張憶東：A股、港股會走出20年超級牛市，類似地產20年牛市

9月4日上午，興業證券全球首席策略分析師張憶東從“時代紅利”和“國家有形之手引導”兩個方面，闡述了A股與港股將迎來二十年超級牛市的邏輯，并進一步從香港市場的四個特點出發，解釋了港股長牛的內在原因。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、中國權益資產的一個超級長牛，包括A股和港股，可能都會走出一個長達二十多年的超級長牛。

2、比如很多人質疑國產算力所謂的“寒王們”太貴、有泡沫。我們要以發展眼光看問題。

它的標桿作用好比改革開放初期的“傻子瓜子”，或者一線城市房價持續飆升對整個房地產的拉動作用，當時的房地產對中國經濟方方面面起到了推動作用。

當時的房地產對中國經濟方方面面起到了推動作用。

但我并不是建議大家無腦追高，只是說這個現象有時代意義。就像當年00年代上海房子，老覺得貴，老說租金回報率與收入不匹配。現在收入匹配了，租金回報率高了，大家反而不買了。

這其實是時代浪潮，要用發展眼光看問題。

......這個超級長牛叫做時勢造英雄。

3、大家千萬不要還想（中國這輪牛市）瘋牛、快牛，不可能，一定是長牛。

這次和以前最大不同是國家力量、有形之手在引領。

會吸取吸取2014-2015年瘋牛教訓——杠桿牛最終一地雞毛，國家沒有通過資本市場對實體經濟形成正反饋，反而要拿出大量資源救市，這是沉痛教訓。

4、我把這次有形之手主導下的中國股市（A股和港股）長牛形象比喻為“小白兔式長牛”。

小白兔在龜兔賽跑中猛沖、快速跑，然后睡一覺調整，睡醒精神抖擻再沖，再睡再沖。

這次中國式“小白兔長牛”是伴隨階段性快漲和調整、拾級而上的長牛。

美國的長牛是烏龜式慢牛。

5、（中國）這個長牛走法像1998年到2020年的房地產，繁榮二十多年的地產長牛：走快了、熱度高了，政策調控就壓一壓；冷了，政策就托一托，如此震蕩前行。

6、這輪長牛不是為了少數投機分子、有錢資本家割國家韭菜，而是通過長牛盤活社會財富，幫助改善地方政府、企業、居民的資產負債表。

通過這輪行情，地方政府相關資產上市變現。

7、2023年之前的中國股市和2023年之后的中國股市是兩個股市。

2023年之前我們動輒講學習西方模式，動輒講中國股市是新興加轉軌市場，覺得自己不成熟，要向西方成熟市場學習。

但2023年發生質的變化。2023年中央金融工作會議講得很清楚，我們本質上不同于西方金融模式，我們是以義取利，而不是唯利是圖。

以義取利就是看民族大義、國家大義，看國家長期角度如何更好提升全民福利。

8、短期的羊群效應不用羨慕嫉妒恨。

很多人前面漲得快就焦急得不得了，覺得再不進去牛市就結束了。

我說牛市遠沒有結束，可能是20年的牛市，有什么好擔心？要更多關注資產本身，而不是漲一點怕踏空、跌一點怕套牢。

9、香港特色的第一點：擁抱祖國，國家賦能。

第二點是從資金面角度來說，港股和A股一樣都將受益于中國社會財富（特別是居民財富）從避險資產向股票、向權益資產再配置的大潮。

第三點，港股生態環境在加速良性循環，這跟21年到24年年初是不一樣的。

第四點，這輪港股長牛的一個重要特色是港股的底層投資邏輯從外資主導的離岸市場化轉向中國泛中資，中國和中國的朋友圈，或者認同中國發展理念的這種泛中資主導的在岸市場化。

10、很多投資者老是問我外資什么時候來，好像外資不來A股港股就沒有行情一樣。

這種心態還停留在小國寡民的思維模式中，根本沒有意識到我們已經是世界第二大經濟體，我們的社會財富在全球都是一個驚人的量級。

11、中國經濟格局絕對不是90年代、00年代的日本。我們更像什么？我認為中國更可比的是80年代中后期到90年代上半期互聯網浪潮興起前的美國。

12、中國現在無論是科技、新消費、創新藥，還是很多結構性亮點，可說是此起彼伏。

所以不用太在意宏觀，宏觀穩住就好——既不會崩也不會熱，是溫和走向高質量發展。

13、假以時日，隨著中國長牛賺錢效應持續，中東、歐洲的錢甚至華爾街都會回來，美國對沖基金也會來賺錢。這就是生態環境的良性循環。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

