大摩最新閉門(mén)討論：市場(chǎng)情緒是否已到頂點(diǎn)？

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六里投資報(bào)| 來(lái)源

邢自強(qiáng) | 作者

邊江| 編輯

9月1日，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)和大摩首席策略師Lora Wang(王瀅)在閉門(mén)討論會(huì)中認(rèn)為，當(dāng)前A股與港股市場(chǎng)的“水牛”態(tài)勢(shì)已基本形成，但其形成節(jié)奏較為溫和，居民存款向股市遷移尚處早期階段，后續(xù)也依賴(lài)于接下來(lái)市場(chǎng)基本面的改善和宏觀敘事的共振。

邢自強(qiáng)指出，我們測(cè)算了在過(guò)去幾年期間累計(jì)的超額定存可能是幾萬(wàn)億，比如說(shuō)5萬(wàn)億左右的規(guī)模；

但是從7月份我們提示流動(dòng)性“水牛”征兆以來(lái)，真正的居民存款季節(jié)性的少增的量也就是3000多億。

從搬遷的角度看可能也就搬了3000多億，小荷才露尖尖角，遷徙仍處于早期；

它也依賴(lài)于接下來(lái)市場(chǎng)基本面的改善，以及宏觀敘事的共振。

邢自強(qiáng)建議，通過(guò)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、完善公司治理和IPO機(jī)制等方式，將“水牛”夯實(shí)成“制度牛”。

但他也警示，盡管市場(chǎng)情緒總體樂(lè)觀，但需警惕短期過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，

從上周大家實(shí)際觀察到的情況來(lái)講，也有一些防范短期擁擠和亢奮情緒的征兆。

上周可能有人注意到了，在一些社交媒體上，這種亢奮的叫囂牛市的聲音稍微冷卻了一點(diǎn)，可能這也是一個(gè)好事。

此外，大摩首席策略師Lora補(bǔ)充了對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)情緒的一些判斷指標(biāo)，

總體的情緒發(fā)展是不是已經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)？

這樣的判斷還是為時(shí)尚早。

她指出通過(guò)每日新增融資融券余額和A股的成交量做比較，

結(jié)合put call ratio（期權(quán)看跌看漲比）和14天的RSI（相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)），判斷整體市場(chǎng)的情緒上升是比較快的，

且有的指標(biāo)接近9.24以來(lái)峰值。

但股權(quán)質(zhì)押的比例穩(wěn)定向下，以及小額的A股成交單據(jù)總體金額不及預(yù)期，

去年10.1之后，有過(guò)一波散戶(hù)跑步入場(chǎng)，當(dāng)時(shí)看到總體是接近130億人民幣的流入。

但在7月份和8月份這兩個(gè)月，目前看到的是差不多65億人民幣的流入。

也就是說(shuō)這兩個(gè)月加起來(lái)，還不夠去年2024年10月份的一半。

表明這波行情還是在早期階段，并沒(méi)有呈現(xiàn)出市場(chǎng)全面過(guò)熱的跡象，目前風(fēng)險(xiǎn)仍然是在一個(gè)可控的階段。

整理精選了邢自強(qiáng)分享的精華內(nèi)容如下：

“水牛”基本形成

當(dāng)前發(fā)生節(jié)奏溫和

邢自強(qiáng)：我來(lái)拋磚引玉，

7月28日我們?cè)诖竽暧^策略談提出了現(xiàn)在有一些流動(dòng)性驅(qū)使的“水牛”的征兆。

也就是說(shuō)基本面雖然大家還看，但是很多時(shí)候流動(dòng)性成為一個(gè)更值得參考的變量。

這是七月底，過(guò)了一個(gè)多月了，“水牛”基本上形成了。

當(dāng)然經(jīng)歷了上周之后，市場(chǎng)其實(shí)現(xiàn)在對(duì)后市有些彷徨，有些分化。

特別是很多市場(chǎng)上喧囂的聲音提出了居民存款大幅搬家，后續(xù)股市能上幾千點(diǎn)這些喧鬧的話術(shù)。

今天我們也做了一些測(cè)算，

其實(shí)居民定存的遷移當(dāng)然存在著潛力，但是當(dāng)前發(fā)生的節(jié)奏還是比較慢的。

它依賴(lài)于接下來(lái)市場(chǎng)基本面的改善和宏觀敘事的共振。

而這次總的來(lái)講，跟2015年那一輪市場(chǎng)的上行和下行比起來(lái)，決策層也更有經(jīng)驗(yàn)更耐心。

所以有一些政策適度的引導(dǎo)可能會(huì)更早、更細(xì)，以及通過(guò)市場(chǎng)化的方式設(shè)置一些護(hù)欄，

有助于避免“水牛”進(jìn)入一個(gè)較為亢奮和瘋狂的階段，有助于促使市場(chǎng)依然關(guān)注長(zhǎng)期制度性建設(shè)的這些改革領(lǐng)域，避免不理性的一些預(yù)期。

