國際投行的困惑：中國新一輪千億外賣大戰“值得打”嗎？ | 101 Weekly

撰稿 ｜劉一鳴

編輯｜陳茜

7月18日，市場監管總局再次約談美團、阿里、京東，要求“進一步規范促銷行為，理性參與競爭”。

這背后，是白熱化的千億外賣鏖戰。僅2025年第二季度，美團、阿里、京東在外賣戰場狂燒250億，阿里全年補貼預估高達410億。而這場被瑞銀斥為“懦夫博弈”的資本廝殺，正引發市場的冰冷回應：三巨頭股價持續下探。

近日高盛放出預測，這場外賣大戰最終可能以美團：阿里：京東分別以5.5 : 3.5 : 1割分市場的結局收場。可三年后整個市場利潤才300億，現在巨頭們燒的錢值得嗎？

本周101 Weekly的第一期，我們來深扒外賣大戰的底層邏輯：為什么偏偏是現在開打？燒錢何時是頭？誰能笑到最后？國際投行想看到巨頭把錢投資更有潛力的未來市場，而這場外賣戰是否拖慢AI布局？

（本文為視頻稿件改寫，歡迎大家收看以下視頻）

01

外賣大戰為何現在開打？巨頭們的邊界擴張

為什么是現在開打？最核心的原因是，舊有的增長點都已經做了，巨頭們都需要把自己的邊界再往外擴一擴，才能獲得新的增長，但這一擴，就開始有了交叉。

根據瑞銀的報告，一邊是零售巨頭，美團開始將它的即時零售覆蓋范圍，從外賣擴展到非餐飲類，比如美團已經跟美的、小米、名創優品等品牌開始合作，還第一次參與了618的促銷活動。

另一邊的電商巨頭們，也開始往外賣上擴，他們打的算盤是，希望把外賣做成流量入口，因為它高頻，來把消費者留在自己的App里，再去買別的東西。

別小瞧這個手段，它是有一定成效的。根據QuestMobile的數據，自外賣戰開打以來，京東和淘寶的日活躍用戶數明顯有增長，比如在5月，疊加618的預熱，淘寶增長了5000萬，而同期的拼多多，就沒怎么增長。高盛說這個邏輯就跟當年美團，基于外賣和點評這個基本盤，把業務拓展到酒店、旅游業務一樣，這是有成功先例的。

特別對于京東來說，京東現在最發愁的就是DAU不夠，高盛研報里的這幅圖顯示，京東的獲客成本非常高，幾乎是拼多多的2.5倍。在京東2024年的營銷支出中，有三分之二是用來獲客的。所以京東切入外賣，一個核心目的就是增加主站流量。

所以高盛的一個結論是，電商平臺等于是把自己的獲客預算，本來投放到微信、抖音這些線上廣告的，轉移到外賣戰場，變成補貼。一個副作用是線上廣告的增長勢頭會放緩。

美團當然要防御反擊，除了跟進補貼之外，高盛還很看好美團做的浣熊廚房：美團來把一堆小飯店集中在一起，做一個標準化的廚房，一起用標準的設備、保證比那些小作坊干凈，標準化出餐，甚至還能通過直播廚房畫面，來讓用戶心安。商家負責做飯，騎手們就在門口等著，這樣就省去了騎手滿城跑來跑去取餐的成本，可以說是中央廚房的外賣版。

不過，隨著外賣戰打得越來越激烈，美團、阿里、京東這三家的股價是越來越跌。高盛預測，在今年第二季度這三個月里，美團、阿里、京東可能會總共燒掉250億人民幣。如果按全年來看，阿里可能要燒掉410億、京東是260億，美團是250億。

所以摩根大通就發出了那個全市場的疑問：這樣燒錢值得嗎？

02

瑞銀認為燒錢不值損失AI機會成本

從現金來看，最能打補貼戰的是阿里。阿里在2025財年，擁有800多億人民幣的自由現金流，有4000多億人民幣的現金及短期投資，這使得阿里有最充足的彈藥。相比之下，京東的現金及短期投資不到2000億人民幣，美團差不多是1600多億。

并且瑞銀說，現在大家逐漸陷入了“懦夫博弈”，誰要是先認輸，就會導致前期投入都打了水漂，這就導致所有人都會繼續競爭，這種白熱化的程度恐怕會持續到雙十一。

那么，這樣燒錢到底值不值？瑞銀就認為不值，因為外賣和即時零售市場，是一個苦哈哈的市場。瑞銀和很多投行對這一市場規模的預測相近：3年后可能會翻倍到1.5萬億人民幣，占整個電商市場的10%。

如果頭部的這三家公司，占據了80%的總市場份額，由于它不是由一家壟斷，所以競爭始終存在，消費者始終會對價格敏感、會去跨平臺比價，瑞銀認為差不多只會維持在2.5%的營業利潤率，那么整個市場實際的利潤約300億人民幣。這點利潤相比于現在的投入，很明顯不太值得。

