教科書里講的財政政策的目標、貨幣政策的目標是各不相同的，傳統的貨幣政策的目標主要是穩定物價，或穩定幣值，財政政策的目標更多是促進就業、促進增長、優化分配。

從公共風險的角度來看，這些都可以統一在一起，形成統一的分析框架，而不是把它分成兩個東西，各自為政。

鳳凰網：目前面臨的公共風險主要是什么？

劉尚希：事實上，股票、債券、房產等資產估值的重要性已超越幣值穩定，因為估值直接影響企業、居民及政府的資產負債表，資產估值持續下降會導致資產負債表收縮，引發風險外溢，導致風險系統化、社會化和公共化，演變為公共風險，這樣，微觀的收縮就會變為宏觀的不穩定，即公共風險。這就要求政策重心轉向資產價格的預期調控，穩定估值。

鳳凰網：為什么在您看來，貨幣政策和財政政策是政府出清公共風險的主要手段？

劉尚希：因為公共風險也是宏觀風險，對沖宏觀風險應當成為財政貨幣政策的共同目標。經濟穩定、金融穩定的背后，隱藏著一個共同的東西：公共風險。公共風險是導致經濟、金融波動起伏的根源。顛簸的航船，不是因為船自身，而是風高浪急。

公共風險不是憑空產生的，風起于青萍之末，資產估值的急劇變化，通過資產負債表變化及其關聯傳遞擴散，是公共風險形成的源頭。現代社會的經濟金融危機，幾乎都是估值的巨變引發的。穩定估值，修復資產負債表是對沖宏觀風險的著力點，這主要依靠財政貨幣政策。

從實踐來看，財政貨幣政策的理論基礎已經變了，二者的關系也變了，其底層邏輯悄悄地發生了改變，但人們并未意識到這一點，其觀念仍停留在傳統理論之中。

?當前中國貨幣存量達300多萬億，M2與GDP的比例成倍升高，但物價指數并未達到溫和通脹水平，這用傳統的貨幣數量論無法解釋。通脹機理的改變，意味著赤字、貨幣和通脹之間的關系已經與過去完全不同了。財政貨幣政策已經一體化，成為出清公共風險的主要手段。

#02「經濟現實要求政策工具要擺脫“本本主義”的束縛」

鳳凰網：您在2020年提出的“財政赤字貨幣化”在業內引發熱議。當時有部分學者認為，中國還并沒走到這一步，并未出現一些歐美國家那樣金融市場劇烈震蕩、經濟深度衰退的情形，所以并不需要采取如此極端的政策。如今五年時間過去，您是否仍堅持這一觀點？

劉尚希：我這個觀點，與其說是一個政策主張，不如說是陳述一個事實。財政赤字的最終解決要靠貨幣手段（直接或間接）來配合，這是現實經濟運行的基本邏輯。所謂把儲蓄轉化為投資的傳統金融定義，實質上是對體現為存款的M1/M2（來自于基礎貨幣及其乘數）進行轉移，以解決政府的赤子、企業的赤字，還包括居民的赤字。赤字表現為經濟行為的擴張，轉化為貨幣需求的擴大，勢必要通過擴大貨幣供給來滿足，對政府赤字來說更是如此。若大家都在還債、縮表，則意味著經濟在收縮。在現實邏輯中不存在以“數量均衡”為基準的所謂“貨幣超發”。1998年國有銀行改革與2007年中投公司注資成立均為實證。

1998年當時財政困難，財政部面向四大行定向發行2700億元特別國債，同時央行定向放松貨幣，所籌資金全部用于補充銀行資本金。這是典型的財政貨幣政策一體化操作。這個操作既未違反《中國人民銀行法》又化解了金融風險，造就了如今規模全球領先的國有銀行體系。

?2007年，財政部發行1.55萬億特別國債，用于購買2000億美元外匯，然后注資成立中投公司，這個過程也是央行放松貨幣來配合的。這再次體現了財政貨幣政策操作“原則性與靈活性相結合”的必要性。

2008年金融危機中，美國2008年10月通過《緊急經濟穩定法案》（EESA）設立 TARP，擴大對聯邦財政部的授權，進行超常規的操作，同時，美聯儲大幅度增持國債，避免了公共風險演變為經濟金融的系統性崩潰。《聯邦儲備法》未明確授權QE，但美聯儲以 “維護金融穩定”（對沖公共風險）為目標，將“異常和緊急情況” 條款擴展至長期不斷購買國債。這一做法當時被批評為“變相的財政赤字貨幣化”，但法院最終認可其合法性。