A股港股可能走出二十年超級長牛

問：憶東總，先回顧一下八月港股市場的一個表現。包括你也曾提到說港股將走出超級長牛，請問這一判斷的主要依據是什么呢？

張憶東：我想從兩個維度來跟大家分享吧。首先我們來說一說中國權益資產的一個超級長牛，包括A股和港股，可能都會走出一個長達二十多年的超級長牛。

這是一個重要的宏觀敘事，最關鍵的宏觀敘事其實是我們的經濟增長方式。中國經濟增長方式的轉變，帶來了中國權益資產的黃金發展期。

從90年代一直到2023年，總體來看，那是中國舊動能的擴張期。

中國舊動能是什么呢？是一種債務擴張型的、相對粗放的經濟增長方式。

從1998年開始，房地產大時代開啟。房地產的持續擴張帶來了中國融資的黃金時代，對應的是城鎮化、工業化的快速發展。

但到2020年左右，中國整體資產負債表擴張后，開始出現一些發展困惑，也就是2020年開始的新舊動能轉換陣痛期悄然來臨。以房地產為代表的經濟增長動能正在顯著放緩。

債務擴張型的經濟增長方式正在越來越低效。中國的三張資產負債表——居民部門、企業部門和政府部門，經過過去二三十年的擴張，都出現了債務率偏高的狀態。

最關鍵的是，每增加一分債務，對GDP的拉動效應越來越弱。這個時候，中國經濟要轉向高質量發展，要轉型為科技創新驅動型國家，就需要關注直接融資，要利用資本市場的賦能。

我們簡單回顧一下債務率問題。

中國最健康的一張資產負債表是中央政府的資產負債表。截至2024年底，中國國債余額只有34.5萬億人民幣，占GDP的比例約26%。同期美國聯邦政府的債務率高達36萬億美元，占GDP的比例約126.8%，比我們高了約100個百分點。

我們的隱憂在地方債務。不考慮隱性債務的情況下，根據社科院數據，狹義的地方政府債務率可能高達40%左右。

IMF的計算可能更高。政府債務率我們是有擴張空間的，非不能也，實不為也。

中國經濟沒有系統性風險，需要轉變經濟發展方式

我們知道政府可以hold住底，中國經濟沒有硬著陸或系統性風險。

但現在的發展問題是，我們究竟繼續走債務擴張的路，還是換條路徑？

如果要走債務擴張之路，我們還要看其他兩張表——企業部門和居民部門的資產負債表。

中國居民部門的資產負債表曾經非常健康，中國人有儲蓄習慣。但遺憾的是，從08年特別是2016年后，中國居民部門的資產負債表也在快速擴張。

08年居民部門債務占GDP比率不到20%，約17%-18%。但到24年，居民部門債務率已接近60%，而美國也不過70%左右。居民部門債務擴張空間非常有限，有天花板。

因為我們的民族性是以節儉為美德，是內斂型的民族。

我們的居民部門債務率很難比美國更高。企業部門的債務率也持續居高不下。截至去年24年三季度，中國企業部門債務率高達142%，這還不包括地方城投平臺公司，如果加上可能更高。

反觀美國，企業部門債務率只有74%左右。這些數據讓我們知道中國經濟發展模式轉變勢在必行。

所以大家不要有幻想。現在有些海外經濟學家老出歪招，抱怨中國政府為什么不擴張，為什么不學美國模式大放水。不是這么回事，中國經濟沒有系統性風險，為什么不好好提升經濟增長效率？中國經濟的問題是轉變發展模式。