這是一個(gè)核心的觀察。

夯實(shí)制度基礎(chǔ)

把“水牛”變成“制度牛”

我上周也參與了一些座談會(huì)，我們的建議是什么呢？

我想最重要的就是以市場(chǎng)化夯實(shí)制度基礎(chǔ)，

進(jìn)行長(zhǎng)期改革開(kāi)放的方式，來(lái)把當(dāng)前出現(xiàn)的一些“水牛”的征兆來(lái)夯實(shí)成“制度牛”。

包含了比如說(shuō)逐步地繼續(xù)提升長(zhǎng)錢(qián)，長(zhǎng)期耐心資本對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的配置。

比如說(shuō)對(duì)資管的考核周期延長(zhǎng)，引導(dǎo)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期的資金適度提高權(quán)益的配置。

在這個(gè)過(guò)程中同樣強(qiáng)化公司的治理，股東投票權(quán)的保護(hù)，以及在一些機(jī)制層面對(duì)分紅、回購(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化。

分紅的門(mén)檻可能還是低了點(diǎn)。

回購(gòu)注不注銷(xiāo)，還是跟是否能夠增厚股東回報(bào)有很大關(guān)系，這些都是我們提出的一些建議。

當(dāng)然，在過(guò)去三、四年，市場(chǎng)曾經(jīng)處于一些調(diào)整和挑戰(zhàn)期，有一些相對(duì)當(dāng)時(shí)需要的干預(yù)政策，現(xiàn)在也可以適時(shí)地市場(chǎng)化地微調(diào)。

比如說(shuō)對(duì)融資融券，特別是融券的框架和規(guī)則，

可能有一些相對(duì)不必要的過(guò)時(shí)的約束，可以更加市場(chǎng)化，提升雙向的流動(dòng)性和可預(yù)見(jiàn)性。

同樣，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)IPO的節(jié)奏、規(guī)則層面更加市場(chǎng)化。

我們注意到從去年8、9月份以來(lái)，港股走出了很好的一個(gè)樣板的作用。

IPO越來(lái)越多，但港股流動(dòng)性卻越來(lái)越強(qiáng)，沒(méi)有出現(xiàn)IPO把市場(chǎng)打下的情況。

實(shí)際上去年7、8月份，香港地區(qū)很多監(jiān)管部門(mén)去北京商討兩地加強(qiáng)合作，讓A+H這些IPO應(yīng)批盡批的時(shí)候，

當(dāng)時(shí)也有很多人擔(dān)心香港的流動(dòng)性淺，池子淺，接不住所謂的A+H上市的潑天富貴。

但現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)已經(jīng)證明了，這是一個(gè)很好的正面的良性循環(huán)。

越來(lái)越多代表著中國(guó)未來(lái)發(fā)展方向的，不管是AI算力，還是醫(yī)藥創(chuàng)新，還是一些TMT的高端制造到香港來(lái)上市。

不僅香港承接住了，支持了新質(zhì)生產(chǎn)力，也讓港股活躍了，這是一個(gè)很好的案例。

A股境內(nèi)也可以考慮逐步的更加市場(chǎng)化的IPO的節(jié)奏，甚至在行業(yè)程度上也更加市場(chǎng)化，不僅支持硬科技，也支持軟消費(fèi)。

