下半年的這條重點(diǎn)投資主線剛剛展開

反內(nèi)卷

1/4

行業(yè)四不投

7月1日中財(cái)委的“反內(nèi)卷”會(huì)議之后，兩周內(nèi)，各部委已經(jīng)有全面動(dòng)員的跡象，這一政策已經(jīng)超過一般意義上的產(chǎn)業(yè)政策，有可能成為下半年的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)之一。

下半年的宏觀面不會(huì)有大的變化，經(jīng)濟(jì)也沒有差到有新的刺激政策出臺，指數(shù)又在高位，需要新的題材刺激，在這種背景下，涉及多個(gè)底部行業(yè)的“反內(nèi)卷”，可能會(huì)成為下半年市場的核心主線之一，值得寫點(diǎn)內(nèi)容。

我從2022年開始關(guān)注各行業(yè)何時(shí)出清的問題，在2022年8月7日的文章《》一文中，認(rèn)為：

1、中國把投資推高到了此前從未見過的水平，結(jié)果是要素生產(chǎn)率的下降，這個(gè)游戲玩不下去了。

2、長線投資需要關(guān)注供給而非需求，關(guān)注競爭格局而非盈利增速，需要逆資本周期或跨越資本周期。

3、成長型公司要買“增速下降得比別人更慢”的，價(jià)值型公司要買“恢復(fù)得比別人更快”的。

4、巨型公司的管理層需要具備一點(diǎn)資本配置能力。

到了去年又發(fā)了《》一文，提到了個(gè)股“三不買”和行業(yè)“四不投”。

其中行業(yè)“四不投”可以是看成是行業(yè)投資“反內(nèi)卷”的選擇標(biāo)準(zhǔn)：

一不投：大部分企業(yè)還在產(chǎn)能擴(kuò)張的行業(yè)，不管需求有多好，都不能選

二不投：技術(shù)路線不穩(wěn)定、技術(shù)更新太快的行業(yè)，不買

三不投：頭部品牌優(yōu)勢不明顯的行業(yè)，如果沒有市占率差距拉開的明確趨勢，不選

四不投：消費(fèi)者喜新厭舊沒有粘性的消費(fèi)品行業(yè)，過度信賴大客戶的中游制造業(yè)，不選

趁著“反內(nèi)卷”題材還沒有全面發(fā)酵，今天再來聊一聊這個(gè)話題，本文就不寫以前那種邏輯嚴(yán)密的文章，嘗試一下比較隨意的“朋友圈體”，內(nèi)容來自我平時(shí)在同行交流、知識星球的碎片化的觀點(diǎn)，寫文章再加上一定的拓展。

2/4

多晶硅“反內(nèi)卷”的政策困境

首先從本次反內(nèi)卷的重點(diǎn)行業(yè)“光伏”說起：

1、

從目前政府與企業(yè)座談會(huì)透露的信息來看有兩個(gè)核心：一是限價(jià)，未來光伏行業(yè)“反內(nèi)卷”的政策思路是，用完全成本設(shè)定價(jià)格底線，以遏制低于成本的低價(jià)傾銷；二是收購產(chǎn)能，頭部硅料企業(yè)成立合資公司收購小企業(yè)關(guān)停產(chǎn)能，占全行業(yè)的40%。

2、

7月上半月，多晶硅報(bào)價(jià)從3萬元/噸左右跳漲至4.5-5萬元/噸，但硅片和電池片行業(yè)只漲了5~10%，組件價(jià)格基本沒有太大變化，雖然這兩個(gè)環(huán)節(jié)目前上調(diào)報(bào)價(jià)意愿強(qiáng)烈，但價(jià)格能否逐步向下游傳導(dǎo)還是未知數(shù)，華潤電力最新一期采購開標(biāo)時(shí)間忽然推遲，主要是因?yàn)橄掠蜗掳肽暄b機(jī)需求不足，中性預(yù)測都是同比負(fù)增長。

在這種情況下 ，想要實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，還是要有新的“光伏裝機(jī)”政策，讓下游的發(fā)電企業(yè)（國企為主）增加資本開支，消化上游去產(chǎn)能導(dǎo)致的虧損（民企為主），否則難度還是很大的；如果沒有新增需求，就要看各環(huán)節(jié)的博弈能力，如果中游博弈能力弱，則承擔(dān)大部分虧損，以市場化淘汰小產(chǎn)能，讓行業(yè)集中度提升；如果上游博弈能力弱，那就算去產(chǎn)能，硅料價(jià)格仍然會(huì)漸漸回落，類似2022年末，硅價(jià)一度聯(lián)合漲價(jià)，但下游訂單未跟進(jìn)，隨后崩盤式回調(diào)。

