這是拼多多考得最差的一次

拼多多不再是超脫行業大環境的一枝獨秀，無法永遠乘著東風，開始面臨逆風了。不過，拼多多依舊是能準確把握自己與大環境關系的聰明公司。

僅僅在一年前，拼多多還在以130%的增速狂奔。

“拼多多方法論”，也仍是各大電商平臺積極學習的對象，因為只有系統性地鼓勵篩選低價，才能在大環境中保全份額。

但一年后的今天，情況發生了一百八十度的大轉彎。拼多多營銷費用激增43%的情況下，Q1的增速卻收窄到了10%。這個增速，跟如今已經放棄“價格力”的淘天一致了。

這意味著，拼多多用戶代表的，原本的平價消費大盤，已經到了就算低價也刺激不動的程度了。

這才是真正關鍵的問題。

而拼多多，還是那個對市值管理毫無興趣的拼多多，向市場喊話長期主義，“簡單地以短期回報來評價公司表現，已經不太適合公司目前的發展階段了”。

實際上拼多多蟄伏期在業務側策略是非常有價值的，重構商家和平臺的關系，投資平臺生態。但市場本身，向來不站在長期主義這一邊。

01、大跌背后

拼多多Q1財報剛一出爐，盤前股價恐慌性大跌近20%。目前拼多多的動態PE跌到了10倍以內，已經遠低于阿里的15倍PE。

大象的步伐變慢。最基礎指標是總營收，Q1營收957億人民幣，同比增長10%，大幅不及預期。短短3個季度，增速從130%，下降到了離個位數增長就差一步的位置。

也就是說，拼多多從一個來勢洶洶的電商行業顛覆者，成為了跟阿里、京東一樣的成熟型老玩家了。

毛利潤為547億，僅增長1.1%；經營利潤161億，同比暴跌了38%。

導致經營利潤大跌的最大原因，就是單季度高達334億的天量營銷費用。

營銷費用較去年同期暴增近100億，卻只得到了大幅miss投行預期的10%營收增速，維持住了基本的市占和用戶消費大盤。

同時，拼多多也相對克制自己從商家那里賺錢的速度。主要來自于商家投放的廣告收入，Q1同比增長14.8%，也是在3個季度之間，從50%以上的穩定增幅，迅速收窄。

自從各平臺不再公布GMV數據，拼多多的貨幣化率（廣告、傭金等收入與GMV的比例，可以理解為平臺在總量一定的前提下從商家那里賺到的錢）不再像以前那么透明。

不過據投資者@吉吉GOO 測算，拼多多Q1的貨幣化率或為4.4%，相較此前5%以上的水平，降低了不少。

此前拼多多為天下先，推出的“全站推廣”，把電商平臺的盈利機制引入了新的階段。它把自然流量和付費流量打包到一起銷售，商家只需設定最高可負擔的投放成本和ROI，平臺就能完成投放。

這本質上是在商家能夠容忍的程度內，把平臺的盈利上探到極致。以全站推廣為代表的“先進生產力”，隨后被各家平臺學習應用，成為行業標配。

學習拼多多，追求低價，也一度成了主旋律。但內卷到極致，讓生意越做越苦，越來越沒盼頭——去年618各平臺都未發布GMV戰報，第三方的星圖數據顯示全網GMV為7428億元，同比下降7.5%。

同一時間國補拉開序幕，下半年，各平臺也意識到卷低價不是唯一答案，紛紛回到自己的主戰場。

拼多多的智能優惠券后臺。另外，抖音也已迅速跟進。

拼多多的智能優惠券后臺。另外，抖音也已迅速跟進。

為了應對新形勢，在去年，拼多多推出了掛鉤全站推廣的“智能優惠券”工具。商家出價100塊推廣費時，拼多多會把其中一定比例的資金，發給消費者。

包括工具化的智能優惠券在內，還有百億消費券、今年的千億扶持等，都是平臺開始主動“割肉”，為商家提高轉化。

因為此前的“極致低價算法-高效率廣告系統”模式的紅利，已經見頂——去年Q3收入增速就已經迅速放緩，向GMV增速看齊。卷低價的邊際效益越來越小。平臺和商家之間的壓力也在堆疊。

