一年賺了1.5億！“藤椒油大王”二次闖關(guān)IPO

近日，四川幺麻子食品股份有限公司宣布啟動北交所上市輔導(dǎo)，這是它在深交所主板IPO折戟一年多后的第二次資本闖關(guān)。若此次成功，這家占據(jù)藤椒油市場頭把交椅的企業(yè)將成為A股“藤椒油第一股”。

表面上看，幺麻子帶著一份亮麗的成績單而來：2024年營收6.25億元，同比增長14.69%;凈利潤1.57億元，同比激增58.95%，凈利率超過25%，足以讓許多消費品企業(yè)艷羨。然而翻開招股書與監(jiān)管檔案，這家從洪雅縣走出的家族企業(yè)背后，卻暗藏多重隱憂。

從深主板IPO撤回八個月后仍收到監(jiān)管罰單的罕見窘境，到營收80%以上依賴單一產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，再到巨頭擠壓下的市場突圍難題，幺麻子的資本故事遠(yuǎn)沒有表面那般光鮮。

1. “藤椒油大王”

關(guān)于幺麻子的來歷，有個說法要從1644年講起。明末的時候，廚師趙子固搬到了洪雅止戈鎮(zhèn)，瞧見當(dāng)?shù)乩相l(xiāng)用藤椒調(diào)味的法子挺特別，就把宮廷里的秘制手藝和這法子融到一塊兒，做出了“色澤金黃、悠麻爽口”的藤椒油。因為他臉上長了麻子，這油就被叫做“幺麻子”了。

這門手藝傳了十八代，到20世紀(jì)40年代，第十六代傳人趙良育把它改成了“天下第一缽”缽缽雞，成了川渝街頭隨處可見的標(biāo)志性小吃。

真正把藤椒油從自家廚房推向市場的，是第十八代傳人趙躍軍。1992年，這位退伍老兵在洪高路邊開了家“幺幺飯店”，店里用祖?zhèn)魈俳酚妥龅睦徖忞u、涼拌雅筍，在街坊鄰里間火得很。不少食客吃完還想捎幾瓶藤椒油走，這讓趙躍軍一下子嗅到了商機。

為了能批量生產(chǎn)，他把婚房都賣了湊啟動資金，然后帶著妻子龔萬芬，背著藤椒油和菜譜，一家家餐館上門推銷。到2002年，洪雅縣幺麻子有機食品廠正式開工生產(chǎn)，這承載著四百年手藝的調(diào)味品，總算踏上了工業(yè)化的路子。

趙躍軍的商業(yè)智慧，體現(xiàn)在三次關(guān)鍵轉(zhuǎn)型中。

頭一回大動作是2008年，幺麻子食品有限公司成立了。此后引進(jìn)了超臨界萃取技術(shù)，把“閟制+鮮榨+超臨界萃取”這一套用到藤椒油制作上，成了自家獨一份的優(yōu)勢。有了這項技術(shù)，產(chǎn)品不光能做到標(biāo)準(zhǔn)化，更在行業(yè)里豎起了一道技術(shù)門檻。

第二次轉(zhuǎn)型是在2015年。那會兒調(diào)味品行業(yè)正趕上消費升級的熱潮，幺麻子順勢推出了“藤椒+”的戰(zhàn)略：跟絕味食品合作搞出藤椒鴨脖，還給海底撈定制火鍋底料，把單一的調(diào)味品拓展到復(fù)合調(diào)味料和休閑食品領(lǐng)域。到2024年，這些定制化產(chǎn)品的毛利率比零售端高出5到8個百分點，成了新的利潤增長點。

第三次變革走的是數(shù)字化路子。2025年新拿到了“藤椒油溫度控制系統(tǒng)及控制方法”的專利，如今幺麻子已經(jīng)建起西南地區(qū)最大的藤椒油智能工廠，一年能產(chǎn)5萬多噸，產(chǎn)品還賣到了20多個國家和地區(qū)。

2. 資本困局

盡管在行業(yè)頗為成功，可幺麻子的資本化之路卻充滿坎坷。

2020年9月，公司第一次啟動IPO，原本想沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板。到2021年3月又改道主板，可折騰了兩年審核，偏偏在2023年12月突然撤了申請。公司說是“出于戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整和業(yè)務(wù)發(fā)展考慮”，但里頭的門道顯然沒這么簡單。

八個月后的2024年8月，深交所一封監(jiān)管函總算把事兒說透了：幺麻子因為瞞了關(guān)聯(lián)交易，被書面警告了。文件里寫著，公司實控人之一的趙麒在2022年給彭兆祥轉(zhuǎn)了80萬，表面說是“個人借款”，其實這里面有20萬是給“洪雅縣德元幺姑娘夜宵店”當(dāng)營運資金的。

這家夜宵店其實是趙麒在實際掌控，可他既沒跟中介機構(gòu)說，招股書上也壓根沒提這事兒。更令人咋舌的是，整個中介團(tuán)隊——中金公司、天職會計師事務(wù)所、君合律師事務(wù)所集體“失明”，均因未盡核查責(zé)任被追責(zé)。