3、

近期漲幅最高的硅料，實(shí)際出貨量并沒有下降，期貨市場的產(chǎn)業(yè)套保盤也開始增加，其原因不難理解：行業(yè)的產(chǎn)能利用率不足40%，反內(nèi)卷之前下游庫存較低，有一定的補(bǔ)庫存需求，“低產(chǎn)能利用率+下游補(bǔ)庫”，斷然沒有減產(chǎn)的道理。更重要的是，“去產(chǎn)能”的政策預(yù)期強(qiáng)烈，雖然障礙重重，但在沒有證偽之前，下游也不敢?guī)齑嫣停嫌胃抢脤氋F的“空檔期”保證全年銷售目標(biāo)。

產(chǎn)能還沒有去掉一點(diǎn)，價(jià)格也漲了上去，這個(gè)確實(shí)比較尷尬。

4、

政府主導(dǎo)下的產(chǎn)能重組，最大的問題是在出資比例和落后產(chǎn)能補(bǔ)償方面必然存在巨大分歧。目前的五大硅料企業(yè)份額接近70%，這種集中度放在一般的行業(yè)，價(jià)格早就穩(wěn)定了，只是因?yàn)楣枇先ツ陰啄甑漠a(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)欤由侠隙某杀緝?yōu)勢比較明顯，才會(huì)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。

所以，即便沒有當(dāng)前的“反內(nèi)卷”，硅料也會(huì)在兩三年內(nèi)通過市場化競爭淘汰產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)供需平衡。所以頭部企業(yè)不可能也沒有能力付出太大的代價(jià)收購小產(chǎn)能。如果按過去鋼鐵煤炭行業(yè)下指標(biāo)一刀切的做法，很可能最后只是暫時(shí)降了產(chǎn)能，但讓行業(yè)集中度下降，為未來再度“內(nèi)卷”埋下隱患。

5、

光伏行業(yè)是先進(jìn)產(chǎn)能，跟當(dāng)年小煤窯和地條鋼沒有可比性，政策最大的風(fēng)險(xiǎn)是執(zhí)行尺度：

如果過于行政化，不依靠市場，會(huì)破壞行業(yè)市場化程度，未來帶來更多的惡性競爭；

如果只看結(jié)果，不擇手段的話，“反內(nèi)卷”會(huì)被行業(yè)寡頭利用，變成 “聯(lián)合漲價(jià)”，有違政策初衷；

如果只看短期結(jié)果，不看長期影響的話，會(huì)引發(fā)行業(yè)技術(shù)水平退步。

6、

投資者要小心成為“去產(chǎn)能”代價(jià)的一部分。“去產(chǎn)能”的虧損本來應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的各環(huán)節(jié)消化，但企業(yè)通過期貨套保、股票套利等金融市場，利用身處產(chǎn)業(yè)絕對信息優(yōu)勢，制造期貨價(jià)格和股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而在金融市場“割韭菜”。投資者要高度關(guān)注期貨市場注冊倉單、虛實(shí)盤比的變化，還有股票市場的各種減持與變相減持。

當(dāng)然，讓金融投資者承擔(dān)一部分產(chǎn)業(yè)虧損，也是符合“金融為產(chǎn)業(yè)服務(wù)”的政策思路的。

3/4

供給側(cè)改革的反思

這次的反內(nèi)卷，總是拿出來跟2015年的供給側(cè)改革相比，本文也來比一比：

1、

2015年供給側(cè)改革最有效的是，整治地條鋼，留下的都是盈利能力強(qiáng)的國有控股企業(yè)，這一改革對鋼鐵行業(yè)的影響是長遠(yuǎn)的，在需求最差的24年，房地產(chǎn)拖累最嚴(yán)重、PPI最低，大部分鋼鐵行業(yè)都沒有虧損，好于供給側(cè)改革前的2015年。2025年，鋼價(jià)繼續(xù)下跌，但原料降幅更大，行業(yè)利潤反而改善，更能體現(xiàn)供給側(cè)改革后，鋼鐵行業(yè)的議價(jià)能力有了很大的提升。

