從國資密集收購上市公司控制權，看”土地財政“向”股權財政“的轉型

國資密集收購上市公司控制權，“國進民退”意欲何為？

互聯網上有一句戲謔的話“這個世界其實是一個巨大的草臺班子”，戲謔的調侃往往源于現實的土壤。有時候，某項政府大的政策調整、戰略性的決策轉向，有可能并不是深思熟慮、長期未雨綢繆的結果，往往可能是由于一些偶發性的事件推動、靈光乍現的領悟，然后在潤物細無聲中悄然開始。

故事要從一些不起眼的民營上市公司并購說起。收購民營上市公司控制權的事情年年都有，以往年度經常是民企老板之間自己玩的飛起，你方唱罷我登臺，控制權在民營老板手上不斷輪流轉，而國資則作壁上觀。2018年前后，一批民營上市公司實際控制人股權質押爆倉，迫切需要地方國資出手紓困，原本以為紓困結束后，完成使命的國資出手將告一段路，國資退回，民企老板繼續返場，繼續回到民企老板自己交易上市公司控制權的老路上去。

但轉變來的有點猝不及防，2018年國資出資紓困民企的操作像打開了國資運作的“潘多拉寶盒”，紓困結束后，意猶未盡的國資并未選擇結束這場資本市場之旅。2019年以來，毫無征兆地，各地國資開始不約而同全面加碼出手收購民營上市公司控制權。沒有大張旗鼓的會議動員，沒有自上而下的政策宣導，開始的有點靜悄悄···

以青島國資為例，2020年，青島市嶗山區財政局旗下全資孫公司匯隆華澤通過受讓股份、定增等方式，收購*ST目藥（600671）控制權，成為*ST目藥的實際控制人，由此拉開了青島國資沖浪資本市場，大規模收購上市公司控制權的序幕。2020-2023年的三年間，青島國資先后收購百洋股份（002696）、天晟新材（300169）、石大勝華（603026）、海聯金匯（002537）、萬馬股份（002276）、博天環境（603603）、北京文化（000802）、誠志股份（000990）、三寶科技（01708）、臺海核電（002366）等超過10家上市公司控制權。

以浙江國資為例，僅2020年上半年，金鷹股份（600232）、鎮海股份（603637）、佐力藥業（300181）、康恩貝（600572）、唐德影視（300426）、平冶信息（300571）等7家民營上市公司，紛紛宣布易主浙江本地國資。之后浙江國資又陸續公告收購寧波精達（603088）、浙文互聯（600986）、德宏股份（603071）、中來股份（300393）、龍元建設（600491）、興源環境（300266）、宏潤建設（002062）、杭齒前進（601177）、銀億股份（000981）、康強電子（002119）、美晨生態（300237）、奇精機械（603677）、創源股份（300703）、新湖中寶（600208）、步森股份（002569）、鹿港文化（601599）等近20家上市公司控制權.

以廣州國資為例，2019年以來，廣州國資委依托旗下的廣州工控、珠實集團、科學城集團等政府出資平臺頻頻出手收購民營上市公司控制權，先后“吃進”了蘇交科（300284）、利德曼（300289）、泰勝風能（300129）、順威股份（002676）、順納股份（000533）、孚能科技（688567）、威創股份（002308）、眾應互聯（002464）、鵬起科技（600614）、山河智能（002097）、金明精機（300281）、跨境通（002640）、普路通（002769）、潤邦股份（002483）、鼎漢技術（300011）等超過15家上市公司控制權。

以上三地國資案例只是全國各地國資大規模出手收購上市公司控制權的縮影，全國范圍內來看，收購上市公司的動作來的范圍更廣、也更猛烈，這是中國資本市場自1990年成立以來的三十多年里從未出現過的盛景，國資大規模密集收購上市公司控制權，“國進民退”意欲何為？

故事要從“土地財政”說起···

“三道紅線”和“土地財政”的下課鈴

1994年分稅體制改革后，“財權上移中央，事權下放地方”，造成了地方可支配財政收入的大幅減少。地方官員想快速發展經濟，想創造GDP高增長，想實現地方主政政績，卻苦于手里沒有錢。

但1994年分稅制改革的時候，中央卻把當時毫不起眼的國有土地出讓金收益全部留給了地方財政，同時國有土地使用權轉讓的決定權也留給了地方。歷史的發展進程就是很多的機緣巧合鑄就，正是這個毫不起眼的事項為后來轟轟烈烈的“土地財政”的蓬勃發展創造了契機。

1998年，記錄在史冊里的，除了抗洪搶險外，還有兩件當時并未引起大范圍關注的事項：

一是停止福利分房，逐步實行住房分配貨幣化，允許商品房自由買賣，房地產時代拉開序幕；

二是《土地管理法》修訂，規定建設用地必須為國有土地，集體用地不能直接用于建設用地，必須先由國家征地、收儲、改性變為國有用地后，才能作為建設用地，這一法律的修訂確立了地方政府對建設用地的壟斷權。

