惠科股份再?zèng)_A股 家族式特征明顯且關(guān)聯(lián)交易金額較大

在負(fù)債高企的背景下，惠科股份仍實(shí)施2億元現(xiàn)金分紅，并規(guī)劃將募資額度中的10億元專門用于補(bǔ)流與償債

《中國科技投資》何梓嫣

近期，面板行業(yè)頭部企業(yè)惠科股份有限公司（下稱“惠科股份”）IPO申請剛被受理三天，即被中國證監(jiān)會抽中現(xiàn)場檢查，這一情況引發(fā)關(guān)注。惠科股份曾于2022年6月闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，彼時(shí)擬募資金額達(dá)95億元，但在一輪問詢后選擇撤回上市申請。此次再?zèng)_IPO，惠科股份將上市板塊調(diào)整為深市主板，募資規(guī)模為85億元。

現(xiàn)場檢查能否過關(guān)尚未可知，但在此輪IPO中，惠科股份的資金狀況卻引發(fā)了市場的擔(dān)憂。截至2024年末，惠科股份的短期借款達(dá)到218.81億元，但同期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為102.17億元。盡管惠科股份在其IPO計(jì)劃中，規(guī)劃將募資額度中的10億元專門用于補(bǔ)流與償債，然而，面對超200億元的短期借款，10億元資金遠(yuǎn)難以覆蓋短債。除此之外，惠科股份還存在一系列值得關(guān)注的問題：一方面，其親戚間的關(guān)聯(lián)交易呈現(xiàn)出頻繁發(fā)生的態(tài)勢；另一方面，公司的研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下滑。

家族式企業(yè)特征明顯

招股書顯示，繼上次申請IPO之后，惠科股份獲得多方資本入股，股東中出現(xiàn)不少地方國資的身影。

2023年12月，惠科股份啟動(dòng)增資擴(kuò)股事宜。滁州市城市投資控股集團(tuán)有限公司（下稱“滁州城投”）、滁州市同創(chuàng)建設(shè)投資有限責(zé)任公司，分別以其持有的滁州惠科光電科技有限公司5.74%及1.76%的股權(quán)，認(rèn)購惠科股份新增股份。2024年10月，惠科股份再次實(shí)施增資擴(kuò)股，引入貴安新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“貴安產(chǎn)發(fā)”）、貴州貴陽大數(shù)據(jù)科創(chuàng)城產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），合計(jì)獲得30億元增資。2024年12月，綿陽市投資控股(集團(tuán))有限公司（下稱“綿投集團(tuán)”）、綿陽富誠投資集團(tuán)有限公司分別以24億元、5000萬元認(rèn)購惠科股份新增注冊資本。

上述增資中，滁州城投、貴安產(chǎn)發(fā)、綿投集團(tuán)的實(shí)際控制人均為地方國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。三筆增資交易中，惠科股份對應(yīng)的整體估值分別達(dá)到380.08億元、634億元、610.69億元。值得一提的是，綿投集團(tuán)曾在2020年2月以7.27億元投資惠科股份，彼時(shí)，公司的估值為181.26億元。這也意味著，與四年多前相比，惠科股份的整體估值提升約2.37倍。

惠科股份的實(shí)際控制人為王智勇，控股比例52.31%，其當(dāng)前擔(dān)任著惠科股份董事長與總經(jīng)理。值得注意的是，惠科股份的董事會及監(jiān)事會中，擔(dān)任董事的王鑫瑩、擔(dān)任監(jiān)事的瞿倫勝、黃北洲、徐順君，他們分別是王智勇叔侄女、表兄弟、表妹夫、表外甥女。

公司亦存在不少與實(shí)控人親戚間的關(guān)聯(lián)交易。招股書顯示，惠科股份的供應(yīng)商中，包括實(shí)控人王智勇親屬控制的企業(yè)深圳市興旺紙制品有限公司（下稱“興旺紙制品”）、四川極速智能科技有限公司（下稱“四川極速”），兩家公司均由王智勇堂弟王智偉控制，惠科股份向興旺紙制品采購包裝材料等，向四川極速采購顯示器、結(jié)構(gòu)類材料、液晶屏、加工服務(wù)等。2022-2024年，惠科股份向興旺紙制品的采購金額分別為1.11億元、1.71億元及1.57億元，向四川極速的采購金額分別為1.68億元、1.55億元及1.23億元，關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)均達(dá)到重大關(guān)聯(lián)交易。也就是說，惠科股份在三年時(shí)間內(nèi)，合計(jì)向王智偉旗下的公司采購了8.87億元的貨物。

此外，2022-2024年，惠科股份向惠金酒店支付了263.02萬元、276萬元及223.08萬元的住宿費(fèi)。惠金酒店的股東中，包含王智偉、瞿倫勝，以及瞿倫勝的哥哥瞿倫學(xué)，并且瞿倫學(xué)在該酒店擔(dān)任執(zhí)行董事。

短債承壓仍現(xiàn)金分紅2億元

惠科股份所處的面板行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，具有資金投入大、建設(shè)周期長的特點(diǎn)。因此，惠科股份項(xiàng)目建設(shè)資金投入和日常營運(yùn)資金需求量較大，公司主要通過銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式進(jìn)行融資，融資規(guī)模較大。

2022-2024年，惠科股份的融資現(xiàn)金流均為凈流出，各期分別流出資金58.02億元、35.14億元及53.61億元。惠科股份融資現(xiàn)金流的主要流出項(xiàng)為償還債務(wù)，上述各期償還債務(wù)而流出的資金分別為155.2億元、117.49億元和102.14億元，而同期借款取得的現(xiàn)金為120.29億元、125.36億元、101.59億元，借款規(guī)模與償債規(guī)模都較為龐大。

