藥明康德用一份年報，揭開CXO新競爭周期的底牌丨看財報

3月23日，藥明康德（603259.SH/02359.HK）披露2025年年報。

公司全年實現營業收入454.6億元，同比增長15.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤191.51億元，同比激增102.65%，利潤增速是營收增速的6倍有余；扣非凈利潤132.41億元，同比增長 32.56%，顯著跑贏營收。

其中，與減肥藥相關的多肽業務收入113.7億元，同比暴漲96%，背后是TIDES（寡核苷酸和多肽）產線提前完成擴產后產能利用率的集中釋放；截至年末，持續經營業務在手訂單580億元，同比增長28.8%，為后續業績提供堅實支撐。

這份年報更值得細讀的，是其揭示的行業變革信號。藥明康德的業績豐收，本質是押中GLP-1多肽賽道、CRDMO（合同研究、工藝開發與商業化生產）全鏈條培育客戶至商業化、規模化產能通過FDA合規認證三重邏輯的共振。作為全球CXO行業頭部玩家，剝離短期波動表象，其年報呈現的業務結構優化、“效率絞殺”與全球化布局特征，為解讀行業新周期提供了重要參考。

營業成本低增，多肽大單品商業化快速放量

2025年，藥明康德多肽業務的爆發式增長與CRDMO模式的規模效應，共同支撐了營收與盈利的雙重提升。

分業務板塊來看，化學業務貢獻絕對營收體量，全年實現收入364.66億元，同比增長25.52%，占總營收比重超80%。該板塊增長核心來自TIDES業務的規模化放量，其中以GLP-1為代表的減肥藥、降糖藥多肽原料藥生產是主要驅動力。

得益于2024年新增產能逐步爬坡，疊加全球減肥藥研發熱潮持續發酵，TIDES業務2025年收入同比近乎翻倍至113.7億元，在手訂單同比增長20.2%，服務客戶數與服務分子數量分別同比提升25%、45%。

這一增速背后，是GLP-1相關藥物（司美格魯肽、替爾泊肽等）市場爆發帶來的結構性需求，該領域也是全球制藥史上近十年最大的單一治療領域井噴。

與此同時，小分子D&M（工藝研發與生產）業務保持穩健增長，收入199.2億元，同比增長11.4%。管線全年新增839個分子，總數增至3452個，商業化與臨床III期項目合計174個（全年新增22個），后期項目占比持續提升，成為盈利改善的重要支撐。

測試業務與生物學業務呈現“增收不增利”特征，全年分別實現收入40.42億元、26.77億元，同比增長4.69%、5.24%，但毛利率分別同比下降6.32個、3.04個百分點，其中測試業務全年毛利同比下降36.29%至11.82億元。盡管兩大業務中新分子業務收入占比均突破30%，核酸類、偶聯抗體類等領域新客戶增長顯著，業務結構向高附加值領域傾斜，但市場競爭加劇導致價格壓力顯現，進而影響到盈利水平。

業務結構的優化直接傳導至盈利端。2025年公司毛利率從上年的約41.48%躍升至47.64%，一年之內提升逾6個百分點；加權平均凈資產收益率達28.56%，較上年增加11.78個百分點。

盈利改善的核心邏輯的是“收入高增+成本低增”的剪刀差。公司全年營業收入同比增長15.84%，但營業成本僅同比增長3.64%，成本增速不足收入增速的四分之一。這一現象本質是臨床后期和商業化項目占比提升后，產能利用率與運營效率同步優化的結果。

產能規模的持續擴張進一步放大了利潤彈性。截至2025年9月，多肽固相合成反應釜總體積突破100000升，提前完成泰興基地建設任務；小分子原料藥反應釜總體積超4000千升，常州、泰興及金山原料藥基地均以零缺陷通過FDA現場檢查。前期大規模產能建設已完成，新增訂單在現有產能基礎上放量，邊際成本大幅攤薄，成為利潤彈性釋放的關鍵推手。