轉變發展模式的側重點在哪兒？就像資產分類表，過去30年我們的重點是債務驅動GDP增長。但靠鐵公基、靠房地產這種舊動能，效率越來越低了。

因為基數已經很高，它更多是兜底的作用。保證經濟可持續性。高質量發展、有效率的發展一定要換增長方式。

未來20年資本市場作用是盤活資產

現在很簡單，看資產負債表不能只看資產，還要看負債。未來20年甚至更長時間，資本市場的作用就是盤活資產。

通過盤活資產、提升效率，為中國的科技創新、新消費以及傳統成熟行業的核心資產進行全球擴張、成為最有競爭力的公司而努力。

所以未來的資本市場，就像過去二三十年在債務擴張時期房地產的作用一樣。

在債務擴張時期，房地產是牽一發而動全身的樞紐，是中國貨幣擴張、信用創造的核心渠道。現在高質量發展時代要盤活資產，資本市場就起到了牽一發而動全身的作用。

它通過盤活企業資產負債表、居民資產負債表，實現社會財富的優化配置。

過去40年改革開放積累的社會財富，現在基本上堆積在一些低效或避險資產里。

需要通過資本市場把這些財富投入到更高效的領域，如硬科技、高科技和新消費等新生產力上面，驅動資本市場和實體經濟高質量發展的良性循環。

為什么是二三十年長牛？

這樣理解就能知道，不單是港股，A股也會走出超級長牛。長牛是小目標，可能就是二三十年。為什么二三十年剛好？

我們知道一個重要事件：到本世紀中葉，中國要完成中國式現代化。中國式現代化分兩步走：第一步從2020年到2035年——注意2020年這個時間節點，是中國新舊動能開始轉換的年份，我們開始感受舊動能退坡的痛，新動能尚未脫穎而出。但現在不一樣了，隨著今年年初DeepSeek、六代機、創新藥、機器人等方面科技全面提升，特別是5月7日印巴沖突后到9月3日閱兵式展現的中國軍工科技崛起甚至全球領先，讓我們看到新動能開始如雨后春筍般興起。中國式現代化已經在路上，我們已經走出了新舊動能切換的震動期，經濟開始企穩。

從2020年到2035年是中國式現代化的第一步，基本實現社會主義現代化。在經濟、科技、文化、生態等各領域取得重大進展，特別是要躋身創新型國家前列。要知道，在90年代到2020年的二三十年經濟發展過程中，主要是債務擴張驅動模式。

而且我們當時是從農業社會為主的經濟體走向工業化、城鎮化大型經濟體的過程。之后中國要從大型經濟體走向強國，要能夠自主創新，成為創新型國家前列。這一切讓我們看到這是時代紅利，要擁抱這個紅利。因為無論是股市還是樓市，都只是載體，時勢造英雄。現在中國經濟發展模式剛好讓資本市場起到最重要、牽一發而動全身的樞紐作用。它能夠盤活社會財富，盤活資產負債表資產端，發揮效率。簡單舉個例子，居民財富一半左右在房地產上，基本上被套住了。但房地產在一二線城市核心區域的租金回報率已經開始超過無風險收益率，所以沒必要驚慌失措拋售。但房地產的黃金時代已經過去，這毫無疑問。

所以居民財富如果在房地產上，可以再等等，但如果房子多，可以進一步盤活，從低效、僵持狀態通過資本市場發揮效率。更加保守的是，截至今年6月底，中國居民儲蓄存款高達162萬億，加上30多萬億銀行理財，大量保險、社保、養老金等固收類資產里的社會財富，簡單算算肯定超過200多萬億。這200多萬億怎么盤活？居民財富除了房地產（約占社會財富250萬億左右大數），另外一半也是200多萬億大數。

這塊資產流動性更高，應該積極布局到A股和港股，通過資本市場發揮更高效率、更好資源配置效率，進而形成社會財富的財富效應。讓企業家不再躺平，特別是民營企業家不再總考慮全球配置、資金外流，而是更積極投身中國新質生產力大潮。

“寒王”被質疑太貴？上漲是時代造就的，要用發展的眼光看問題

比如很多人質疑國產算力所謂的“寒王們”太貴、有泡沫。我們要以發展眼光看問題。它的標桿作用好比改革開放初期的“傻子瓜子”，或者一線城市房價持續飆升對整個房地產的拉動作用。當時的房地產對中國經濟方方面面起到了推動作用。上漲是時代造就的，而不是用靜態的老式EPS、短期PE來算的。應該從社會發展角度看，這次中國的北交所、科創板、主板中的科技型公司，特別是與AI浪潮對應的好公司，正在經歷戴維斯雙擊，業績和估值都向上走。