畢竟我們也看到，這幾年中國(guó)企業(yè)不僅有一些非常強(qiáng)大的大國(guó)重器的硬科技代表了發(fā)展方向，

還有一些溫情可愛(ài)的軟消費(fèi)，實(shí)際上已經(jīng)成為了中國(guó)在國(guó)際上的形象代言。

也就是說(shuō)IPO在支持創(chuàng)新層面也可以多元包容了。

這是我們提到的帶動(dòng)下一階段整個(gè)夯實(shí)股市向好的制度基礎(chǔ)。

防范短期擁擠

和亢奮情緒的征兆

當(dāng)然了，從上周大家實(shí)際觀察到的情況來(lái)講，也有防范短期擁擠和亢奮情緒的一些征兆。

上周可能有人注意到了，在一些社交媒體上，這種亢奮的叫囂多大的牛市，多少千點(diǎn)薦股等等，聲音稍微冷卻了一點(diǎn)，可能這也是一個(gè)好事。

同樣也有一些漲幅特別大的題材，這些公司也有公告來(lái)試圖讓市場(chǎng)更加理性地對(duì)待他們實(shí)際的業(yè)績(jī)，

我想這些都是很好的跡象，以防短期擁擠和波動(dòng)的放大。

也就是說(shuō)整個(gè)主旋律可能還是一個(gè)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，在一定的護(hù)欄范圍內(nèi)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好保持理性。

這也反映了經(jīng)驗(yàn)上跟過(guò)去不一樣。

這次特別有耐心，通過(guò)比較精準(zhǔn)的護(hù)欄來(lái)實(shí)現(xiàn)一個(gè)相對(duì)比較健康的“牛市”的預(yù)期。

小荷才露尖尖角

存款搬家仍處于早期

回歸到我們?cè)谏钲诘牟呗詴?huì)，Lora跟我現(xiàn)場(chǎng)做了一個(gè)舉手的問(wèn)卷調(diào)研。

可以說(shuō)有七成的投資者，對(duì)A股接下來(lái)的后市還是比較樂(lè)觀，

認(rèn)為經(jīng)歷了上周的震蕩、整固，大家的心態(tài)更加合理，情緒更加冷靜之后，后續(xù)還是有不少繼續(xù)上漲的空間。

特別是針對(duì)中國(guó)整體的趨勢(shì)改善和微觀產(chǎn)業(yè)層出不窮的景氣機(jī)會(huì)，大家相對(duì)偏樂(lè)觀一點(diǎn)。這是我在策略會(huì)現(xiàn)場(chǎng)看到的。

我這里也提一個(gè)就是真正所謂的居民存款搬家，目前只是小荷才露尖尖角。

我們的金融分析師之前也提到，其實(shí)今年年內(nèi)以來(lái)，很多對(duì)股市的增量資金還是來(lái)自于機(jī)構(gòu)端，特別是保險(xiǎn)險(xiǎn)資。

你要看居民的定期存款，我們測(cè)算了在過(guò)去幾年期間累計(jì)的超額定存可能是幾萬(wàn)億，比如說(shuō)5萬(wàn)億左右的規(guī)模。

但是從七月份我們提示流動(dòng)性“水牛”的征兆以來(lái)，真正的居民存款季節(jié)性的少增的量也就是3000多億。

那么相對(duì)來(lái)講，5萬(wàn)億甚至更大的累積的超額定存，現(xiàn)在從搬遷的角度可能也就搬了3000多億。

小荷才露尖尖角，遷徙仍處于早期。

節(jié)奏是非常溫和的，這可能也是好事，有助于自上到下，根據(jù)過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)把握好節(jié)奏。

接下來(lái)我就把時(shí)間交給我們的首席策略師Lora，

看看她對(duì)目前的市場(chǎng)“水牛”是否持續(xù)有什么預(yù)警的征兆，以及很多投資者問(wèn)到的A股和港股之間的切換。

市場(chǎng)情緒是否已到頂點(diǎn)？

這樣的判斷還為時(shí)尚早

Lora：感謝Robin總，也非常開(kāi)心今天能夠回歸我們周一的宏觀策略談，和大家交流我們最新的觀點(diǎn)。

總體的情緒發(fā)展是不是已經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)？

這樣的判斷還是為時(shí)尚早。

我目前還保持一個(gè)相對(duì)平衡，或者說(shuō)是謹(jǐn)慎中有一點(diǎn)樂(lè)觀的情緒。

這里給大家具體分析一下，為什么我是這么看的，以及有什么樣的一些跡象、數(shù)據(jù)值得我們?nèi)ブ攸c(diǎn)觀測(cè)。

有的指標(biāo)接近9.24峰值

總體風(fēng)險(xiǎn)仍然在可控階段

還是接著剛才Robin總提到的，就是說(shuō)目前市場(chǎng)上對(duì)于A股是否已經(jīng)到達(dá)了峰頂，以及是否市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)過(guò)熱的狂熱情緒。

