凱萊英大分子揚帆，小分子拓市速度開始落后博騰？

中國CDMO“國際市場競速”：凱萊英、博騰股份、普洛藥業、九洲藥業，4家企業的“中報秘密”，本文為上篇。

凱萊英從小分子CDMO破圈成功，大分子業務揚帆

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凱萊英日前發布2025年中期業績報告，交出了一份營收與利潤雙增長的亮眼答卷。報告期內，公司實現營業收入31.88億元人民幣，同比增長20.08%；歸母凈利潤6.17億元，同比增長23.71%；經調整凈利潤達6.82億元，同比增速高達57.50%；扣非凈利潤?5.66億元，同比增長26.29%，占歸母凈利潤的91.7%。 ?整體來看，展現出強勁的盈利韌性。

從半年報來看，凱萊英全球化布局進一步深化，收入來源呈現更為分散的趨勢。

具體來看，海外收入24.75億元（+25.89%），占比提升至77.63%。美國市場收入17.89億元（+0.45%），歐洲市場實現超200%的同比增速，投研人士透露多肽/寡核苷酸訂單爆發有重大貢獻，亞太地區（除中國）收入增長187.31%，而國內業務：收入7.10億元（+3.35%），受益于創新藥審評加速，腫瘤與代謝性疾病領域訂單逐步回暖。

凱萊英在加速下沉對接中小制藥企業市場，半年報數據顯示，來自大制藥公司收入15.08億元，同比增長14.68%；來自中小制藥公司收入16.80億元，同比增長21.55%。

圖源：凱萊英

凱萊英的新興業務主要是指除了傳統主業小分子CDMO之外的板塊，如化學大分子、制劑CDMO業務、CRO業務等。

去年凱萊英新興業務占比約在20%，營收12.26億，同比僅增長約2.3%，毛利率也只有20%出頭。但是在2025年上半年，其新興業務取得快速發展，實現收入7.56億元，占公司營收比重提升至23.71%，同比增長 51.22%，毛利率 29.79%，同比提升 9.5 個百分點，在手訂單金額同比增長超40%。

根據在手訂單預計，2025年下半年新興業務板塊驗證批階段 (PPQ)項目達9個，商業化訂單儲備為公司增量業務業績快速增長提供有力保障。其中：

化學大分子CDMO（含多肽、寡核苷酸、毒素連接體及脂質 Lipid 業務）：收入3.79億元（+130%），多肽與寡核苷酸項目占比超60%，在手訂單金額同比增長超90%，國內首個減重藥物多肽項目獲批上市，推動臨床后期項目儲備增至15個，預計2025 年下半年該業務板塊收入仍將保持翻倍以上增速。

制劑業務：收入1.18億元（+7.88%），實現首個美國商業化制劑交付。無菌溶液劑型、脂質體等復雜制劑技術平臺趨于成熟，海外訂單占比突破30%。

生物大分子CDMO：收入0.90億元（+70.88%），完成3個IND申報并啟動首個抗體藥物驗證批生產。上海奉賢ADC商業化生產基地投產，抗體偶聯藥物（ADC）一體化服務能力躋身國際前列。

圖源：凱萊英

綜上，凱萊英以小分子CDMO起家，保持傳統業務穩步增長的同時，成功切入大分子CDMO賽道，市場擴展漸入佳境。中國生物制藥CDMO，相比歐美來說還處于探索發展階段，凱萊英能“破圈跑出”是一個好現象。

傳統業務失速，對手博騰股份明顯加速？

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凱萊英半年報，整體營收和凈利潤表現不錯，新興業務增速也喜人，但中報發布后股價下跌5%，大資金不太認可，原因被推測為相比對手的猛增和全球市場快速攻城掠地，凱萊英傳統小分子業務可能面臨“發展失速”挑戰。

據中報數據，凱萊英2025H1美國客戶收入同比僅增長0.45%，遠不如藥明康德美國市場收入同比38.4%的增幅，以及博騰股份北美市場收入5.62億元，同比約33%的增幅。