當公共風險升級為公共危機時（如雷曼倒閉引發的連鎖反應），首要任務是阻斷風險傳染，而非拘泥于老黃歷舉步不前，讓風險肇事者自行化解，或追究肇事者的主體責任。阻斷風險傳染和處罰肇事者必須分開來做，尤其是不能以處罰來替代風險救援。

現實是不斷變化的，法律也需要與時俱進，加速演變的經濟現實就要求政策操作、政策工具擺脫“本本主義”的束縛不斷創新。解放思想就是打破一些不合時宜的條條框框，才能真正解決現實問題和防范化解公共風險，避免危機。

#03「當前宏觀調控更多是靠政府花錢，擴大支出力度」

鳳凰網：中央經濟工作等會議多次強調，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，您認為效果怎么樣？

劉尚希：2024年的一系列增量政策，包括財政政策、貨幣政策，從整體修復資產負債表方面看，其效果還是非常明顯的。在經濟增長承壓的情況下，企業的貸款意愿是會下降的。在這種情況下，宏觀調控更多依靠政府花錢、擴大政府支出強度。

財政政策、貨幣政策其實誰都離不開誰，財政貨幣政策一體化，就是這個含義。這就需要構建一個統一的財政貨幣政策框架。

鳳凰網：接下來財政政策和貨幣政策還應如何發力？

劉尚希：老百姓現在的表現就是不大愿意花錢，因公共風險衍生的預防性動機很明顯。對企業來說，投資比較低迷。總體看，國民支出力度不夠，也不大愿意借錢，謹慎有余。

在這種情況下，要靠政府的支出去彌補、去促進，通過政府支出的乘數效應，變成老百姓、企業的收入，讓國民支出和國民收入在宏觀上形成一個良性循環。

怎么樣讓老百姓增加收入？就是提高工資，提供更多發財機會。那發財的機會從哪來？得有更多的投資，更多人去創業，創造更多就業崗位，讓更多人愿意花錢，才能有更多的收入。

從宏觀上來解決問題，就是擴張國民支出，這也是財政貨幣政策共同的操作目標。怎么樣去促進支出擴張？從信貸的角度來說，就是通過降低利息，降低借貸成本，鼓勵居民借錢，大家借錢的意愿就能提升了。同時減少直接投融資的障礙，提升資本市場的投資融資功能。從財政的角度來說，擴大政府支出強度，花出去的錢，實際上都會轉化為老百姓的收入或企業的收入。

在經濟運行當中，它是一個非常復雜的過程。比如說政府辦一個展會，需要相應的一系列的采購，如需要服務商，需要設計、展板、布展；大量的人來參展，就得有交通，可能要租車，就得有司機，諸如此類，帶動的是一個鏈條。政府每花一筆錢，通過乘數效應，從宏觀上能變成比這筆支出多好幾倍的收入。相反，每減少一筆政府支出，也會產生相反的乘數效應，收入成倍收縮。在公共風險未能出清，經濟增長承壓的情況下，政府支出強度就至關重要，是逆轉經濟循環的關鍵力量。在經濟活力不足的時候，政府舉辦各種活動，是有效的促進方式。

水要活起來，需要一個源頭。這個時候政府出手，就體現在財政上花錢。

經濟治理實際上就跟治病一樣。“病來如山倒”，如發生危機，突然之間爆發了；而“病去如抽絲”，治病得一點一點來，需要有耐心，沒有什么靈丹妙藥。但“處方”要對，“劑量”得當，這樣就能加快病愈的過程。

#04「債務本身并不是風險，地方化債重點在于把錢用好」

鳳凰網：政府該出手時就出手。不過我們也注意到部分地方財政吃緊，地方化債成為首要工作，這部分風險應該如何防范？

劉尚希：首先是認知進一步深化。去年出臺一攬子12萬億地方化債方案，表明這方面的認知已經在深化了。

債務和債務風險不能劃等號，不能說債務多了，債務風險就擴大了。如果這樣去認識，就把債務當成了債務風險，是不對的。債務風險有多大，必須跟資產關聯起來，和經濟增長關聯起來考慮。

如果債務變成一項有效的資產，能取得可觀回報。這個債務還是風險嗎？如果是能帶來現金流的優質資產（如專項債要求覆蓋本息）或能提升經濟效率的基礎設施（如交通網絡），不但沒有擴大風險，還可能降低風險，能增強經濟內生動力和未來償債能力。

企業有資產負債表，如果債務本身就是風險，大家都消滅債務。在現實當中并不是這樣，大多數企業都需要借錢投資。債務可能引發風險，但也可能降低風險。關鍵要看債務的使用情況，要分析這個債務能帶來什么。如果是帶來優質資產，那就會促進經濟增長，風險反而是收斂的。

