小米歷史最佳成績，資本市場為何不買單？

作者：308

編輯：經(jīng)緯

盡管小米交出了一份史上最佳的財(cái)報(bào)，但資本市場的反應(yīng)并不積極。

8 月 19 日，小米集團(tuán)發(fā)布了截至 2025 年 6 月 30 日的第二季度財(cái)報(bào)，從整體營收表現(xiàn)和凈利潤的角度來看，這份財(cái)報(bào)可以說是小米集團(tuán)上市以來的歷史最佳成績。

然而，對(duì)于這份成績，資本市場反應(yīng)平淡，甚至還頗有一絲看衰之勢(shì)。

從股價(jià)來看，8 月 20 日港股開盤之后，小米集團(tuán)的股價(jià)先是出現(xiàn)了高達(dá) 3.85% 的下滑，隨后才開始逐步恢復(fù)，截至當(dāng)日收盤，小米集團(tuán)股價(jià)微漲 0.29%——可以說是聊勝于無了。

到 8 月 21 日，小米集團(tuán)的股價(jià)又在開盤后下滑。

與此同時(shí)，根據(jù)高盛 8 月 20 日發(fā)布的研報(bào)，盡管小米二季度業(yè)務(wù)基本符合預(yù)期，并且也維持了「買入」評(píng)價(jià)，但其對(duì)小米的目標(biāo)價(jià)從 69 港元下調(diào)至 65 港元。無獨(dú)有偶，匯豐研究也在維持小米集團(tuán)「買入」評(píng)級(jí)的同時(shí)，下調(diào)了小米的目標(biāo)價(jià)。

資本市場的反饋，也引發(fā)了外界對(duì)于小米的疑問：看起來如此亮眼的成績，是否存在著某種不易為人所知的隱憂？

大家電和汽車業(yè)務(wù)，成增長引擎

小米給出的這份二季度財(cái)報(bào)，確實(shí)充分體現(xiàn)出了這家巨頭級(jí)企業(yè)的風(fēng)頭正盛。

一個(gè)簡單的數(shù)字是：無論是總收入還是凈利潤，小米都創(chuàng)造了歷史新高度。

財(cái)報(bào)顯示，小米二季度總收入為人民幣 1160 億元，同比增長幅度為 30.5%。這也是小米有史以來單季度達(dá)到的最高營收水平，同時(shí)也是小米連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)單季度營收過千億。

從凈利潤為來看，小米二季度凈利潤為 108 億元人民幣，同比幅度更是高達(dá) 75.4%，這同樣也是小米單季度獲得的最佳利潤表現(xiàn)。

那么，作為一家營收規(guī)模龐大的商業(yè)巨頭，小米在業(yè)績上取得如此增長幅度的核心引擎是什么？

答案是：IOT 與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，和汽車業(yè)務(wù)。

具體來看，在 2025 年第二季度，小米的 IOT 與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入達(dá)到了 387 億元，同比增長 44.7%——這同樣是小米這一業(yè)務(wù)板塊有史以來的最高水平。

拆分來看，小米智能大家電的收入也創(chuàng)造了歷史新高度，同比增長了 66.2%。其中在炎炎夏日，小米二季度空調(diào)產(chǎn)品出貨量超過 540 萬臺(tái)，同比增長超過 60%，創(chuàng)造了歷史新高度。除此之外，冰箱出貨量同比增加 25%，洗衣機(jī)同比增加超 45%。

站在這個(gè)角度來看，小米確實(shí)在智能大家電領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了很好的增長，這也得益于小米一直以來堅(jiān)持的 AIOT 戰(zhàn)略。

值得一提的是，在小米的 IOT 與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)板塊中，小米平板的全球出貨量也同比增加了 42.3%，實(shí)現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的最快增速。

再來看汽車業(yè)務(wù)。

二季度，小米智能電動(dòng)汽車以及 AI 等創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入為人民幣 213 億元，其中智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)收入為人民幣 206 億元，相比于 2024 年同期的 62 億元，實(shí)現(xiàn)了超過 230% 的同比增長幅度。