我們的想法是這樣的，首先亮一個(gè)觀點(diǎn)，

1、我們不認(rèn)同市場(chǎng)上關(guān)于這種過(guò)熱情緒已經(jīng)全面蔓延的判斷。

我們觀測(cè)是一系列不同方面的信號(hào)去做判斷。

總體來(lái)講，A股市場(chǎng)在2015年的成交量創(chuàng)了歷史高度之后，后來(lái)的市值增長(zhǎng)是非常巨大的，

尤其是在科創(chuàng)板開(kāi)始交易之后，整體對(duì)A股市場(chǎng)的總成交量貢獻(xiàn)是非常巨大的。所以如果單獨(dú)用絕對(duì)數(shù)字去比較，這是不合理的。

2、融資融券的余額，也一樣。

就是說(shuō)除了看它的具體數(shù)字之外，我們傾向于看兩個(gè)數(shù)字；

一個(gè)是和A股市場(chǎng)的總體流通市值去做一個(gè)比較。

這個(gè)數(shù)字其實(shí)在2015年股災(zāi)之后，一直是非常有效地控制在5%這個(gè)位置之下。

2015年股災(zāi)的數(shù)值是在11%左右，

所以，我們覺(jué)得這方面顯示風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。

另外一個(gè)角度，我們是用它的數(shù)字去和A股的每日成交量，每日新增的融資融券余額和A股的成交量去做一個(gè)比較。

我們看到這個(gè)數(shù)字在最近的幾個(gè)周期里邊，它是比較接近2024年的九月份、十月初時(shí)的一個(gè)峰值，我們現(xiàn)在是非常接近了。

還有一個(gè)就是2020年夏天，大家記得那個(gè)時(shí)候A股的市場(chǎng)情緒也是非常火爆的，我們現(xiàn)在的水平也確實(shí)已經(jīng)開(kāi)始接近這樣一個(gè)位置。

股權(quán)質(zhì)押率仍向下

并沒(méi)有出現(xiàn)全面過(guò)熱

然后還有其他的一些數(shù)據(jù)，我們會(huì)用來(lái)觀測(cè)市場(chǎng)是否過(guò)熱。

比方說(shuō)包括滬深300的put call ratio（期權(quán)看跌看漲比），還有一個(gè)14天的RSI（相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)），

這些數(shù)據(jù)確實(shí)是看到整體的情緒上升得是比較快的。

但如果我們看另外兩個(gè)數(shù)字，

一個(gè)是市場(chǎng)里面股權(quán)質(zhì)押的比例。

這個(gè)比例其實(shí)我們看到的是在過(guò)去幾年之間，它一直是穩(wěn)定向下的趨勢(shì)。

就是說(shuō)并沒(méi)有因?yàn)槭袌?chǎng)整體股價(jià)的攀升，而產(chǎn)生大股東進(jìn)行大量的股權(quán)質(zhì)押，就是變相地去獲取現(xiàn)金的行為。

同時(shí)，我們看這個(gè)小額的A股成交單據(jù)的總體金額，

為什么看這個(gè)呢？

就是說(shuō)把它作為一個(gè)散戶(hù)進(jìn)場(chǎng)的代理指標(biāo)。

我們看到在去年就是2024年10月份，十一假期之后，大家可能還記得洶涌澎湃地跑步進(jìn)場(chǎng)的散戶(hù)。

當(dāng)時(shí)我們看到總體是接近130億人民幣的流入。

給大家分享一下最新的數(shù)據(jù)，在7月份和8月份這兩個(gè)月，目前我們看到的是差不多65億人民幣的流入。

所以就是說(shuō)這兩個(gè)月加起來(lái)，它總體的金額還不夠去年2024年10月份的一半。

所以，我們覺(jué)得無(wú)論從各種角度來(lái)看，

居民存款的搬家，甚至是包括我們之前幾周跟大家提示的從債券配置向股票配置的轉(zhuǎn)移，

其實(shí)我們覺(jué)得都還是在早期階段。

我們認(rèn)為，并沒(méi)有呈現(xiàn)出來(lái)一種總體市場(chǎng)全面過(guò)熱的跡象，目前風(fēng)險(xiǎn)仍然是在一個(gè)可控的階段。