2、

2015年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，則引發(fā)了一定爭議，2016–2018年全國嚴(yán)控新增產(chǎn)能，關(guān)閉中小煤礦，以環(huán)保和安全標(biāo)準(zhǔn)的名義，指標(biāo)由中央下達(dá)，地方無條件執(zhí)行，部分省份煤礦關(guān)閉數(shù)量超過50%。煤炭“去產(chǎn)能”當(dāng)時(shí)看是成功的，煤炭企業(yè)的長期虧損的局面被扭轉(zhuǎn)。

但到了2021年，隨著疫情后的經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)、電力需求激增，煤炭國企缺乏投資意愿，供應(yīng)未能快速跟上，導(dǎo)致煤價(jià)暴漲。雖然中國電力市場實(shí)行“煤電聯(lián)動(dòng)”，但電價(jià)漲幅明顯滯后，發(fā)電企業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，被迫選擇“少發(fā)電”，出現(xiàn)了全國大面積拉閘限電的現(xiàn)象。《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》等媒體也曾明確提到：“過去幾年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能過快，造成電煤供應(yīng)階段性短缺”。

3、

事實(shí)上，2018年的經(jīng)濟(jì)下行，與之前的供給側(cè)改革也有一定的關(guān)系。上游資源價(jià)格上漲，下游消費(fèi)需求沒有配套刺激政策，結(jié)果擠壓了中游中小制造業(yè)企業(yè)的利潤，大中型企業(yè)的投資意愿下降。供給側(cè)改革和去杠桿結(jié)合在一起，社融增速明顯下滑，對中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)融資造成沖擊。這些上輪供給側(cè)改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可能會(huì)影響這一輪“反內(nèi)卷”的政策思路。

4、

各行業(yè)七嘴八舌地討論“反內(nèi)卷”，鋼鐵煤炭作為老大哥上臺分享經(jīng)驗(yàn)，一邊的快遞行業(yè)笑了：不就是“反內(nèi)卷”嘛，我們快遞每年都反。下面是這個(gè)“資深反內(nèi)卷”行業(yè)介紹的經(jīng)驗(yàn)：

快遞每年的反內(nèi)卷，都是在國家郵政局的行政指導(dǎo)下，多部門（交通部、商務(wù)部、市場監(jiān)管總局等）配合，每次都能成功，大家集體漲一輪價(jià)，快要卷死的企業(yè)續(xù)一口命，來年繼續(xù)卷。所以不要覺得民企為主的行業(yè)就不能“反內(nèi)卷”，每年反一次內(nèi)卷，就好像熊市過程中的暴力反彈，雖然導(dǎo)致行業(yè)出清的速度慢一些，但還是在出清，最大的好處是不會(huì)引發(fā)大的動(dòng)蕩，不會(huì)出現(xiàn)大企業(yè)倒閉引發(fā)的社會(huì)動(dòng)蕩。這也是一種“反內(nèi)卷”的模式，適用于民企較多的行業(yè)。

5、

行情的初期，投資者有肌肉記憶，更關(guān)注反過一輪內(nèi)卷的鋼鐵、煤炭，但鑒于上述行業(yè)多多少少出現(xiàn)了“反過頭”的問題，接下來反而應(yīng)該關(guān)注2020年以后開始內(nèi)卷的行業(yè)，除了最典型的光伏外，還有化工和生豬，還有像快遞一樣比較容易反內(nèi)卷的行業(yè)，比如水泥和玻璃。這些行業(yè)的產(chǎn)能都不落后，所以注定跟2015年不同。

6、

下一個(gè)可用的工具是勞動(dòng)保障類政策，這在政策研究中屢次提及，是“供給側(cè)改革工具箱”中唯一還沒有大規(guī)模使用過的，包括提高行業(yè)最低工資標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)打拖欠工資、壓價(jià)競標(biāo)、嚴(yán)格勞動(dòng)保障、保證員工的休息時(shí)間，這些政策，不但能產(chǎn)生供給側(cè)收縮，還能提高消費(fèi)能力和時(shí)間，屬于促消費(fèi)和反內(nèi)卷雙管齊下的政策。