這個(gè)營收數(shù)字，首先得益于小米二季度交付了 81302 輛汽車，同比增長了 197.7%；與此同時(shí)，小米智能電動(dòng)汽車的平均售價(jià)也同比提升了 10%，主要是由于售價(jià)較高的小米 SU7 Ultra 所致。

更令人矚目的，是小米智能電動(dòng)汽車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，二季度小米智能電動(dòng)汽車以及 AI 等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率為 26.4%——作為對(duì)比，去年同期這一數(shù)字為 15.4%，同比增加了超過 11 個(gè)百分點(diǎn)。

考慮到智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)在這一業(yè)務(wù)板塊中的核心主體地位，我們可以得出一個(gè)結(jié)論：小米的汽車毛利率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過特斯拉在 2025 年二季度的 17.2%。

在極度內(nèi)卷的汽車行業(yè)，小米給出的這個(gè)汽車毛利率數(shù)字是恐怖的。

值得一提的是，在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，小米集團(tuán)總裁盧偉冰表示，小米的智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)有希望在 2025 年下半年實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

從以上情況整體來看，作為一家擁有多元化業(yè)務(wù)屬性的科技巨頭，小米依舊在持續(xù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張中增長自身的體量——這其中，智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)給小米的營收增長提供了強(qiáng)大的支撐，而且還有很大的發(fā)展空間。

智能手機(jī)基本盤，究竟穩(wěn)不穩(wěn)？

對(duì)于小米來說，在看似百花齊放的二季度財(cái)報(bào)中，也存在著一定的問題，而且這個(gè)問題涉及到了小米作為一家企業(yè)的根基——智能手機(jī)業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，小米二季度的智能手機(jī)業(yè)務(wù)的營收為 455 億元，占據(jù)總營收的 39.3%，依舊扮演了小米集團(tuán)基本盤的角色——不過，這部分的營收成績，相比于 2024 年同期的 465 億元，出現(xiàn)了同比 2.1% 的下滑。

與此同時(shí)，二季度小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率為 11.5%，相比于 2024 年同期的 12.1% 也出現(xiàn)了比較明顯的下滑。

這也是小米集團(tuán)所有重大業(yè)務(wù)板塊中唯一下滑的一部分。

根據(jù)官方回應(yīng)，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)營收下降的背后，是小米智能手機(jī)的平均銷售單價(jià)出現(xiàn)了下降，從 2024 年第二季度的每部手機(jī) 1103.5 元下降到了今年二季度的 1073.2 億元，主要是 2025 年 4 月發(fā)布的 REDMI A5 拉低了海外市場的 ASP。

如果從具體的市場數(shù)據(jù)來看，二季度小米手機(jī)在全球范圍內(nèi)的出貨量為 4240 萬臺(tái)，同比增長幅度為 0.6%。根據(jù)小米在財(cái)報(bào)中引用的來自于 Canalys 數(shù)據(jù)，小米二季度在全球智能手機(jī)市場的出貨量排名前三，占比 14.7%，這主要還是得益于小米的海外市場表現(xiàn)。

但是，如果放眼于中國市場，則小米手機(jī)的表現(xiàn)，卻并不能令外界滿意。

來自知名調(diào)研機(jī)構(gòu) IDC 發(fā)布的數(shù)據(jù)，二季度，小米在國內(nèi)市場的智能手機(jī)出貨量為 1040 萬臺(tái)，同比增加了 3.4%，也是前五命中唯一正增長的品牌——但在排名方面，小米卻排在第四名，位居華為、vivo 和蘋果之后。

值得一提的是，就在今年第一季度，小米在國內(nèi)智能手機(jī)市場的出貨量為 1330 萬臺(tái)，同比大增了 39.9%，而且位居整個(gè)榜單第一名的成績。