那接下來(lái)后市的發(fā)展，我們覺(jué)得更多的是要基于基本面。

我們之前幾周多次強(qiáng)調(diào)，過(guò)去幾年有好幾次這樣的A股試圖去走出一個(gè)牛市的心態(tài)。

但是失敗的最終原因是有些方面沒(méi)有跟上，或者是基本面沒(méi)有跟上。

期待反內(nèi)卷政策

熨平市場(chǎng)短期波動(dòng)

現(xiàn)在已經(jīng)正式進(jìn)入9月份了，其實(shí)離接下來(lái)一系列的自上而下的政策性會(huì)議時(shí)間也越來(lái)越近了。

如果在政策上可以看到更清晰更明確；

比方說(shuō)“反內(nèi)卷”的一些具體落地的計(jì)劃和方案，

這個(gè)對(duì)上市公司整體，我們講對(duì)它的margin，對(duì)它的ROE，對(duì)他的earnings，其實(shí)都是有非常正面的影響的。

這樣的一個(gè)預(yù)期可以幫助市場(chǎng)熨平短期的波動(dòng)性。

另外就是說(shuō)我們四中全會(huì)的時(shí)候，是不是對(duì)經(jīng)濟(jì)再平衡的想法，可以做一些高度的提煉和總結(jié)，或者說(shuō)是未來(lái)一些計(jì)劃的概括性指引；

包括像社會(huì)福利保障體系的一些可能性改革，增長(zhǎng)的重心更多從生產(chǎn)端向消費(fèi)端進(jìn)行一些調(diào)整。

這些我們覺(jué)得都會(huì)有利于熨平市場(chǎng)因?yàn)槎唐诨久娴牟▌?dòng)所造成的波動(dòng)率上升。

恒指不是普漲

美聯(lián)儲(chǔ)9月降息帶來(lái)支撐

那我再講一下，對(duì)港股接下來(lái)我們?cè)趺纯础?/strong>

我們之前在6月份強(qiáng)調(diào)，從我們把對(duì)市場(chǎng)的布局從偏港股徹底轉(zhuǎn)向偏A股的時(shí)候，

我們也說(shuō)，進(jìn)入9月份之后，我們覺(jué)得港股總體的市場(chǎng)生態(tài)，可能會(huì)有一些改觀。

這個(gè)改觀當(dāng)時(shí)是基于什么判斷呢？

是因?yàn)槲覀冇X(jué)得從6月份到9月份，比方說(shuō)港股非常火爆的新消費(fèi)，有很大的賣(mài)出壓力。

也有一些其他的，包括當(dāng)時(shí)中美的貿(mào)易爭(zhēng)端，然后包括一些海外及市場(chǎng)的不確定性等等，這些不一而足。

目前我覺(jué)得，港股本身剛才我們講了二季度的業(yè)績(jī)，它比A股總體上是要更好的，

我們也看到一些大盤(pán)互聯(lián)網(wǎng)公司，因?yàn)樽罱囊恍﹥r(jià)格戰(zhàn)，有的業(yè)績(jī)是大幅低于預(yù)期的。

但是有的在人工智能方面，其實(shí)交出了一份很亮眼的成績(jī)單。

那在這種情況下，我們覺(jué)得總體來(lái)說(shuō)還是去持續(xù)一個(gè)分化配置，以結(jié)構(gòu)性主題投資為牽引的市場(chǎng)行情。

我們一直強(qiáng)調(diào)今年到現(xiàn)在為止，雖然恒生指數(shù)本身它已經(jīng)上升了很多，但它不是一個(gè)普適性的牛市，

它不是一個(gè)普漲的牛市，它其實(shí)是由一些非常鮮明的主題投資帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)上漲。

所以，我們覺(jué)得接下來(lái)這樣一個(gè)主題性投資的結(jié)構(gòu)分化的市場(chǎng)行情，還是有可能去進(jìn)一步代表整個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)。

還有，我們就是要比較關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)，因?yàn)槲覀冎狼耙欢螘r(shí)間的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，釋放了短期的比較鴿派的信號(hào)。

如果在9月份真正能夠啟動(dòng)降息周期，

我們大摩，其實(shí)也是在上周改變了美國(guó)降息的預(yù)期，也就是說(shuō)認(rèn)為9月份會(huì)開(kāi)始降息。

這個(gè)降息周期真正打開(kāi)之后，我覺(jué)得對(duì)港股是會(huì)有支撐的。

所以，我們可以拭目以待，然后重新pick up一些，這個(gè)是我們現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)的判斷。