2022-2024年末，惠科股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.1%、69.47%、68.78%，各期行業(yè)中的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.61%、54.05%、53.93%，可見其資產(chǎn)負(fù)債率高于同行。

截至2024年末，惠科股份的短期借款已達(dá)到218.81億元，一年內(nèi)到期的長期借款為35億元，長期借款112.71億元。同期末，惠科股份的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為102.17億元，并不能覆蓋即期借款，存在151.64億元的短債缺口，償債風(fēng)險(xiǎn)可見一斑。

本次IPO，惠科股份計(jì)劃募資85億元，其中，25億元用于長沙新型OLED研發(fā)升級項(xiàng)目、30億元用于長沙Oxide研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、20億元用于綿陽Mini-LED研發(fā)制造項(xiàng)目、10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。但對于惠科股份而言，10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款似乎顯得杯水車薪。

招股書亦提到，近年來，惠科股份陸續(xù)與滁州、綿陽、長沙等地方國資合資成立半導(dǎo)體顯示或智能終端等項(xiàng)目公司，而這些項(xiàng)目的投資方式采用自有資金與國有資本或市場化資金相結(jié)合的方式進(jìn)行投產(chǎn)運(yùn)營，因此所需資金規(guī)模亦不小。截至2024年末，惠科股份待收購股權(quán)、已收購尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和附有收購義務(wù)的少數(shù)股權(quán)余額合計(jì)129.27億元。

然而，在高額債務(wù)壓力之下，惠科股份仍于2024年進(jìn)行了約2億元的現(xiàn)金分紅，這亦使其備受爭議。

業(yè)績波動(dòng) 同業(yè)競爭激烈

面板行業(yè)具有明顯的強(qiáng)周期特征，產(chǎn)品價(jià)格容易受行業(yè)景氣度影響。在兩次IPO申報(bào)期間，惠科股份產(chǎn)品價(jià)格亦受到周期的沖擊，報(bào)告期內(nèi)的毛利率較為波動(dòng)。2019-2024年，公司面板單價(jià)分別為 256.41元/片、389.82元/片、431.12元/片、114.11元/片、75.93元/片和65.46元/片；對應(yīng)各期公司的綜合毛利率分別為3.72%、17.48%、37.62%、-0.61%、16.9%、18.58%，與行業(yè)周期變動(dòng)情況較為一致。2023年后，盡管行業(yè)已有所修復(fù)，但惠科股份的毛利率已難回從前的巔峰時(shí)刻。

2019-2024年，惠科股份的業(yè)績亦較為波動(dòng)，各期營業(yè)收入分別為105.77億元、184.64億元、357.09億元、271.34億元、357.97億元和403.1億元；凈利潤分別為-13.09億元、4.67億元和78.51億元、-20.97億元、28.26億元和36.73億元，公司盈利水平亦未恢復(fù)到2021年78.51億元的水平。

當(dāng)前，半導(dǎo)體行業(yè)競爭仍然激烈，盡管惠科股份已具備一定的規(guī)模和技術(shù)實(shí)力，但競爭對手京東方A（000725.SZ）、TCL 華星光電技術(shù)有限公司（下稱“TCL華星”）等巨頭企業(yè)在市場份額、技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)模等方面占據(jù)優(yōu)勢地位。據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2022年，京東方A、TCL華星和惠科股份的全球面板出貨量市占率分別為24.7%、18%、16.7%；而到2024年，京東方A、TCL華星和惠科股份的面板出貨量市占率分別變化至25.2%、20.3%和15.2%，惠科股份的市占率與前兩家企業(yè)的差距正逐漸拉大，可見其面臨一定的市場競爭壓力。

在本次擬募資項(xiàng)目中，惠科股份亦著重對OLED、Mini LED技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行募資。事實(shí)上，惠科股份在OLED、Mini LED等新賽道較為落后。2025年5月，京東方的第8.6代AMOLED生產(chǎn)線項(xiàng)目提前4個(gè)月啟動(dòng)工藝設(shè)備搬入，TCL華星印刷OLED亦已經(jīng)量產(chǎn)商用，而惠科股份剛剛開始布局。

與此同時(shí)，惠科股份的研發(fā)費(fèi)用占比不僅低于同行平均水平，還呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢。2022-2024年，惠科股份的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.27%、3.69%、3.5%，低于行業(yè)4.89%、5.31%、5.5%的平均值。

值得一提的是，惠科股份還存在產(chǎn)品質(zhì)量賠償和專利訴訟和解的情況，該部分支出已超過1億元。 2019-2024年，惠科股份賠款及和解支出分別達(dá)到2947.97萬元、5189.82萬元、1714.85萬元、537.47萬元、104.48萬元以及93.79萬元。

當(dāng)前，全球液晶面板行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，競爭者眾，惠科股份主營的TV面板和IT面板產(chǎn)品價(jià)格已回落，惠科股份未來業(yè)績亦面臨增長壓力。隨著行業(yè)中技術(shù)迭代加速，若惠科股份錯(cuò)失如OLED、Oxide、Mini LED等新型顯示技術(shù)的窗口期，其競爭力將面臨下滑。此次IPO或是惠科股份破局與突圍的關(guān)鍵之舉，它能否圓夢上市？我們將持續(xù)關(guān)注。