業(yè)績(jī)超預(yù)期后的大跌：AMD終將淪為二線玩家？

很顯然，遠(yuǎn)超預(yù)期的業(yè)績(jī)和盤后超過6%的股價(jià)跌幅之間，是投資者對(duì)AMD強(qiáng)烈的深層分歧：

是應(yīng)該把AMD繼續(xù)視作傳統(tǒng)的半導(dǎo)體公司？還是用對(duì)英偉達(dá)的投資邏輯對(duì)待AMD？

如果以第一種視角來看，那AMD無疑已經(jīng)陷入超買的境地，總市值已經(jīng)超過2600億美元，PE（TTM）超過94倍，行業(yè)絕對(duì)龍頭英偉達(dá)才只有57倍；如果以后者的視角看，AMD顯然還可以有進(jìn)步的空間，畢竟其股價(jià)在去年初一度超過210美元/股，對(duì)比現(xiàn)在的163美元/股空間還是可觀的。

在我們看來，現(xiàn)如今的美股仍然處于波動(dòng)較大的階段，且并不便宜。特朗普的諸多政策存在不確定性、關(guān)稅對(duì)消費(fèi)者信心和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的打擊逐漸顯現(xiàn)，美股在三季度很難重現(xiàn)二季度的輝煌，很有可能出現(xiàn)調(diào)整。

在這種情況下，AMD二季報(bào)展示的基本面，盡管大幅超越預(yù)期，但在收入結(jié)構(gòu)上的不足仍然明顯，因此，財(cái)報(bào)很難說服投資者放寬心繼續(xù)押注，前期積累的漲勢(shì)就開始動(dòng)搖。

同時(shí)，作為全球AI芯片領(lǐng)域僅次于英偉達(dá)的企業(yè)，由于沒有CUDA生態(tài)加持，AMD的AI計(jì)算芯片產(chǎn)品一直無法真正起量；而在眾多不在CUDA生態(tài)的芯片企業(yè)中，AMD的AI計(jì)算芯片相比博通等公司的ASIC（定制化的、專門適用于AI推理和邊緣部署的專用集成電路），也沒有明顯優(yōu)勢(shì)，這些其他芯片企業(yè)的產(chǎn)品會(huì)直接對(duì)AMD的市場(chǎng)造成沖擊。

往上打不過英偉達(dá)、往下又對(duì)大量競(jìng)爭(zhēng)，這是AMD在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中面臨的真實(shí)狀況，也是這家公司在市場(chǎng)上的核心爭(zhēng)議點(diǎn)。

01 業(yè)績(jī)超預(yù)期，但還不夠好

從財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)來看，AMD的Q2表現(xiàn)呈現(xiàn)出總體光鮮、結(jié)構(gòu)分化的特征。

Q2，AMD錄得77億美元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)32%，超越市場(chǎng)分析師一致預(yù)期的74.3億美元。拆解增長(zhǎng)動(dòng)力，處理器銷量的突破性表現(xiàn)成為關(guān)鍵引擎——基于Zen架構(gòu)的新一代CPU在服務(wù)器與消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)同步走俏，推動(dòng)客戶端業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)67%；游戲部門則憑借RDNA 4架構(gòu)顯卡的大量鋪貨，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)73%。

這和國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)游戲市場(chǎng)的體感較為相符。AMD趁著英偉達(dá)發(fā)力AI計(jì)算芯片、英特爾各種“蜜汁操作”的時(shí)候，在游戲與內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域，市場(chǎng)份額較去年有著明顯提升，特別是采用了額外堆疊緩存的3D V-Cache技術(shù)，成功讓9系X3D芯片成為游戲桌面端的最優(yōu)選擇，在部分區(qū)域的部分時(shí)段（如在德國(guó)7月），CPU市場(chǎng)份額甚至反超了英特爾。

這種態(tài)勢(shì)，讓AMD在消費(fèi)電子市場(chǎng)的存在感持續(xù)增強(qiáng)，也為其抵御行業(yè)周期波動(dòng)提供了一定緩沖。

然而，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的疲態(tài)卻像一塊陰影，籠罩在這份亮眼的成績(jī)單之上。作為支撐英偉達(dá)市值狂飆的核心增長(zhǎng)極，AMD的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在Q2僅實(shí)現(xiàn)14%的同比增長(zhǎng)，更值得警惕的是12%的環(huán)比下滑——這是該業(yè)務(wù)板塊自2023年Q3以來首次出現(xiàn)連續(xù)季度收縮（25Q1環(huán)比收縮多是季節(jié)性因素）。

許多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)的出口禁令成為直接誘因：由于MI308芯片被納入管制清單，公司被迫暫停對(duì)華銷售，直接導(dǎo)致約8億美元的收入損失。

盡管管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中暗示，參考英偉達(dá)通過產(chǎn)品調(diào)整恢復(fù)對(duì)華出口的先例，AMD也在推進(jìn)合規(guī)版本芯片的研發(fā)，并積極配合中美雙方有關(guān)部門的審核，但市場(chǎng)對(duì)此態(tài)度謹(jǐn)慎——中國(guó)本土芯片廠商已實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，與英偉達(dá)H20相比都不遑多讓，本土廠商2025年上半年在國(guó)內(nèi)AI服務(wù)器市場(chǎng)的份額也已經(jīng)大幅提升，這意味著即便出口恢復(fù)，沒有CUDA生態(tài)的AMD也將面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