這樣的排名下滑，外界的感知還是比較強(qiáng)烈的。

對(duì)于毛利率的下滑情況，小米集團(tuán)總裁盧偉冰在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中表示，毛利率的下降，主要是因?yàn)椴糠至悴考某杀旧仙热缯f內(nèi)存價(jià)格上漲影響到了中低端機(jī)型的利潤等。

與此同時(shí)，盧偉冰還表示，小米集團(tuán)在 2025 年上半年僅僅發(fā)布了 6 款智能手機(jī)新品，相比之下，行業(yè)其他品牌的十幾款甚至二十幾款新品。他還強(qiáng)調(diào)，到第四季度，小米的智能手機(jī)新品會(huì)集中上市，屆時(shí)智能手機(jī)毛利率會(huì)有所回升。

實(shí)際上，從小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)近年來的發(fā)展來看，高端化依舊是其著力推進(jìn)的核心要點(diǎn)。

在二季度財(cái)報(bào)中，小米也宣布了其在智能手機(jī)高端化方面的成績，比如說二季度小米在（價(jià)格在 3000 元）以上的高端智能手機(jī)市場銷量占比達(dá)到了 27.6%，同比提升 5.5 個(gè)百分點(diǎn)；其在中國市場 4000 元到 5000 元的智能手機(jī)市場排名第一，占比 24.7%。

從實(shí)際業(yè)務(wù)進(jìn)展的角度，小米二季度在手機(jī)高端化方面最重要的努力，是將自研的玄戒 O1 處理器搭載在小米 15S Pro 機(jī)型中，從體驗(yàn)上來說頗有可圈可點(diǎn)之處。

但是需要明確的是，這款芯片并沒有集成的自研 5G 基帶，其技術(shù)含金量實(shí)際上是大打折扣的——因此對(duì)于小米來說，其在智能手機(jī)上的高端化還有很長的路要走。

從優(yōu)秀到卓越，小米未來該如何走？

如果從商業(yè)的角度來看，小米無疑是一家成功的企業(yè)，它在十五年的時(shí)間里，成長為一家年?duì)I收達(dá)到 3659 億元（2024 年）的巨頭。

關(guān)鍵是，近年來，它還成功實(shí)現(xiàn)了從智能手機(jī)和 IoT 業(yè)務(wù)到智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的跨越——得益于此，在獲得了如此龐大的體量之后，小米集團(tuán)依舊還能夠在成立的第十五年以相對(duì)較高的增長速度，繼續(xù)擴(kuò)大自己的商業(yè)版圖。

但實(shí)際上，無論是日臻成熟的智能手機(jī)與 IoT 業(yè)務(wù)，還是剛剛起步的智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)，這一切的背后，都有一個(gè)核心邏輯：雷軍，以及他所開創(chuàng)的小米模式。

雷軍自不必言——拋開他的商業(yè)洞察、投資思維、極致勤奮、超強(qiáng)學(xué)習(xí)能力不談，他本人是小米商業(yè)帝國的開創(chuàng)者和締造者，也是商業(yè)世界里最知名的個(gè)人 IP 之一，而且是與小米強(qiáng)綁定的。

而在他所開創(chuàng)的小米模式下，「極致性價(jià)比」「用戶參與」和「供應(yīng)鏈重構(gòu)」這三個(gè)曾經(jīng)在智能手機(jī)商業(yè)大殺四方的絕招，同樣也在智能汽車領(lǐng)域發(fā)揮了同樣的效應(yīng)。

當(dāng)然，小米 SU7 與小米 YU7 的成功操盤，也得益于此。

不過，如果把小米在智能手機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展和智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的發(fā)展做一個(gè)簡單的對(duì)比，我們會(huì)清晰地發(fā)現(xiàn)：小米也在試圖通過行業(yè)的重大跨越，來實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的改變。