但我并不是建議大家無腦追高，只是說這個現象有時代意義。就像當年00年代上海房子，老覺得貴，老說租金回報率與收入不匹配。現在收入匹配了，租金回報率高了，大家反而不買了。這其實是時代浪潮，要用發展眼光看問題。資本市場的造富效應、財富效應吸引眼球，讓企業家愿意進行風險投資、做天使投資人，投入半導體、機器人、創新藥、低空經濟、AI等科技領域，形成星星之火可以燎原，資本市場幫助社會財富優化資源配置。老百姓通過參與資本市場（比如今年買基金基本都跑贏指數），財富改善后，風險偏好提升，邊際消費傾向也提升。這就是我看超級長牛的原因，這個超級長牛叫做時勢造英雄。

現在中國式現代化邁向本世紀中葉，未來二十多年發展就是高質量發展，通過資本市場優化資源配置，盤活政府、居民、企業資產負債表。用資產端擴張化解債務憂慮，資產擴張了，資產負債率自然就下來了，對負債的恐慌才會徹底有效下降。這是我講的第一點——時代紅利。

大家千萬不要還想瘋牛、快牛，不可能，一定是長牛

第二點，這次和以前最大不同是國家力量、有形之手在引領。

我們用數據來看，2023年10月底召開中央金融工作會議，明確提出要堅定不移走中國特色金融發展之路，本質上不同于西方金融模式。西方金融模式是市場化、純粹絕對的市場化，說白了就是利益導向。美國這么多年來，低效率的造船、鋼鐵、紡織服裝等都轉移到其他國家去了。美國想要制造業回流非常難，最多回流一些高科技領域的先進制造業，但低效率、不賺錢的制造業回不去。這就是美國資本市場的特征，就是利益導向。中國式發展模式不同。特別是2022年二十大后，我們更強調黨的領導、黨領導一切、黨建引領。

這個大背景下，中國特色金融發展之路就是政治性、人民性、功能性，就是有形之手在引領。對資本市場要求是協調、統籌高效市場和有為政府的關系，吸取2014-2015年瘋牛教訓——杠桿牛最終一地雞毛，國家沒有通過資本市場對實體經濟形成正反饋，反而要拿出大量資源救市，這是沉痛教訓。所以大家千萬不要還想瘋牛、快牛，不可能，一定是長牛。這個長牛走法像1998年到2020年的房地產：走快了、熱度高了，政策調控就壓一壓；冷了，政策就托一托，如此震蕩前行。我把這次有形之手主導下的中國股市（A股和港股）長牛形象比喻為“小白兔式長牛”，借鑒龜兔賽跑中烏龜和小白兔的運行方式。

美國的長牛是烏龜式慢牛，因為其市場化、唯利是圖，有強大豐富的做空機制、立體交易機制，漲快了就有人做空賺錢。中國做空機制相對不健全，整體還要呵護中小投資者利益。

中國特色背景下，要因地制宜，不要盲目抄別人，不然就變成“淮南為橘淮北為枳”的笑話。適合國情的發展模式才是真正有效的。

所以我們說現在中國大背景強調中國特色金融發展之路，與其他方面黨引領中國式現代化一脈相承。

這種情況下理解中國這輪長牛，可以借鑒當年房地產繁榮二十多年的長牛。但這個長牛不是烏龜式慢牛，而是“小白兔式長牛”：小白兔在龜兔賽跑中猛沖、快速跑，然后睡一覺調整，睡醒精神抖擻再沖，再睡再沖。

我們的資本市場由于缺乏市場化的豐富做空機制，一旦情緒來了，一哄而上，羊群效應非常強。再加上現在有高頻量化主體，影響力越來越大，所以走得很快。

走得快沒問題，但會有調控，不外乎“水多了加面，面多了加水”。現在良性循環，長線資金入市，“儲蓄搬家”已經方興未艾（剛開始），現在還比較健康。

整體行情從六月份以來有點加速。加速不要緊，加速后未來IPO節奏放開、再融資節奏放開一定會發生，這是規則演繹。

因為這輪長牛不是為了少數投機分子、有錢資本家割國家韭菜，而是通過長牛盤活社會財富，幫助改善地方政府、企業、居民的資產負債表。

通過這輪行情，地方政府相關資產上市變現。

2020年前地方政府更多是土地財政、搞鐵公基，但2020年后合肥模式蔚然成風，各地學合肥模式，包括西安、長沙、珠三角、長三角。

合肥模式就是股權財政，通過積極介入資本市場、資本運作，給本地實體經濟賦能，形成良性循環。

各地紛紛設立政府母基金作為種子基金，吸引綠色經濟、低空經濟、AI科技、機器人等創新領域。如果這些新生產力資產遲遲不能變現，就是沒有估值的資產，甚至可能不斷打折，不利于資產負債表改善。