鳳凰網：避免債務變成風險，具體有哪些建議？

劉尚希：這需要在體制機制上發力，形成一種用好債務資金的體制機制。這個問題解決了，能形成一種良性循環，就是債務與經濟增長、債務與資產的良性循環。

控制債務風險，真正的著力點不在債務本身，而是把現有的債務資金用好，盤活資產存量，這才是關鍵。

如果只在分子上做文章，分母也許收縮得更快。這樣可能適得其反。分母是資產，是GDP，經濟的規模越來越大，那資產負債率是不是就越來越小了？與GDP相比，負債率是不是越來越低了？促進經濟增長，就是用好債務資金，形成優質資產。

#05「經濟增長的動力是在循環中形成的」

鳳凰網：經濟增長的動力來自于哪里？

劉尚希：經濟增長的動力來自于三個層次的循環。宏觀上看有總供需的循環，兩者是相互促進的，形成經濟增長的動能；從微觀層面來看，是資產和負債的循環，在良性循環中不斷擴表，經濟增長有了動能；從流量層面來看，就是支出與收入之間的良性循環，消費和投資良性循環，經濟就會繁榮。有了這三個層次的良性循環，經濟增長的內生動力就會逐漸形成。

經濟增長的動力是在循環中實現的。它不是一個線性化的機械推動，好像施加一個什么外部的影響力，這個動力就產生了。這樣的動力只會推一推，動一動；不推則不動。增強經濟動力，需要不斷改善經濟循環，為此創造所需的條件。而且經濟循環不止一個層面，像人的身體循環一樣，有大循環、小循環，還有微循環。各種循環都暢通，經濟的內生動力才會越來越強勁。

#06「房地產市場的穩定事關整個經濟的穩定」

鳳凰網：房地產行業一度占到我們經濟增長的20%到30%，推動經濟規模增長與房地產市場穩定的關系是什么樣的？

劉尚希：房地產行業過去多年的快速發展，產生的一個重要結果是，把居民的資產負債表，主要是市民的資產負債表，還有地方政府的資產負債表，銀行的資產負債表緊緊地關聯起來，形成了資產、負債相互勾嵌的一個整體 。如居民、企業的借貸是銀行的資產，居民預付的購房款是開發商的負債，等等。

房地產企業，實際上把整個上下游相關的企業資產負債表都關聯在一起。如果房地產市場出現大的震蕩，就意味著不同主體的資產負債表都會出問題。一旦惡化，可能導致一些企業、居民甚至中小銀行金融機構會破產，風險就會外溢，進而系統化、社會化和公共化，演變成為公共風險。

面對這種公共風險或是宏觀風險，遏制的辦法首先就要穩定房地產市場，穩定估值，避免資產負債表受損惡化。房子是老百姓財富積累中的最大一項資產，在居民財富中占70%左右。怎么穩定估值，就變成了穩定經濟的一個關鍵。從這個意義上講，房地產市場的穩定涉及整個經濟的穩定，金融的穩定，社會的穩定。

保交樓實際上就是防范社會風險蔓延。老百姓交了錢，拿不到房子，那么，老百姓就要急了，這也影響社會穩定。過去二十多年，房地產價格不斷漲漲漲，這個行業已經長得這么大了，關聯性影響也很大，若通過大量企業破產來縮小房地產業，其風險將會不斷蔓延擴散。在這種情況下，房地產業產生的影響是全局性的，也非常大。這種影響是通過資產負債表關聯起來擴大的，那么風險也是通過資產負債表來傳遞擴散的。控制房地產市場的風險，實際上也是控制公共風險的蔓延。從公共風險治理來看，怎么強調它的重要性都不為過。

#07「未來的房地產市場必須是雙軌制的」

鳳凰網：一個健康的房地產生態應該是什么樣的？

劉尚希：房子是必需品，實際上是一個剛需。從這個角度來說，它是一個民生問題。有些人買得起房，有些人買不起房，但買不起房的人不能沒房住。農民有宅基地，房子的面積可能比城市里的還大。但問題是買不起房的市民怎么辦？一些剛剛參加工作的年輕人買不起房，得有公租房、廉租房等保障房來保障基本的居住需求。

房地產市場不能只是靠市場去調節，應當還有一只手——政府這只手。市場、政府兩只手都要發揮作用。既要有通過市場途徑提供的住房，也要有通過政府來提供的住房，房地產市場毫無疑問就變成了雙軌制。