以此為始，“土地財政”拉開帷幕，地方政府靠賣地取得了源源不斷的財政收入，1999年土地出讓收入占地方公共預算收入的比例僅為9%，僅4年時間，到2003年這個比例已經上升到55%，成為地方財政收入的最主要來源，2010年這個比例上升到68%，2018年進一步上升到89%。土地出讓收入從1999年的毫不起眼，到2003年以后的獨挑大梁，地方政府源源不斷的土地出讓不僅為各地建設發展提供了充足的資金支持，城市面貌日新月異，也助推了房地產市場“炒房”熱情的高漲，住房價格一路飆升，房地產持續過熱，“房價一直漲”也成為了很多炒房人的信仰，房地產市場積壓的風險也越來越大，并引起了政府高層的關注和警惕。

2016年底的中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，宣告了自1998年開始的住房市場化改革悄然發生變化。但在全國各地“土地財政”慣性的帶動下，土地出讓依然火爆，建筑工地深夜依然燈火通明，各地居民購房熱情依然高漲，“京滬永遠漲”依然是掏空“六個錢包”杠桿買房的最大底氣。彼時“土地財政”的車輪滾滾向前，沒有人會去想“土地財政”這趟列車是否有終點，也沒有人會想到房地產的高速發展會以什么方式停下來。

2020年8月，央行、保監會等主管部門針對房地產企業出臺“三道紅線”，一石激起千層浪，房地產行業出現急剎車。作為房地產行業的龍頭企業，恒大地產首先拉開了房企爆雷的序幕，緊隨其后，泰禾集團、福晟集團、華夏幸福、藍天發展、陽光100、新力集團、花樣年、寶龍地產、寶能集團、廣州富力、正榮地產、藍光發展、佳兆業、陽光城、中國奧園、榮盛發展、金科地產、禹洲集團、碧桂園、新華聯···一大串昔日呼風喚雨的知名地產公司相繼爆雷。

爆雷的過程無需多言，“三道紅線”的功過是非也暫且不表。但“三道紅線”的出臺，客觀上卻出乎意外地讓“土地財政”的列車出現了急剎車，在地方政府還沒有心理準備的情況下，“土地財政”突然敲響了下課鈴。

“土地財政”的急剎車，讓原本高度依賴土地出讓金的財政運轉模式遇到了巨大挑戰，公務員和事業單位的工資要正常發放、公交地鐵系統要維持運行、政府的重大投資項目要持續投入、產業園區的建設要按計劃進行，但錢從哪里來？

“土地財政”向“股權財政”轉型的構想

對于“土地財政”急剎車導致的地方政府財政困境，從中央到地方一直尋求破局的方法，各機構的專家學者也紛紛建言獻策，以尋求新的財政收入來源，補足“土地財政”退位后巨大的財政資金缺口。

而機緣巧合之下，始于2018年的國資紓困上市民企，卻為地方政府“土地財政”的轉型提供了絕妙的思路，“股權財政”逐步走到臺前。

所謂“股權財政”，淺顯的理解，即通過上市公司股權交易在二級市場賺取差價、分紅或稅收，用于地方政府財政開支。“股權財政”收入來源路徑包括：

路徑1：做大做強現有央企、國企上市公司

這種路徑下，通過深化國資國企改革，提升國企核心競爭力，探索建立具有中國特色的估值體系，推動已經上市的央企、國企估值回歸合理水平，對標世界一流企業，將ROE（凈資產收益率）、市值指標納入央企、國企考核指標，實現國有資產的保值、增值，做大做強國有資產基本盤。

路徑2：加快非上市國有資產直接資本化

這種路徑下，就是把未上市、非流通的地方國有資產，通過IPO實現直接上市，將非流通的資產變為可上市流通的股權資產，地方國有資產上市后，地方國資股東可以通過二級市場減持國有股，籌集地方政府發展所需資金。

路徑3：推動非上市國有資產間接資本化

這種路徑下，首先由地方國資根據其旗下控制的非上市國有資產的資源稟賦和行業屬性，出資收購同行業或相關行業上市公司控制權（主要是收購民營上市公司控制權），然后將地方國資控制的同行業或相關行業未上市的國有資產以并購重組的方式裝入上市公司。一方面，地方政府通過同行業并購重組做大做強上市公司，提升上市公司利潤和估值，可以通過利潤分配實現一部分資金回籠；另一方面，通過并購重組實現地方國有資產的間接資本化和可流通化，實現國有股權保值增值，上市公司估值提升后，地方國有股東在合適的時機選擇高價減持部分國有股權，籌集地方政府發展所需資金。

路徑4：招商引資落地并投資孵化中小微企業，通過資本市場上市獲得股權增值收益

這種路徑下，各地政府工業園區因地制宜實施招商引資政策，通過給錢、給地、給廠房，吸引有發展潛力的中小微企業落地，在企業成長孵化過程中，地方財政資金以相對較低的早期估值入股，未來在企業做大做強后，通過直接上市或并購退出等方式取得股權增值收益，籌集地方政府發展所需資金。這種路徑屬于長周期路徑，最典型的成功案例是安徽合肥模式。