7、

不是所有的價(jià)格下降都是“壞通縮”，科技進(jìn)步必然導(dǎo)致價(jià)格下降，摩爾定律描述的就是科技進(jìn)步引發(fā)的“好的通縮”，光伏行業(yè)最典型的例子是顆粒硅技術(shù)滲透率提升，N型電池對P型電池的替代等。這種技術(shù)迭代引發(fā)的降價(jià)，長期有利于行業(yè)的發(fā)展，但短期對落后產(chǎn)能利潤的擠壓作用明顯，看上去是“低價(jià)傾銷和無序競爭”，實(shí)際上是技術(shù)進(jìn)步，如果強(qiáng)行限制銷售價(jià)格，反而不利于行業(yè)整體去產(chǎn)能。

4/4

主要矛盾與次要矛盾

1、

有人認(rèn)為，政府只要想做的事，沒有一件不能做成，但我要說的是，正因?yàn)檎肋@一點(diǎn)，所以政策在制定目標(biāo)時(shí)，都要考慮的是政策的代價(jià)是什么，能不能承受。供給側(cè)改革最大的顧慮是影響地方地府的GDP目標(biāo)、稅收和就業(yè)，后三個(gè)目標(biāo)在當(dāng)前的政策目標(biāo)排序中優(yōu)先級更高，注定了最終的“反內(nèi)卷”政策都是溫和的，不會(huì)出現(xiàn)2015-16年的供給側(cè)改革那種定指標(biāo)、一刀切的做法。

2、

正常國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是“需求決定供給，供給適合需求”，但在“投資驅(qū)動(dòng)”的模式下，卻是供給決定需求，需求（國內(nèi)消費(fèi)+出口）適應(yīng)供給水平，國內(nèi)消費(fèi)不行就擴(kuò)大出口，如果總需求不足，就要降價(jià)創(chuàng)造需求，這就是“內(nèi)卷”出現(xiàn)的根本原因。只有當(dāng)降價(jià)也無法創(chuàng)造更多的需求時(shí)，才存在政府調(diào)節(jié)產(chǎn)能的必要，就是歷次供給側(cè)改革的背景。

在投資驅(qū)動(dòng)模式下，“內(nèi)卷”解決的是發(fā)展的主要矛盾，“反內(nèi)卷”解決的是發(fā)展過程中供需不平衡的次要矛盾。次要矛盾要不要優(yōu)先解決，并非取決于次要矛盾本身，而是取決于是不是影響到主要矛盾的解決。

3、

很多人無限拔高“反內(nèi)卷”的政策高度，認(rèn)為是中國從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為需求驅(qū)動(dòng)的標(biāo)志事件。但一個(gè)國家選擇何種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，存在“路徑依賴”，類似“代碼屎山”。而選擇“路徑轉(zhuǎn)換”有很大的風(fēng)險(xiǎn)——誰能保證消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的模式一定適合中國？誰能保證路徑轉(zhuǎn)換中不出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩？在經(jīng)濟(jì)增長仍然保持穩(wěn)定的時(shí)候，在沒有發(fā)生無法解決的政治危機(jī)時(shí)，就不存在路徑轉(zhuǎn)換的迫切性，也沒有利益驅(qū)動(dòng)。

4、

最后跑個(gè)題，這一輪行情一開始就有一種聲音，認(rèn)為A股已經(jīng)從“融資市”轉(zhuǎn)為“投資市”，居民可以從股市的上漲中，享受資產(chǎn)增值——我對此表示懷疑。

“內(nèi)卷化”和“融資市”一樣，都是投資驅(qū)動(dòng)的路徑依賴的產(chǎn)物，都屬于供給側(cè)擴(kuò)張，解決的都是“發(fā)展”這個(gè)主要矛盾，而“反內(nèi)卷行動(dòng)”和“投資市”一樣，都是供給側(cè)階段性收縮，是因?yàn)椤敖鉀Q主要矛盾”出了問題，是為未來的“供給側(cè)兩次擴(kuò)張”掃清障礙。

為什么一個(gè)國家很難走出路徑依賴，我以前寫過一篇《》，大家可以看一看。

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、當(dāng)前位置，為什么要收縮持股，集中倉位？

2、關(guān)于航空、光模塊、石化、AIDC行業(yè)的判斷

3、對約談三家外賣大戰(zhàn)參與者的看法

4、為什么比亞迪AH股差價(jià)這么大？

5、對海外投資避稅的看法？

6、白馬股深套怎么辦？

7、行情主觀判斷與客觀指標(biāo)發(fā)生矛盾星時(shí)，怎么操作？

歡迎加入，方法如下

市場觀察系列

2025-6-22

2025-5-18

2025-2-23

2024-12-15

2024-11-10