趙建，金超：美國總統(tǒng)與美聯(lián)儲(chǔ)，一部恩怨情仇史

本文為西京研究院發(fā)表的第851篇文章，趙建院長(zhǎng)的第786篇原創(chuàng)文章。如需閱讀近期“中國資產(chǎn)重估”系列文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時(shí)代的錯(cuò)誤不能再犯》（上、中、下）全文版，并觀看私域直播及參與內(nèi)部交流，請(qǐng)加入我們的內(nèi)部會(huì)員。

前言

特朗普與美聯(lián)儲(chǔ)的降息博弈牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)，7 月 CPI 數(shù)據(jù)暫緩和了雙方分歧，卻難掩深層矛盾。

這場(chǎng)交鋒并非孤例，百年間美國總統(tǒng)與美聯(lián)儲(chǔ)的角力不斷，核心始終圍繞美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性—— 這既是美元信用的基石，也是政治與貨幣紀(jì)律的博弈場(chǎng)。

本文回溯歷史，解析美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立基因的由來、制度保障及歷次沖突啟示，為看清當(dāng)前金融走向、調(diào)整資產(chǎn)配置提供關(guān)鍵視角。

自特朗普上臺(tái)以來，就對(duì)拿著專業(yè)獨(dú)立性說事的幾個(gè)政府部門不滿，其中最為不滿的恐怕就是掌控世界貨幣與金融命運(yùn)的美聯(lián)儲(chǔ)。特朗普已經(jīng)在多個(gè)場(chǎng)合對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及其主席鮑威爾橫加指責(zé)，抱怨其不盡快降息，甚至揚(yáng)言要炒掉主席鮑威爾，只無奈美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到法律保護(hù)，大總統(tǒng)也不能為所欲為沒有規(guī)矩。不過投資者對(duì)兩人的恩怨情仇倒是樂此不疲，時(shí)不時(shí)圍繞著降息概率和兩者的關(guān)系進(jìn)行交易，市場(chǎng)波動(dòng)性陡然升高。

隨著美國7月CPI數(shù)據(jù)的公布，局勢(shì)發(fā)生了較大的變化，天平開始向降息概率大幅增加傾斜。7月美國CPI同比上漲2.7%，低于預(yù)期的2.8%，核心CPI同比雖達(dá)3.1%但未加速惡化，使得聯(lián)儲(chǔ)鴿派預(yù)期明顯得到強(qiáng)化。數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率的預(yù)期飆升至超90%，更預(yù)期年內(nèi)降息幅度或達(dá)到甚至高于50基點(diǎn)?？梢哉f，7月美國的通脹數(shù)據(jù)有點(diǎn)“鬼使神差”、“恰逢其時(shí)”，暫時(shí)緩和了特朗普與鮑威爾之間的分歧，雙方都有了臺(tái)階可下。加上順應(yīng)了市場(chǎng)，可以說是皆大歡喜。

可以預(yù)想，未來一段時(shí)間金融市場(chǎng)的走向，將繼續(xù)圍繞著美元降息的節(jié)奏展開。而美元降息的節(jié)奏，當(dāng)前來看又取決于特朗普與美聯(lián)儲(chǔ)的博弈。好戲才剛剛開始。而要看清楚這場(chǎng)戲的“后果”，有必要回頭看一下它的“前因”。沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。最近一百年的歷史上，美國總統(tǒng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的明爭(zhēng)暗斗、恩怨情仇，絕不是第一次，也不是最后一次。

一、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性：美元信用的核心支柱

美元信用的實(shí)質(zhì)是制度信用，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性保障了美元價(jià)值的可預(yù)期性，使全球愿意持有美元資產(chǎn)。獨(dú)立性受損意味著美元將從全球“價(jià)值錨”轉(zhuǎn)化為國內(nèi)“政治籌碼”，其信用根基必然松動(dòng)。若美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性喪失，淪為政治工具，那美元信用將隨之崩塌，世界儲(chǔ)備貨幣多元化進(jìn)程將加速，美元全球公共品屬性也將隨之逐步瓦解。聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的重要性也可從歷史教訓(xùn)與市場(chǎng)反饋兩方面得以體現(xiàn)。

（一）歷史深刻教訓(xùn)

1971年尼克松施壓美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯維持低利率，導(dǎo)致1973-1982年“大滯脹”，峰值時(shí)通脹高達(dá)15%，失業(yè)率超過10%，美元指數(shù)暴跌30%。而沃爾克自1979年開始，頂住政治壓力，大幅加息治理通脹雖引發(fā)了短暫衰退，但卻重塑美元信譽(yù)，也奠定了1980年代美國經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)。