房地產市場的發展，并非讓所有人都到市場上去買房子，這對低收入者是不現實的。未來房地產市場的發展，首先是一個定位的問題，必須向雙軌制轉型。

房子本身又是資產，具有金融屬性，可估值、可抵押、可交易。有的房子拿來住，有的拿來租，滿足一些社會需要，也是沒問題的。但有些人把房子空置，等著房子升值，從社會資源來看，會造成房產資源和土地資源的浪費，需要有相應的手段去調節。

鳳凰網：房地產稅就是一種調節方式？

劉尚希：從理論上看，房地產稅是一個調節手段，也是地方政府籌集收入的一個手段。房地產稅會導致持有者的成本上升，可能會減少空置的房產。但一次性有效，并非長效手段。房地產稅一旦開征，這個成本是歷史成本，其稅率不可能頻繁調整，與房價上漲的預期無關。

房地產市場宏觀調控，需要考慮的是怎樣促進轉型發展，基于雙軌制的定位，如何讓市場和政府形成合力，構建新的合作機制和新型商業模式至關重要。政府既不能搶占市場的空間，還要讓市場充分發揮作用，我覺得這是當前最重要的問題。

#08「房子是生活必需品，該買就買」

鳳凰網：從個體角度來講，現在適合年輕人出手買房嗎？

劉尚希：這個很難講，年輕人也不一樣。有城市的年輕人、農村的年輕人，有年輕的農民在城市里打工的，從年齡來看，他們都算年輕人。單從收入來看，有中低收入的，有高收入的，這個情況千差萬別。從個人抉擇的角度來看，如果是剛需，經濟上許可，那么你該買就買。

如果從金融、從投資的角度去考慮，那就得掂量掂量了。不同的城市，不同的地塊，不同的區域，房地產價格都非常復雜，很難說得清楚。但從整體來說，年輕人工作時間不長，積蓄是有限的，現在國家也在大力提供各種各樣的保障房，可以從租房起步，等到自己有條件了，有實力了，再去買個合意的房子。

從目前來看，一方面，人口長壽化，老年人口占比越來越高，另一方面少子化，年輕人占比在下降，城市的存量房實際上是相對過剩的。靜態來看，很多城里年輕人的雙方父母可能都有房子，除非他們是低收入者，那就可以去申請政府的保障房。現在要建“好房子”，政策也開始調整，尤其在鼓勵生育的政策環境下，很多配套政策實際上是有利于大家去買房的。比如契稅的優惠范圍已經擴大了。過去90平米，現在100多平米也可以，整體來說，年輕人買房子根據個人的具體情況去進行決策。

#09「按戶籍算，現在城鎮化率不到50%，房地產市場還有很大空間」

鳳凰網：下一步，房地產在“止跌回穩”的基礎上怎么往前走？

劉尚希：房地產轉型發展，各項宏觀調控措施要與時俱進，及時進行調整和優化，該取消的取消，該保留的保留，該優化的優化。

按城鎮常住人口去統計，現在的城市化率是67%，但戶籍城鎮化率只有48%。如果城鎮化率持續提高，越來越多的農民真正變成了市民，不再是集體經濟成員的身份，那么就要給他們提供平等的公共服務。從實際的城市化率視角來看，城市的商品房庫存還有消化空間。

真正的農民市民化是家庭的遷徙，并非進城打工。現在很多家庭是人戶分離的，比如夫妻不在一起，老人子女不在一起。人戶分離帶來的社會影響非常大，不能老強調讓農民出去打工，這樣做的代價就是家庭的不完整，子女、老人長期分離的這種社會風險是會慢慢積累的。家庭是社會的細胞，細胞變異帶來的社會后果是不言而喻的。已經到了為農民家庭遷徙創造條件的時候了，讓大量漂泊的農民工擁有一個完整的、固定的家。這是增強人民幸福感的重要著力點。

農民進城落戶的意愿下降，是否意味著城市化到頭了？其實，背后深層次的因素是不愿意在農村的財產權利歸零。這個問題，實際上是農村的集體經濟所有制，如何通過改革，讓農民的財產權利能通過市場的方式，變成可估值、可交易、可抵押、可流轉。這得有一個過程，需要一步一步來，但需要加快。這對擴大內需，做大內循環也是必不可少的。

從實際的城市化這個角度，長期來看，房地產市場的發展還有空間，不是說完全到頭了。因為我們現在討論的房地產，是城市的房地產，并沒把超過50%的農村人口考慮進來。如果農民市民化，并把他們轉變為中等收入群體，他們也有購房的需求。在這個意義上，當前的房地產市場是結構性問題，有待于城鄉二元結構的破解。

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