而且即時零售主要有三大塊，一個是急需的物品，最常見的就是藥物；第二是生鮮產品，需要冷鏈配送的；第三是從附近配送更有經濟效益的，比如米面油、瓶裝水。

但根據很多媒體的報道，這次的外賣大戰中，爆單最多的似乎是奶茶店，而不是所謂的即時零售領域，甚至出現了美團、阿里、京東股價齊跌，但霸王茶姬、茶百道、古茗、蜜雪冰城這些奶茶股大漲的奇景。

當然，還有一個沒有計算進去的價值：平臺們可能會接受更低的利潤率，并且把對外賣的投資當成市場策略的一部分，這些經費應該算在市場營銷費用的頭上，是對提高用戶活躍度和減少市場份額流失的進攻與防御。

不過更重要的是，錢是有機會成本的，選擇了投到外賣里，就勢必會影響其他方向，比如AI。在今年初，隨著DeepSeek的崛起，很多科技大廠都好不容易建立了新的AI敘事。比如阿里的通義千問，其實有不錯的表現，阿里也有了中國AI基礎設施的敘事。但如今，這個敘事似乎有點被外賣戰給打斷了。

這幅圖就是以今年1月1日作為基準，隨后阿里因為AI而大漲，但又因為外賣戰而回落。

即時零售領域的年初至今（YTD）關鍵事件

數據來源：UBS

很多投行都更希望企業將寶貴的資源，投入具有巨大增長潛力的市場，比如AI，而不是在外賣或者說即時零售領域去燒錢。

反觀美國的科技巨頭們，都在AI上瘋狂卷資本投入，一個熱詞就是AI Capex（AI Capital Expenditure，人工智能相關的資本支出）。微軟宣布了2025年，對AI要投資800-900億美元，也就是6000億人民幣左右；Meta則是600億美元，谷歌是750億美元，亞馬遜是1000億美元。

所以這四大巨頭的AI Capex總額，達到了驚人的3200億美元，比去年增長了39%。而這個級別的資本支出，占到了這些科技大廠22%的平均收入比例。摩根士丹利就說，因為股價的下跌，現在阿里已經成為了全球“最便宜”的人工智能相關股。

03

高盛如何預判終局？三種可能皆是美團領先

話雖如此，現在外賣戰況，也深深影響著這些巨頭的市值。那這場仗這么打下去，最終會打成什么樣？高盛給出了對最終戰局的預測，就是下圖中的這三種情況。

高盛認為最有可能的一種情況（base case）下，外賣市場最終形成美團：阿里：京東=5.5 : 3.5 : 1的情形。按此情形來說，美團在積極捍衛自己的領先地位，阿里實現了卓有成效的進攻。而高盛是不太看好京東的，它預測京東在下半年的訂單量會下滑到1800-2000萬單。

不過美團也需要為這場防御戰付出很大代價，高盛預測美團外賣每單的息稅前利潤會降到7毛錢人民幣，而即時零售業務直接降到0。長期來看，也就是到2027年之后，兩者才會恢復到1元人民幣。

第二種可能性，是美團和阿里形成雙寡頭的格局，它們倆占到市場的90%，而京東成為遠遠落后的第三名。這種情況下，阿里會在未來12個月投入500億，瘋狂從美團手里搶奪訂單，美團只能保持微弱的領先，形成4.5 : 4.5 : 1的格局。

當然阿里也會為這樣的進攻付出代價，外賣每單的息稅前利潤降到-1.9元人民幣，長期也只能提升到0.4人民幣。

第三種可能性，整個市場陷入三足鼎立的碎片化狀態，誰也無法取勝，即5 : 3 : 2的格局。這算是對京東最有利的預測，但京東也需要為這樣的進攻付出代價，每單的息稅前利潤會是-6.2元人民幣，長期提升到0.5元人民幣。

不過不管哪種情形，美團和阿里都無法回到最初7.5 : 2.5的雙寡頭格局，京東還是成功嵌入了這個市場。但對美團有利的是，因為它沒有電商業務，即時零售對于美團來說就是100%的增量業務。而對阿里和京東來說，這些即時零售的訂單，多多少少會分散一些原本屬于電商的業務，比如即時零售的GMV里，一半以上是食品飲料、煙酒、日用品，這些也基本上是傳統電商的重要品類。而沒有電商包袱的美團，也就意味著更少的內部組織摩擦。

三家平臺的UE模型

淺藍色-阿里巴巴；深藍色-美團；灰色-京東

數據來源：高盛

以上，就是高盛的預測，當然也有很多朋友說，高盛經常是反向指標。所以你們信不信它的判斷？歡迎在我們的留言中評論~

視頻有視覺和音樂的加持，更能呈現出這些精彩的故事細節。 請跳轉至硅谷101【視頻號】收看完整版。

注：部分圖片來源于網絡

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