（二）市場(chǎng)自有公論

2025年4月特朗普威脅罷免鮑威爾后，美元指數(shù)在其上任后百日下跌9%，投機(jī)性空頭倉位創(chuàng)歷史新高。德意志銀行測(cè)算，若鮑威爾被強(qiáng)行撤換，美元24小時(shí)內(nèi)或暴跌3%-4%，美債收益率飆升30-40基點(diǎn)。這種敏感性源于市場(chǎng)對(duì)政治干預(yù)的深度恐懼——土耳其央行2024年因總統(tǒng)干預(yù)降息后，里拉單月貶值30%也是很好的明證。

二、美聯(lián)儲(chǔ)的成立背景與制度演進(jìn)：獨(dú)立性的歷史基因

美聯(lián)儲(chǔ)1913年的誕生，是美國對(duì)金融自由化代價(jià)的反思，成立法案的起草者清醒認(rèn)識(shí)到，若貨幣政策受短期政治裹挾，央行將重蹈此前覆轍。首任主席哈丁更是直言：“我們的使命是抵御通脹與通縮的瘟疫，而非取悅政客”。

可以說，美聯(lián)儲(chǔ)的制度設(shè)計(jì)深刻烙印著歷史教訓(xùn)與文化基因：一是歷史創(chuàng)傷，1836年第二合眾國銀行關(guān)閉后，美國陷入80年無央行狀態(tài)。1893年金融危機(jī)導(dǎo)致500余家銀行倒閉，1907年海因茨投機(jī)案引發(fā)連鎖擠兌，J.P.摩根被迫私人注資2500萬美元救市。這些危機(jī)都暴露了分散銀行體系的最大弱點(diǎn)，缺乏最后貸款人機(jī)制，在沒有制度性兜底的恐慌螺旋中，流動(dòng)性危機(jī)會(huì)頻繁發(fā)生。

二是文化基因，美國政治傳統(tǒng)中對(duì)集權(quán)的恐懼根植于建國歷程，這不僅體現(xiàn)在國家治理的三權(quán)分立以及聯(lián)邦與州的分權(quán)制衡，也體現(xiàn)在對(duì)資本控制全國金融命脈的恐懼上。這種文化就催生了美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)特架構(gòu)：分權(quán)制衡，12家地區(qū)儲(chǔ)備銀行分散治理權(quán)力，避免華盛頓集權(quán)；公私混合，儲(chǔ)備銀行由會(huì)員商業(yè)銀行持股，既吸納市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)又防范財(cái)閥壟斷；超長(zhǎng)任期：理事會(huì)14年任期錯(cuò)配跨越多屆政府，確保政策連續(xù)性；表決權(quán)多元化，F(xiàn)OMC12票表決權(quán)中，7票屬于聯(lián)儲(chǔ)理事，紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)永久占1票，其余4票由11家地區(qū)銀行行長(zhǎng)輪值，既防止行政權(quán)壟斷，也規(guī)避了地方利益的挾持。

為了保證機(jī)制設(shè)計(jì)獨(dú)立性的落實(shí)，美國隨后在法律保障領(lǐng)域進(jìn)行了一系列機(jī)制建設(shè)，構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的四重防火墻，建立了抵御政治干預(yù)的硬性屏障：

1，人事任免隔離

根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》第10條，總統(tǒng)僅能以“瀆職或重大過失”罷免理事，政策分歧非合法理由。1935年最高法院在“漢弗萊執(zhí)行人案”中明確：總統(tǒng)不得因政策理念不合，解雇聯(lián)儲(chǔ)官員。鮑威爾任期至2026年5月，特朗普即便威脅，目前也無法提前對(duì)其解職。

2，財(cái)政-貨幣隔離

《1935年銀行法》禁止美聯(lián)儲(chǔ)直接購買國債（即財(cái)政赤字貨幣化），政府融資需通過公開市場(chǎng)操作。2020年疫情期間，財(cái)政部需設(shè)立SPV（特殊目的實(shí)體）承接企業(yè)債，再由聯(lián)儲(chǔ)間接購買，正是基于此法律隔離。

3，司法克制

美國法院對(duì)聯(lián)儲(chǔ)專業(yè)決策保持司法克制。1984年“雪佛龍案”確立原則：當(dāng)法律條文模糊時(shí)，應(yīng)尊重行政機(jī)關(guān)的專業(yè)解釋。2022年第五巡回法院在“得州訴美聯(lián)儲(chǔ)案”中，也駁回了對(duì)加息的訴訟，認(rèn)為貨幣政策屬于聯(lián)儲(chǔ)專業(yè)裁量權(quán)，法院無權(quán)以經(jīng)濟(jì)偏好替代技術(shù)判斷。

4，資金自給

美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)依賴持有證券利息及銀行服務(wù)費(fèi)，同時(shí)還會(huì)向財(cái)政部上繳利潤(rùn)。這種自籌資金模式規(guī)避了國會(huì)撥款可能帶來的政治挾制，確保政策自主性。