圖源：Pixabay

2024年同期，凱萊英來自美國市場客戶收入為17.81億元，剔除大訂單影響后，同比增長26.92%。兩相比較之下，投研人士認為，凱萊英管理層有必要對美國市場增速放緩原因作出解釋。

此外，歐洲市場也逐漸轉為依靠新業務拉漲，該市場增速同比超200%，新興業務有重大貢獻，因此市場拷問：長期來看，凱萊英海外小分子業務是否還能保持領先行業的拓市速度，維持穩健增長？

圖源：凱萊英

凱萊英、博騰股份都是中國小分子CDMO頭部企業，也都加速向大分子領域擴展，在凱萊英成功切入大分子領域，同時被市場拷問傳統小分子業務可能失速之際，博騰股份正在加速全球市場的“攻城略地”，研報機構認為其新興業務也有望逐步扭虧，不過其盈利能力亟待改善提升，相比盈利能力王者凱萊英來說，這又是博騰面臨的重大發展挑戰（具體詳見下文）。

圖源：企業官網

小分子國際市場競速，博騰全球主要區域收入全線均衡高增

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2025年8月22日，博騰股份發布《2025年半年度報告》：

2025H1公司實現營業收入16.21億元，同比增長19.88%；實現歸母凈利潤2,706萬元，同比增長115.91%；實現扣非凈利潤642億元，同比增長103.69%；實現經營活動現金流2.50億元，同比增長40.83%。2025H1公司已經實現扭虧為盈，預計2025年下半年盈利能力有望進一步改善。

分區域市場來看：2025H1中國市場實現營業收入4.68億元，同比增長約12%（凱萊英+3.35%），占比約29%。2025H1海外市場實現營業收入11.53億元，同比增長約23%，占比約71%；其中北美市場收入5.62億元，同比增長約33%（凱萊英+0.45%）；歐洲市場收入5.09億元，同比增長約35%（凱萊英+200%以上但新興業務貢獻大）；其他市場收入0.82億元，同比下滑約40%（主要是項目交付周期影響）。

圖源：博騰股份

分業務類型來看：2025H1小分子原料藥業務實現營業收入15.00億元，同比增長約20%；其中臨床早期業務收入4.17億元，同比增長約35%，臨床后期及商業化業務收入10.82億元，同比增長約15%。

圖源：博騰股份

2025H1新興業務實現營業收入1.15億元，同比增長約22%，其中小分子制劑業務收入0.61億元，同比下滑約7%（主要是國內集采政策帶來的市場需求波動，但新簽訂單也有0.64億）；基因細胞治療業務收入0.33億元，同比增長約71%，新簽訂單約 0.53億（備注：專注該領域多年的和元生物上半年新簽CDMO訂單0.9億多）；新分子業務收入0.22億元，同比增長約128%，新簽訂單約0.42億元。

圖源：博騰股份

新興業務尤其是大分子方面，博騰目前還只是占位培育的起步階段，不算成功完成切入。但因業績增速理想，新簽訂單一直在攀漲，研報機構認為，隨著業務體量的增加，有望逐步實現扭虧。

圖源：信達證券

從盈利能力來看：2025H1博騰整體毛利率約28%，同比提升約9個百分點；其中，海外市場毛利率約40%，國內市場毛利率約為-3%（主要是由于新業務虧損影響）。剔除新業務影響后，國內市場毛利率約為14%，公司整體毛利率約37%。

就盈利能力來說，凱萊英可能才是王者。根據2025年中報數據，凱萊英小分子CDMO業務毛利率為47.79%（甚至高于藥明康德化學業務43.5%的毛利率），而博騰股份小分子CDMO業務毛利率為27.63%。這一差距主要源于凱萊英在連續流化學技術、高端客戶訂單結構以及新興業務協同效應方面的優勢，而博騰股份受新興業務虧損及固定資產折舊影響，毛利率相對較低。

參考來源：

[1] 企業公告

[2] 信達證券

[3] 雪球財經

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撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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