反過來說，如果通過并購重組（下一步中國資本市場并購重組重新蓬勃發展），通過快魚吃慢魚、大魚吃小魚，龍頭公司用股票換場外資產、未上市公司股權，就形成良性循環。上市公司獲得增量增長動能，凈資產提升，估值和盈利雙驅動。對地方政府而言，資產原來成本價甚至低于成本價（如果高位買可能被向下重估），資產負債表惡化。但現在被上市公司收購，地方政府掌握的股權、資產一下子翻好多倍，快速改善資產負債表。對企業也是如此，特別是有些民營企業資產負債率高，可能想退出但沒有渠道。

如果同行業龍頭公司通過股票換股權（加上一點現金，現金可能通過再融資），收購場外資產，就快速形成行業內競爭格局優化、優勝劣汰。這些都讓我們看到資本市場在新時代、政府有形之手引領下，高效推動中國高質量發展。

2023年之前和現在是兩個股市

所以我們來說，2023年之前的中國股市和2023年之后的中國股市是兩個股市。

2023年之前我們動輒講學習西方模式，動輒講中國股市是新興加轉軌市場，覺得自己不成熟，要向西方成熟市場學習。

但2023年發生質的變化。2023年中央金融工作會議講得很清楚，我們本質上不同于西方金融模式，我們是以義取利，而不是唯利是圖。

以義取利就是看民族大義、國家大義，看國家長期角度如何更好提升全民福利。

所以現在中國資本市場有偉大的歷史使命感，通過自身活躍與實體經濟形成正反饋，與科技創新形成正反饋，大家賺錢，國家發展，中國式現代化獲得內驅力。

這是我講的第二點——有形之手引領這次中國式長牛。

這次中國式“小白兔長牛”是伴隨階段性快漲和調整、拾級而上的長牛。這就是中國國情，因為中國資本市場缺乏（市場化的豐富強大的做空機制）。而且我們也不想用西方純粹市場化模式搞那么多做空機制。我們的“做空機制”就是：既然那么亢奮、估值那么高，好，多一點為社會主義服務、為實體經濟服務，進行并購重組、資產注入、再融資和IPO。這是中國特色的做空機制，抑制行情過度亢奮、過度投機，讓行情持續為經濟發展服務。

短期的羊群效應不用羨慕嫉妒恨。很多人前面漲得快就焦急得不得了，覺得再不進去牛市就結束了。我說牛市遠沒有結束，可能是20年的牛市，有什么好擔心？要更多關注資產本身，而不是漲一點怕踏空、跌一點怕套牢。其實是沒有從本質理解這輪長牛。

這是講的大趨勢：一是時代紅利，第二是有形之手在主導和引領。這個邏輯同時適用于A股和港股，是個大邏輯。因為2019年、2020年、2021年、2022年、2023年一直經過震蕩整理。

從2024年開始，香港也在隨著2023年reopen（疫情陰影解除），加速融入祖國發展大局。

香港長牛特色之一：擁抱祖國、國家賦能

第二個層面我們再分享一下香港本身的邏輯。剛才講的是適合A股和港股兩者共同的超長牛市邏輯。我們再想一想香港本身的特點和特色，主要分以下幾個方面。香港這輪行情的特色在哪兒呢？就是擁抱祖國、擁抱祖國發展大局。從2023年年底開始，香港整個政治經濟面貌可以用四個字概括：由治及興——從治理整治到振興發展，國家開始積極賦能。

一個標志性的轉折信號是2023年中央金融工作會議明確提出要“鞏固和提升香港國際金融中心地位”。我們看到2023年曾有一股歪風造謠說香港已經是“國際金融中心遺址”，已經不是國際金融中心了。中央金融工作會議明確表態國家賦能，明確提出鞏固和提升香港國際金融中心地位，這是香港特色的第一點：擁抱祖國，國家賦能。