另外，AMD的盈利能力也差了點(diǎn)意思。剔除一次性損失后，AMD的non-GAAP 毛利率穩(wěn)定在54%，這一水平雖高于英特爾，卻已連續(xù)兩個(gè)季度止步不前，2024年Q1至Q4期間快速攀升勢(shì)頭戛然而止。

更深層的問題在于定價(jià)權(quán)的弱化：為爭(zhēng)奪AI芯片市場(chǎng)份額，AMD對(duì)MI300系列產(chǎn)品采取了“性價(jià)比策略”，平均售價(jià)較英偉達(dá)低約20%，9000系列游戲顯卡芯片甚至沒出和英偉達(dá)高端顯卡5080及以上的對(duì)標(biāo)型號(hào)，這種以價(jià)換量的模式雖然推動(dòng)了出貨量增長(zhǎng)，卻壓制了毛利率的提升空間。長(zhǎng)此以往，和英偉達(dá)盈利能力的分化趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)。

當(dāng)然，在我們看來，AMD業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深層矛盾其實(shí)更為突出。

客戶端與游戲市場(chǎng)的增長(zhǎng)雖超越預(yù)期，但受限于總體可用市場(chǎng)（TAM）規(guī)模，難以支撐公司估值所需的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2025年全球PC出貨量將小幅增長(zhǎng)0.2%，游戲顯卡市場(chǎng)規(guī)模也不過400美元，遠(yuǎn)低于數(shù)據(jù)中心芯片的市場(chǎng)空間。

這意味著 AMD 若想匹配當(dāng)前2600多億美元的市值，必須依賴數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，但現(xiàn)實(shí)卻是該板塊同比增速已從2024年Q2的115%降至如今的14%；其中，數(shù)據(jù)中心收入的增長(zhǎng)主要依賴CPU業(yè)務(wù)，GPU貢獻(xiàn)提都沒提（去年還是提了的）。而在AI訓(xùn)練與推理的核心場(chǎng)景中，GPU才是收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)重點(diǎn)，英偉達(dá)的業(yè)務(wù)也說明了這點(diǎn)。

總體上看，很難用“有質(zhì)量的增長(zhǎng)”來形容AMD這份二季報(bào)，驅(qū)動(dòng)他們超預(yù)期增長(zhǎng)的要么是市場(chǎng)前景和想象空間較小的游戲業(yè)務(wù)，要么是在數(shù)據(jù)中心中預(yù)算和功能占比都較小的CPU業(yè)務(wù)。

02 加速追趕，能否超越競(jìng)對(duì)？

AMD不是沒有面對(duì)過這樣的市場(chǎng)困境。在AI尚未到來時(shí)，蘇姿豐領(lǐng)導(dǎo)下的AMD就曾在桌面端和服務(wù)器CPU領(lǐng)域，一步一個(gè)腳印地實(shí)現(xiàn)了對(duì)英特爾的趕超；游戲顯卡上，趁著英偉達(dá)專注在AI領(lǐng)域，也有不錯(cuò)的市場(chǎng)進(jìn)步。歸根結(jié)底，芯片領(lǐng)域的品牌勢(shì)能相對(duì)其他消費(fèi)品更弱，無論是C端用戶還是B端客戶，基本都是只看性能。

在財(cái)報(bào)后的業(yè)績(jī)會(huì)上，公司重點(diǎn)介紹了新一代的技術(shù)。

據(jù)管理層介紹，下一代AI計(jì)算芯片MI400的研發(fā)工作正在加速推進(jìn)，F(xiàn)P4 AI浮點(diǎn)運(yùn)算能力高達(dá)40 petaflops，內(nèi)存、內(nèi)存帶寬和擴(kuò)展吞吐量比競(jìng)品多50%；配套全棧機(jī)架級(jí)Helios平臺(tái)，每個(gè)機(jī)架可連接72個(gè)GPU，作為單一大型AI加速器，預(yù)計(jì)為最先進(jìn)的前沿模型（如Llama 4等）帶來10倍的性能提升，將成為全球性能最高的AI系統(tǒng)。

不久前發(fā)布的新一代軟件棧ROCm 7在推理和訓(xùn)練性能較上一代提升3倍以上，支持大規(guī)模訓(xùn)練、分布式推理和低精度數(shù)據(jù)類型；在包括vLLM和SGLang在內(nèi)的關(guān)鍵框架中擴(kuò)展了對(duì)ROCm的原生支持，使得Llama 4和DeepSeek-R1等前沿模型在發(fā)布時(shí)就能得到AMD的首日支持。