如果說，此前第一次業績“暴雷”時，市場的解讀很大程度側重拼多多在“主動管理市場預期”；

那么最近連續三個季度業績遇冷，有拼多多主動克制賺錢的工具慣性的原因，還有一個底層邏輯是，拼多多不再是超脫行業大環境的一枝獨秀，無法永遠乘著東風，開始面臨逆風了。

02、逆風期與第一性原理

在此前的分析中，我們曾多次強調，拼多多這家公司對時代脈搏的把握。

拼多多的崛起，本質上是承接了中國工業生產的紅利，用最有效的算法連接供需，為消費者提供低價的、品質夠用的商品。

在隨后的百億補貼、疫情開始的消費分層、中國工業生產外溢出海，拼多多又站上時代風口，它總能抓住當下市場的第一性原理。

但去年Q2開始的國家補貼政策，對拼多多是一個意外的宏觀沖擊。

拼多多的聯席CEO趙佳臻去年Q3電話會上曾反思錯失國補，“拼多多團隊的逐漸老化和自身能力的不足，可能也會導致我們錯失一些宏觀機會……為了維持同樣的商品競爭力，需要平臺給出遠比其他同行高的巨大成本。”

而隨著今年手機等品類進入“國補”，讓“京東效應”進一步擴大，而拼多多要付出的成本更多。

拼多多的系統性低價算法，是在平價消費基本盤制勝的武器，讓它與產業帶、中小商家和經銷商深深綁定，而向上品牌化的合作突破困難。

沒有品牌商家體系，拼多多被排除在國補紅利之外。拼多多短期很難做出本質上的逆轉。

據雷峰網統計，截至2025年1月8日，京東“國補”覆蓋了28個省市，淘天覆蓋23個省市，拼多多7個省市，抖音電商6個省市。

中期來看，國補重構了平臺的格局，看起來只要國補一停，一切都會歸位。

但國補同時也在透支消費力，更重要的是在補貼品牌商家，重構整個供給側的格局，加速小品牌、白牌、渠道商家的淘汰消亡，而后者是拼多多血脈與共的合作方。

因此，如果拼多多什么都不做，國補過后，將是完全被動的競爭格局。

除了國補的供給端洗牌效應，拼多多賴以崛起的工業生產富余大環境也出現了變化。本輪起始于2019年的工業企業去庫存周期已經達到尾聲，今年已經進入到補庫存的周期。

庫存水平，最后必須向真實需求回歸，不計成本的低價甩賣不再大范圍存在。

圖源自中金公司研究部

因此，拼多多必須要適應供應端的變化。拼多多聯席CEO陳磊在財報會上提及的“百億扶持計劃”、“高質量供給”策略，扶持中小企業的生產存續，發掘和綁定優質商家，某種程度上，是對這種逆風處境的必要應對。

海外Temu同樣面臨逆風。中國制造出海的歷史機遇之后，遭遇了逆全球化的反擊。

此前關稅威脅還沒全部落地，Temu就已經布局半托管、開拓美國以外市場以分散風險，今年5月小包免稅政策正式終止，Temu的政策挫傷無可避免。

拼多多4月底還緊急上線了新的半托管模式“Y2”，可以從國內一件發貨，作為一種過渡手段。Temu從全托管，到半托管含量不斷提升，對平臺來說風險降低了，新模式探索的時間成本和資源成本消耗也是必需的。

拼多多走入10倍PE的峽谷，是市場的估值判斷——拼多多到底還是個“god damn retailor”。拼多多已經徹底放棄市值管理了。

面臨雙重逆風的處境，已成巨無霸的拼多多不可能還像一個“挑戰者”般輕盈，不過拼多多依舊是能準確把握自己與大環境關系的聰明公司。