香港長牛特色之二：財富從避險資產流入港股

第二點是從資金面角度來說，港股和A股一樣都將受益于中國社會財富（特別是居民財富）從避險資產向股票、向權益資產再配置的大潮。

這個大潮方興未艾——今年7月份居民儲蓄當月減少了1.1萬億，而在此之前二季度居民儲蓄存款凈增加了5萬億人民幣。整個社會財富從避險資產向股市再配置的浪潮剛剛開始，而且是個良性循環。

只要不是瘋牛，只要是一個拾級而上的行情，配置節奏也會比較平緩。

我們需要關注的一個指標是：2022年到2023年上半年，我國居民定期存款出現一個小高潮。那時三年期定存利率基本可以達到3%左右，而現在三年期定存利率可能只有1.7%左右。

十年期國債收益率是多少呢？也是1.7%左右。余額寶等貨幣基金的七天年化收益率可能在1%左右。保險壽險的預定利率現在也都降到了2%左右。在這樣的時代，權益資產的性價比其實比避險資產更好。所以這種情況下，港股和A股都受益于中國社會財富的再配置。我們不要妄自菲薄。

我們已是世界第二大經濟體，不用總關注外資

很多投資者老是問我外資什么時候來，好像外資不來A股港股就沒有行情一樣。

這種心態還停留在小國寡民的思維模式中，根本沒有意識到我們已經是世界第二大經濟體，我們的社會財富在全球都是一個驚人的量級。

改革開放40年的積累，我們不像拉美，也不像東南亞，我們沒有經歷過金融危機，沒有被西方資本強取豪奪，我們的財富積累下來了，只是現在都堆積在避險資產里。下一步，在時代紅利和國家政策引領下，在有形之手的推動下，長線資金入市的堵點已經打通了。

后續除了長線資金、國家隊、匯金、保險社保之外，我們認為“老鼠拉木锨——大頭在后頭”：整個社會財富、居民儲蓄搬家，以及社會財富從銀行理財、貨幣基金、固收類資產、甚至保險分紅型資產，向權益資產再配置。我認為這是一個大趨勢，是時代大趨勢。這個狀態就像00年代大家去買房子一樣，剛開始還懷疑行不行，漲多了又害怕。你看04、05年就有一堆人喊上海房價有泡沫、要崩盤，結果從04、05年到2020年，上海房價平均從4100元/平漲到市區10萬/平以上。

所以風物長宜放眼量，要有大的歷史視角來看問題。所以我們講，第二點就是港股和A股都有希望，而且我認為這是必然的——必將受益于中國社會財富的再配置。所謂“栽下梧桐樹，引得鳳凰來”。

港股長牛特色之三：生態環境加速良性循環

第三個方面，港股的生態環境在加速良性循環，這跟2021年到2024年年初是不一樣的。

過去幾年，由于新舊動能切換，比如香港地產鏈、防止資本無序擴張對房地產相關產業鏈的壓制，以及教培等行業調控，在2024年年初之前，整個香港的基本面和上市公司基本面毫無生氣，大家比較悲觀，資金都擁擠在純粹的避險型央企紅利資產上，把它當做債券類的紅利資產，比如三桶油、四大行、三大運營商等。但有活力、有成長性的資產，大家非常悲觀。

那時海外壓制中國資產，海外投資者有三大預期，一直壓制著中國資產特別是港股，導致2023年8月份港股賣空占比達到離譜的35%左右，做空港股成為全球最擁擠的兩大交易策略之一。當時的“三座大山”是：第一，覺得中國經濟受房地產拖累會出現硬著陸，即“中國經濟危機論”，現已被證偽；第二，覺得中國科技落后，美國在先進半導體和AI上卡我們脖子；第三，“民企退場論”，因為當時新舊動能切換對民企地產、互聯網等有影響。所以當時外資不斷撤離，覺得中國資產只有交易價值，沒有投資價值，甚至現在仍有少數海外投資者沒轉變過來。