三、歷史沖突啟示錄：政治周期與貨幣紀(jì)律的百年博弈

回顧美聯(lián)儲(chǔ)的百年歷史，其與總統(tǒng)的政策沖突并不少見，尤其是在外部戰(zhàn)爭(zhēng)、總統(tǒng)換屆等時(shí)期發(fā)生的最多，本質(zhì)是反精英主義與技術(shù)官僚的沖突、是短期利益與長(zhǎng)期穩(wěn)定的沖突、是政治利益與國家利益的沖突。

比如，1965年約翰遜總統(tǒng)要求美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率，以支撐越戰(zhàn)財(cái)政支出時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁與總統(tǒng)約翰遜間爆發(fā)的矛盾。

1972年，尼克松為贏得連任，要求美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于私人原因及國內(nèi)外政治因素，時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯最終選擇妥協(xié)，將聯(lián)邦基金利率從1971年的9%降至1972年的3.5%，貨幣供應(yīng)量激增。寬松政策最終雖助力尼克松連任，但卻很大程度上引發(fā)了1973年石油危機(jī)后的惡性通脹，美國陷入了十年滯脹期，美元兌黃金體系徹底瓦解。

1980年代初，沃爾克為抑制大通脹，大幅加息并緊縮銀根，聯(lián)邦利率一路從11%飆升至超20%，并引發(fā)了經(jīng)濟(jì)的階段性衰退。而1982年，里根政府為贏得連任，十分需要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所以對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策強(qiáng)烈譴責(zé)并抵制，甚至策動(dòng)企業(yè)界施壓，強(qiáng)迫美聯(lián)儲(chǔ)降息。但沃爾克最終頂住了壓力，使得通脹隨后很快從近15%降至3%，奠定美國十年繁榮基礎(chǔ)。

2018年以來，特朗普為保持經(jīng)濟(jì)增速，降低債務(wù)成本并贏得連任，多次與鮑威爾爆發(fā)政策觀點(diǎn)沖突，甚至以解雇相威脅，對(duì)鮑威爾進(jìn)行人身攻擊與公開羞辱。而鮑威爾則堅(jiān)守《聯(lián)邦儲(chǔ)備改革法》規(guī)定的通脹與就業(yè)“雙重使命”，拒絕為短期政治目標(biāo)犧牲經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，并援引《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》抵抗總統(tǒng)壓力。雖然鮑威爾成功抵制住了特朗普的政治脅迫，但美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立決策機(jī)制的順暢性已遭遇了系統(tǒng)性侵蝕。

對(duì)于政府與美聯(lián)儲(chǔ)之間的矛盾，究其原因可能有以下幾方面：一是時(shí)間維度錯(cuò)配：總統(tǒng)關(guān)注4年選舉周期，需短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)鞏固選情，降低執(zhí)政難度。聯(lián)儲(chǔ)則專注超10年經(jīng)濟(jì)周期，十分警惕政策反復(fù)引發(fā)的信譽(yù)損耗，深刻擔(dān)憂重蹈歷史覆轍。

二是債務(wù)貨幣化誘惑：美國國債規(guī)模達(dá)36萬億美元，利息支出已超國防預(yù)算成為第二大支出僅次于社保支出。而每當(dāng)國債/GDP比率超過100%，總統(tǒng)干預(yù)央行政策要求降低融資成本的沖動(dòng)就會(huì)顯著上升，這實(shí)為延緩債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的政治策略。

三是美元全球公共品與國內(nèi)政治的沖突：美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，要求美聯(lián)儲(chǔ)兼顧國際金融穩(wěn)定，而總統(tǒng)作為本國政府首腦最優(yōu)先回應(yīng)的是本土民粹訴求，維護(hù)美元全球公共屬性的要求則相較更靠后。

回看當(dāng)下，CPI數(shù)據(jù)緩和與降息預(yù)期增強(qiáng)，雖為鮑威爾與特朗普的矛盾提供戰(zhàn)術(shù)緩沖，但根本性分歧未解。美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性作為美元信用的制度基石，其存續(xù)不僅關(guān)乎美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，更是全球金融體系公共品可持續(xù)性的關(guān)鍵保障。從美聯(lián)儲(chǔ)百年歷程看，政治干預(yù)央行之日，往往也是貨幣信用塌陷之時(shí)。若聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性防線失守，淪為政治為所欲為的工具，美元的國際信用以及基于其上的整個(gè)金融資產(chǎn)系統(tǒng)都將會(huì)遭到毀滅性打擊。從這個(gè)意義上，投資者的資產(chǎn)組合中美元資產(chǎn)的比重需要進(jìn)行調(diào)整，多元化配置仍然是應(yīng)對(duì)這個(gè)動(dòng)蕩不安世界的有效對(duì)沖策略。

加入會(huì)員觀看專題直播，可以就以下問題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因?yàn)楦哌_(dá)50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗(yàn)企業(yè)和中美經(jīng)濟(jì)的時(shí)候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對(duì)中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會(huì)造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對(duì)出口和出海企業(yè)影響甚大。面對(duì)同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財(cái)政政策VS美國貨幣政策的時(shí)刻。

4，中國大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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