耐人尋味的是，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，幺麻子仍選擇了原班中介人馬：中金公司繼續(xù)擔(dān)綱保薦，君合律師事務(wù)所再度護(hù)航，僅會計師事務(wù)所由天職更換為信永中和。這種“帶病團(tuán)隊二次上陣”的安排，令人擔(dān)憂其整改誠意。

除此之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)還揭示了幺麻子更深的隱患。

趙躍軍家族四人(趙躍軍、龔萬芬夫婦及兒子趙麒、趙麟)合計持股68.21%，趙氏家族不僅掌控董事會(趙躍軍任董事長兼總經(jīng)理，兩子分任董事及副總)，更深度介入日常經(jīng)營。

這種“一家獨大”的股權(quán)架構(gòu)雖提升決策效率，卻埋下公司治理隱患。監(jiān)管函事件中實控人隱瞞關(guān)聯(lián)交易的行為，正是治理缺陷的顯性爆發(fā)。更令人疑慮的是，在IPO前夕，幺麻子突擊分紅2996.4萬元，趙氏家族作為控股股東自然成為最大受益者。

客戶關(guān)系上的”貓膩”，也透著內(nèi)控方面的短板。2024年年報里提到的第五大客戶廣州玖香食品，據(jù)說2022年就和幺麻子做了577萬元的生意，可這家公司2023年4月才成立。公司解釋說“經(jīng)銷商之前用個人名義合作”，但這種時間對不上的合作模式，在招股書里可不是頭一回出現(xiàn)了。

食品安全可是消費品企業(yè)的命根子，這方面幺麻子也亮起了黃燈。2022年到2024年8月，他們一共收到37起產(chǎn)品質(zhì)量投訴，像“里頭有頭發(fā)”“油看著渾濁”這些問題都有。雖說地方監(jiān)管部門開了沒違法的證明，但這么多投訴擺著，生產(chǎn)管理上的漏洞是藏不住的。

3. 前途堪憂

先不說公司治理上的問題，幺麻子的業(yè)務(wù)底子其實也藏著不少隱憂。核心產(chǎn)品藤椒油占了八成以上的營收，這種“一條腿走路”的模式，在招股書里被當(dāng)成最大的風(fēng)險點提了出來：“要是藤椒油的市場需求沒達(dá)到預(yù)期，公司業(yè)績肯定會受大影響。”

市場的天花板就在眼前。中國國際食學(xué)研究所的數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)藤椒油市場規(guī)模才16.7億元，就算每年能以20%的速度增長，到2027年也不過35.6億元。比起海天味業(yè)上千億的市值，這行當(dāng)簡直就是在”螺螄殼里做道場”，空間實在有限。

更讓人頭疼的是巨頭們跨界來搶地盤。海天味業(yè)、金龍魚這些調(diào)味品大佬，這兩年都紛紛推出了藤椒油產(chǎn)品，靠著自家的渠道和成本優(yōu)勢到處擴(kuò)張。仲景食品、道道全這些上市公司，還有福臨門、五豐黎紅之類的區(qū)域品牌，也都扎堆擠進(jìn)了這個賽道。幺麻子現(xiàn)在是前頭有堵截，后頭有追兵，日子不好過啊。

幺麻子試圖通過復(fù)合調(diào)味料、休閑食品等品類突圍，但年報顯示，這些新品貢獻(xiàn)微乎其微。當(dāng)“藤椒油=幺麻子”的品牌認(rèn)知固化后，品類延伸的難度可能遠(yuǎn)超預(yù)期。

幺麻子的遭遇并非孤例。2023年以來，老鄉(xiāng)雞、紫林醋業(yè)、阿寬食品等多家食品企業(yè)主動撤回A股上市申請，折射出消費類企業(yè)IPO通道的收緊。在“科技硬核”導(dǎo)向的上市政策下，傳統(tǒng)消費品企業(yè)不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股或退守新三板，幺麻子正是這一浪潮中的縮影。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所看似是幺麻子的迂回策略，但北交所投資者同樣專注于專精特新企業(yè)，藤椒油企業(yè)恐難受關(guān)注。當(dāng)資本市場對消費企業(yè)的評判標(biāo)準(zhǔn)從增長故事轉(zhuǎn)向硬核科技含量，幺麻子的“藤椒油第一股”光環(huán)不免黯然失色。

更深層的矛盾在于，家族治理與現(xiàn)代企業(yè)制度的沖突尚未解決，單品依賴與市場邊界的結(jié)構(gòu)性瓶頸依然存在，即便成功上市，二級市場會為這樣的故事買單嗎?

資本市場的聚光燈下，幺麻子需要的不只是調(diào)味廚房的秘方，更需要一副根治治理沉疴、突破增長邊界的藥方。畢竟，再麻再辣的資本故事，也經(jīng)不起投資者的細(xì)細(xì)品味。