但我們要講的是，從2023年中央金融工作會議之后，特別是去年9月24日和9月26日以來，中國產業發展和經濟發展格局已經非常明確，只是很多人不能理解。我們要用政治經濟學框架，而不是純粹西方金融思維來看這個問題。現在看，從去年9月政治局會議鼓勵民營企業發展，到今年2月17日民營企業座談會，再到5月份《民營經濟促進法》等，一系列舉措都表明“民企退場論”被推翻、被證偽。不僅如此，北交所、科創板甚至港股的新消費、創新藥、機器人、半導體等，大多都是民營資本、民營企業在崛起和快速發展。所謂“中國科技落后論”也被丟到太平洋，因為正如開頭所講，無論是DeepSeek、AI、機器人、軍工科技還是創新藥，我們在科技層面全面突破，在全球呈現追趕甚至領先的趨勢。

所謂“中國經濟硬著陸論”或“中國日本模式論”也在不斷被推翻、被證偽。因為我剛才講了中國中央政府資產負債表非常干凈，足以托底不出現大的系統性風險。同時，中國是全球最大的內需市場——從商品消費角度，我們已是全球最大市場。美國之所以是全球最大市場，是因為它的服務消費比我們大得多。但純粹從商品消費看，中國已是世界最大內需市場，所以我們跟當年的日本不一樣。

新動能已開始蓬勃發展，中國經濟開始企穩，開始緩慢走向高質量發展和改善的過程。我說中國經濟格局絕對不是90年代、00年代的日本。

我們更像什么？我認為中國更可比的是80年代中后期到90年代上半期互聯網浪潮興起前的美國。

當時美國經濟內需也在低位徘徊，但像山姆店、Costco等新興商業模式開始崛起，當時著名基金經理彼得·林奇就是看老婆孩子買什么就找什么股票。

中國現在無論是科技、新消費、創新藥，還是很多結構性亮點，可說是此起彼伏。

所以不用太在意宏觀，宏觀穩住就好——既不會崩也不會熱，是溫和走向高質量發展。這種情況下，港股生態環境持續良性循環，特別是優質民營資本、科技、新消費、創新藥企業紛紛到香港上市，給市場帶來生機和引領。境內外增量資金持續流入香港市場，包括對中國理解正確的先知先覺主動管理型外資，從今年上半年開始布局，如亞太區的韓國、中國臺灣、東南亞新加坡等。假以時日，隨著中國長牛賺錢效應持續，中東、歐洲的錢甚至華爾街都會回來，美國對沖基金也會來賺錢。這就是生態環境的良性循環。

港股長牛特色之四：外資主導離岸市場化轉向泛中資主導的在岸市場化

第四點，這輪港股長牛的一個重要特色是底層投資邏輯從外資主導的離岸市場化，轉向中國方、中資及中國朋友圈（認同中國發展理念的泛中資）主導的在岸市場化。離岸市場和在岸市場有什么區別？離岸市場通常是外圍的、非核心布局的，所以你看較長時間里，無論是中國內地投資者還是外資，都像過江龍一樣——A股漲了看港股是洼地就過去，賺不到錢又回來，沒把港股當主戰場；外資也是美股漲多了看港股是洼地就沖一波，漲多了就減倉甚至做空，像是扶貧，是離岸市場。在岸市場不一樣。

在岸市場對優質公司有長期判斷和擁抱，你看美股最典型——在岸市場如債券市場，本土資金是定海神針和支柱，好資產跌多了就有資金立足中長期布局，不像離岸市場越跌做空力量越兇、跌無止境。

我們認為這次港股市場投資邏輯的轉變，就是從離岸市場轉向在岸市場。

可以看到投資風格也發生變化：原來是以深度價值（Deep Value）圍繞確定性給溢價，所以紅利型深度價值資產彈起來賺錢機會也大；現在在岸市場投資風格更加多元化。

除了價值股（作為盾牌支撐中樞上移，特別是紅利資產、傳統行業龍頭和核心資產持續價值重估）之外，以科技、新消費、創新藥為代表的成長性資產會給予成長溢價——高增長給高估值。這就是在岸市場的魅力：國產算力在A股可以出現幾百倍估值，在美股你看科技、創新甚至明顯很爛的稀土股票也是市夢率估值。并不是成熟市場估值就一定低，美股這幾年其實給成長股估值溢價。所以在岸市場的特征是風格更加多元化、攻守兼備：有價值股機會，也有成長股機會，而成長股會基于成長性給溢價。

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