需注意的是，非經常性損益對凈利潤的拉動作用顯著。2025年藥明康德非經常性損益達59.1億元，主要來自出售聯營企業股權、剝離部分業務及金融資產公允價值變動收益。

股東回報方面，公司2025年累計現金分紅67.55億元，疊加20億元股份回購注銷，合計回報股東87.55億元，占歸母凈利潤比例45.72%，年度利潤分配擬每10股派息15.7927元（含稅），疊加中期與特別分紅，全年每10股累計派息22.7927元。

行業變局透視：需求、競爭與布局的三重調整

藥明康德的年報數據，也揭示了CXO行業正在發生的結構性變革。

需求結構層面，新分子類型成為增長核心驅動力，傳統小分子業務增長放緩。

隨著傳統小分子藥物研發進入瓶頸期，研發回報率下降，藥企逐步將資源向多肽、寡核苷酸、偶聯藥物等新興領域傾斜，尤其是肥胖、罕見病等未被滿足的醫療需求，直接拉動相關CXO服務需求爆發。

多肽大單品商業化持續放量，推動CDMO多肽訂單增長，國內CDMO企業產能儲備充足、在手訂單充裕，相關收入高速增長；GLP-1和ADC領域外包訂單的提振，也讓相關CDMO公司收入同比增速邊際改善。

據2025年9月Frost&Sullivan報告預測，全球醫藥研發投入將從2024年的2776億美元增長至2029年的3731億美元，復合年增長率6.1%；全球醫藥研發投入外包比例將由2024年的51.9%提升至2029年的60%。

這一增長態勢背后，是全球人口老齡化加劇、未被滿足的醫療需求釋放，以及大型藥企研發外包比例提升、中小型創新藥企崛起等多重因素共同驅動。

同時報告預測，全球醫藥研發外包服務市場（不包括大分子和CGT CDMO）規模將由2024年的1365億美元增長到2029年的2395億美元，復合年增長率約11.9%，顯著高于行業平均水平；其中2025年全球肽類CDMO市場規模為44億美元，2030年有望增長至79億美元。

競爭邏輯層面，一體化能力成為核心壁壘，行業從規模競爭轉向效率競爭。

CXO行業早年競爭核心是產能與成本，但隨著藥企研發需求復雜化，單一環節服務已難以滿足需求，具備“研發-開發-生產”全鏈條服務能力的模式逐漸成為主流。

2025年，藥明康德小分子藥物發現業務全年交付42萬個新化合物，R到D轉化分子310個，形成前端引流、后端變現的閉環。這種模式的壁壘在于長期積累的技術能力、客戶資源與產能布局，中小企業短期內難以復制，行業集中度提升成為必然趨勢。

在CRDMO模式下，早期項目（R階段）利潤率較低，隨著項目推進至臨床III期和商業化（D&M階段），產能利用率提升、固定成本攤銷，邊際利潤率顯著擴張，本質是將早期客戶“培育”至商業化階段后，自然實現盈利升級。

全球化布局層面，區域需求分化加劇，合規與協同成為關鍵。

2025年藥明康德美國客戶貢獻收入312.5億元，同比增長34.3%，占整體營收比重進一步擴大；歐洲客戶收入48.2億元，同比下滑4%；中國客戶收入54.7億元，同比下滑3.5%。盡管面臨2024年生物安全法案、2025年中美關稅沖突等外部環境變化，但公司未被生物安全法案和1260H清單納入，海外業務增速依然強勁。

這組數據背后暗藏兩層邏輯。一方面，美國大客戶的GLP-1及其他創新藥商業化外包需求爆發，是公司增速的核心來源，也意味著整體增長對美國市場、特別是少數頭部客戶的依賴正在加深，一旦主要客戶產品管線或產能策略調整，傳導效應將較為明顯；另一方面，中國區和歐洲區收入溫和下滑，反映了全球生物醫藥投融資收縮周期內區域性研發外包需求的疲軟，國內大量Biotech公司在融資壓力下削減早期研發外包是不爭的事實。如何在不過度依賴美國單一市場的情況下保持增長彈性，同時等待中國市場修復，將是公司更長周期的戰略命題。

中信證券分析指出，盡管近期地緣政治風險重置降息預期并加劇避險情緒，但藥明康德不斷提升的CMO（合同生產組織）業務占比，正在穩步降低其對利率邊際變化及生物科技融資的敏感度。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）