比如說，在 2018 年小米上市之前，雷軍曾經(jīng)在一場發(fā)布會(huì)上公開宣布：「小米所有硬件產(chǎn)品綜合毛利率不超過 5 個(gè)點(diǎn)」。

當(dāng)時(shí)，他希望通過這種方式來凸顯小米的性價(jià)比，同時(shí)也是為了對(duì)外傳遞小米不依托于硬件掙錢、而是靠軟件掙錢的商業(yè)思維——從而為小米上市后的市值打開一片空間。

但如今，世殊時(shí)異，小米其實(shí)也在努力改變自身的商業(yè)模式。

比如說，在整體市場格局一定、商業(yè)已經(jīng)走向固化的智能手機(jī)層面，小米在過去幾年時(shí)間里不斷在追求高端化，整體毛利率也早已經(jīng)提升到 10% 以上；在 IoT 業(yè)務(wù)方面，小米的毛利率不斷攀升，在最新一季度的財(cái)報(bào)中，從 2024 年二季度的 19.7% 提升到 22.5%。

當(dāng)然，更令人矚目的，是小米的智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)，其毛利率也從 2024 年同期的 15.4% 提升到 2025 年同期的 26.4%——可以說是創(chuàng)造了一個(gè)不錯(cuò)的記錄。

如果小米的智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)繼續(xù)按照這個(gè)毛利率發(fā)展壯大，甚至成為小米集團(tuán)的業(yè)務(wù)主體，那么小米未來的盈利空間可想而知。

但問題在于，這個(gè)跨越過程，并非是容易的。

核心邏輯在于，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的高端化，本質(zhì)上是要求小米在芯片、OS 和 AI 領(lǐng)域繼續(xù)積累、繼續(xù)突破，并且要在提升用戶體驗(yàn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者對(duì)于其高端品牌屬性的認(rèn)同，這需要大量的金錢和時(shí)間投入——絕非一朝一夕之功。

而在智能電動(dòng)汽車市場，小米確實(shí)在充分利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)和發(fā)揮自身實(shí)力的基礎(chǔ)之上，憑借小米 SU7 和小米 YU7 獲得了「開門紅」的成績，但這并不意味著小米在汽車市場可以大殺四方——畢竟，一旦小米選擇繼續(xù)上探到 35 萬以上市場或者下探到 20 萬以下戰(zhàn)場，其所面臨的反擊挑戰(zhàn)，恐怕會(huì)更大。

而這些問題背后，真正的關(guān)鍵在于：構(gòu)建核心技術(shù)。

但問題是，如何構(gòu)建？

小米給出的答案是，加大研發(fā)投入。此前在 6 月下旬的發(fā)布會(huì)，雷軍宣布，小米集團(tuán)于未來五年（2026 年—2030 年）將投入 2000 億元人民幣用于核心技術(shù)研發(fā)，均攤到每一年，大約是 400 億。如果按照小米未來五年的年?duì)I收粗略計(jì)算，小米每年的研發(fā)投入占比不會(huì)高于 10%。

實(shí)際上，如果從二季度的情況來看，小米的研發(fā)投入為 78 億元，占據(jù)總營收（1160 億元）的比例不到 7%。

如果做一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)膶?duì)比，華為在 2024 年研發(fā)投入達(dá)到 1797 億元人民幣，約占全年收入的 20.8%——近十年累計(jì)投入的研發(fā)費(fèi)用超過 12490 億元人民幣。

表面上，這是研發(fā)投入和占比的區(qū)別；本質(zhì)上，這是兩家企業(yè)在運(yùn)行模式和思維邏輯上的根本差異。

當(dāng)然，從更加長遠(yuǎn)的角度來看，小米在獲取了如今龐大的商業(yè)體量和用戶群體之后，其面向高端化、高技術(shù)含量以及高毛利這一方向的轉(zhuǎn)型，某種程度上是這家公司的使命所注定的——只是這個(gè)過程并不容易，會(huì)給小米帶來很多痛苦，而且目前才剛剛開始。