這些努力取得了一定成果：甲骨文正在構(gòu)建一個(gè)包含2.7萬多個(gè)節(jié)點(diǎn)的AI集群，該集群整合了MI355XAI加速器、第五代EPYC Turin CPU以及Pollara 400智能網(wǎng)卡等AMD的多項(xiàng)技術(shù)；同時(shí)甲骨文也推出了多個(gè)基于AMD第五代EPYC Turin處理器的云實(shí)例。

盡管從實(shí)際情況看，AMD的整個(gè)生態(tài)還是和英偉達(dá)的CUDA有差距，開發(fā)者基于CUDA的代碼庫(kù)已積累超過10年，遷移成本也非常高昂，短期內(nèi)難以撼動(dòng)其地位，但說句實(shí)話，AMD的追趕速度其實(shí)不能算慢。

只不過，整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)處于AI驅(qū)動(dòng)的上行周期與消費(fèi)電子疲軟的下行周期相互交織的階段，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)上相對(duì)更加強(qiáng)勢(shì)的AMD，在AI計(jì)算業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可不僅僅是英偉達(dá)一個(gè)。

ASIC，作為AI時(shí)代催生的芯片品類，增長(zhǎng)速度正在擴(kuò)大。英偉達(dá)的GPU在AI訓(xùn)練和模型開發(fā)上有著顯著優(yōu)勢(shì)，但ASIC則在AI推理和邊緣部署上顯示出更強(qiáng)的性價(jià)比。通俗來說，英偉達(dá)更支撐AI研發(fā)系統(tǒng)，ASIC更支撐應(yīng)用系統(tǒng)，二者很有可能形成互補(bǔ)，共同構(gòu)成未來AI半導(dǎo)體的市場(chǎng)體系。

這也是為何，我們并不看好AMD通過降價(jià)的方式搶奪英偉達(dá)的市場(chǎng)，雙方芯片的擅長(zhǎng)方向本就不在一個(gè)層面。由于CUDA生態(tài)的缺失，AMD的GPU應(yīng)用方向與ASIC更為相似，都是在推理上大放異彩；這種錯(cuò)位使得AMD與英偉達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)不在同一層次，很難搶奪后者的市場(chǎng)份額。

而相比GPU一家獨(dú)大的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，ASIC正處于百花齊放的階段。在這個(gè)行業(yè)里，博通、Marvel等新興半導(dǎo)體企業(yè)正在加速增長(zhǎng)。特別是博通，目前市值已經(jīng)突破了1.4萬億美元，已經(jīng)算得上是有舉足輕重影響力的行業(yè)巨頭了。和這些企業(yè)相比，目前看不到AMD有什么特別突出的優(yōu)勢(shì)所在。

三季度業(yè)績(jī)指引實(shí)際上進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。AMD 預(yù)計(jì) Q3 營(yíng)收將達(dá) 87 億美元，同比增長(zhǎng)28%，超出市場(chǎng)預(yù)期；non-GAAP毛利率維持在54%，這意味著營(yíng)收增速將環(huán)比放緩，且盈利能力未見改善。

更關(guān)鍵的是，管理層未對(duì)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的環(huán)比復(fù)蘇給出明確信號(hào)，僅在只言片語(yǔ)中含糊提及。若數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)不能在Q3重拾增長(zhǎng)動(dòng)能，全年?duì)I收目標(biāo)的達(dá)成將面臨壓力，而估值與業(yè)績(jī)的背離可能引發(fā)更劇烈的市場(chǎng)調(diào)整。

目前，AMD高達(dá)90倍的市盈率，已經(jīng)隱含了市場(chǎng)對(duì)其未來三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速超過50%的預(yù)期，這在半導(dǎo)體行業(yè)的歷史上，也只有英特爾、英偉達(dá)曾經(jīng)做到過。英偉達(dá)不說了，英特爾當(dāng)時(shí)吃盡了PC大擴(kuò)張的行業(yè)紅利，和現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境不可同日而語(yǔ)。

03 結(jié)語(yǔ)

對(duì)于 AMD 而言，當(dāng)下的核心挑戰(zhàn)在于如何在規(guī)模擴(kuò)張與盈利提升之間找到平衡。繼續(xù)以低價(jià)策略爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，可能進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)；但若收緊價(jià)格，又可能失去好不容易獲得的增長(zhǎng)。

這種兩難處境，本質(zhì)上是二線廠商在面對(duì)行業(yè)巨頭時(shí)的必然困境。英偉達(dá)憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與生態(tài)壁壘，既能維持高價(jià)，又能通過規(guī)模效應(yīng)降低成本，而AMD則陷入“不降價(jià)就沒份額，降價(jià)就沒利潤(rùn)”的循環(huán)。要打破這種循環(huán)，要么在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)顛覆性突破，要么在細(xì)分市場(chǎng)找到不可替代的場(chǎng)景，但從目前的產(chǎn)品路線圖來看，這兩種可能性都尚需時(shí)間驗(yàn)證。

AMD的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)能否在Q3止跌回升？其軟件生態(tài)的建設(shè)能否真正挑戰(zhàn)英偉達(dá)的壟斷？當(dāng)前的估值水平所隱含的增長(zhǎng)預(yù)期，到底有多少能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)？這些問題的答案，或許要等到今年四季度，才能逐漸清晰。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。