路徑5：直接以現金換上市公司控制權，稅收、減持、募資三不誤

這種路徑下，地方政府以現金收購上市公司控制權，對于外地上市公司，一般會附條件要求遷址到本地。一方面，上市公司遷址本地后，不僅會創造就業機會，而且會帶來大量的稅收收入；另一方面，地方政府通過導入本地資源（提供本地政府訂單、傾斜提供本地銀行優惠貸款等）等方式，做大做強上市公司主業和業績，提升上市公司估值，未來在二級市場股價高位時，擇機減持部分股份，可以用于地方政府財政開支；此外，上市公司通過再融資投向本地政府定點建設項目，也可以籌集本地政府建設所需資金，稅收、減持、募資建設三不誤。這也是2019年以來各地國資頻頻出手收購上市公司的主要動因之一。

當然，上面路徑只是為了便于大家理解，簡單羅列舉例說明，并非代表政府層面的實際構想。在“土地財政”向“股權財政”轉向戰略實際推動過程中，各種考量、各種問題、各種思路要復雜得多，并非簡單幾個路徑可以總結概括的。

對于“土地財政”向“股權財政”的轉型，不論是中央經濟工作會議、政府工作報告還是各部委政策制定上，政府部門在公開層面一直相對保守，基本是“猶抱琵琶半遮面”，采取由各地方政府自主決策、先行先試的方式來推進。但在券商研究所、獨立第三方研究機構、社科院等業界層面，2023年以來已經將“股權財政”逐步擺到臺面上來講。

2023年2月28日，知名經濟學家李迅雷在新財富分析師年會上發表《從“土地財政”轉向“股權財政”——2023年全球經濟走勢與中國應對之策》的主題演講，提出建議政府從“土地財政”轉向“股權財政”，深化國資國企改革，探索有中國特色的估值體系，通過提升國企國資的核心競爭力和估值，為各級政府創造新的財政收入來源，填補“土地財政”缺位帶來的財政缺口。

2023年4月，中原銀行首席經濟學家任澤平發布《中國財政形勢報告2023：從土地財政向股權財政轉型》提出“房地產-土地財政”模式難以持續、地方財政財權事權不匹配、地方隱性債務負擔加大，為了解決目前的困境，短期內需要開源節流，長期需要靠轉型改革，以時間換空間，減輕對土地財政、隱性債務的依賴，從土地財政向股權財政轉型。

2023年7月，中國社科院首次提出探索從“土地財政”向“股權財政”轉型，這是在各地國資自行探索實踐多年后，官方媒體第一次正式提出“股權財政”的字眼，這也預示著官方對“股權財政”試點的逐步認可。

“股權財政”將會走向何方？

既然業界認為“股權財政”是一個可行的選項，官方也逐步默許各地政府“股權財政”的摸索實踐，那對于這種歷史上未曾大規模實施過的財政模式，未來將會走向何方？

“股權財政”是一個過于宏大的經濟課題和政治課題，這個課題的參與方和實踐者不止是中央政府層面，還包括了各級的地方政府和政府出資的投資平臺，我們無法預料這么宏大的一個課題未來會走向何方，再次“摸著石頭過河”或許需要十幾年甚至幾十年的時間。

雖然我們不知道“股權財政”最終會走向何方，但現實中已經出現的模式仍值得我們持續跟蹤、研究和探討：

1、對于2019年以來各地國資密集收購上市公司控制權，這或許是一種行之有效的模式，這種模式是否是“國進民退”我們暫且不表，但從事實來看，在2019-2024年間，各地國資已經實實在在完成了大批量上市公司控制權的收購，已經明顯壯大了國有上市公司群體。未來在“中特估”體系的加持下，若2024年以后中國A股市場迎來一波大牛市，那已經擁有上市公司控制權的各地國資將賺得盆滿缽滿，對于填補地方財政缺口、充盈國庫將是極大的利好。

2、除了上市公司以外，在未上市的公司中，華為實際上已經探索出了另外一種“股權財政”模式，在華為模式下，接近全員持股，華為實際上已經成為“準公眾公司”和“準全民所有制企業”，華為的體系已經實現了近20萬員工的共同富裕！地方政府實施“股權財政”的目的是通過股權增值收益，轉移支付補貼其他社會公共領域和弱勢群體，最終目的是服務于“共同富裕”的國家戰略。而華為模式則是自行創造了一個小的閉合生態下的“股權財政”模型，在這個閉合的生態系統中，華為體系通過全員持股，實現了“股權財政”的良性循環，也實現本生態系統的“共同富裕”，殊途同歸。

關于“土地財政”向“股權財政”的轉型，政府及各界將長期處于摸著石頭過河的狀態，未來將走向何方，一切都還是未知數。時代的車輪滾滾向前，我們每個人都是參與者，也是時代的見證者。