知恒析法 | 淺析對賭協議之法律實務——對賭責任的常見觸發情形

作者 | 樓夢茜律師

投融資實踐中，對賭的條件或觸發情形實際上系投融資雙方談判和溝通的結果，本質上屬于商業條款的范疇，只要該觸發情形經過雙方認可同意，且不違反法律法規的強制性規定或公序良俗的，均為有效。常見的對賭觸發條件主要包括目標公司上市對賭、在約定期限內未能實現約定的業績及標公司/創始股東/管理層出現重大違約事實，我們將對該等觸發條件進行具體分析。

一、目標公司上市對賭

（一）上市對賭條款的設定

目標公司在約定時間內完成合格上市或被整體并購等其他資本化運作是最為常見的對賭內容之一，投資方的最終目的是在目標公司上市后通過二級市場出售高額溢價的股權實現投資退出，目標公司是否完成上市是客觀且易于確定的對賭觸發條件。不同上市地點和板塊可能實質性影響目標公司的估值、股票的流動性以及投資方屆時所持股份的價值，投資人通常會在交易文件中明確規定“上市”或“合格上市”的定義，包含上市的地點、板塊、時間和估值等。

（二）上市對賭條款的提前觸發

對投資人而言，在回購條件設置的期限屆滿之前，如果投資人可證明目標公司相關財務數據已經偏移上市標準，或是目標公司相關經營、合規等存在不符合發行條件的情形，可以主張回購條件的提前觸發。投資人主張上市對賭條款提前觸發應聚焦于將目標公司的狀況和上市規則的相關要求進行對照，并結合距離約定期滿的時間、上市審核流程、不符要求的具體情況及剩余期限整改可行性等綜合評估發起法律程序被支持的實體可能性。

如何通過證明上市對賭條款提前觸發來保護投資人的利益，我們建議：

1、對于目標公司財務報表等與上市條件相關的信息，投資人應在投資協議中明確約定目標公司提供的義務和違約后果，例如通過委派董事（如有）獲取董事會文件、通過股東會議獲取股東會資料、行使交易條款約定的財務檢查權（如有）、行使法律賦予的股東知情權及質詢權等。

2、將會導致目標公司確定不能在約定期限內完成上市的情形納入回購觸發條件，如目標公司提出上市申請未能被監管部門受理/接收、被否決或被要求撤回等情形、注冊會計師等中介機構不能出具符合上市申請要求的意見或報告等。

3、投資人可及時收集和固定證據，對目標公司及回購義務方關于融資受阻、資金緊缺、經營停擺等利于證明在上市所需的客觀時間內無法成功上市或無法滿足上市相關政策要求的負面報道以及溝通記錄做好公證留存。在目標公司扭轉經營無望，并且針對實質無法完成上市及其他回購條件觸發已獲取較為充足證據的情況下，可通過發送函件、提起訴訟或仲裁啟動法律維權程序。

二、在約定期限內未能實現約定的業績

業績承諾即目標公司承諾在約定的期限內實現約定的業績，如未達到該特定指標，則應當承擔業績補償和/或股權回購責任，由此降低投資方對目標公司投資時信息不對稱的風險及實現較為公允的股權定價。

（一）業績承諾的標準

業績承諾可以以各種目標公司的指標作為標準，最常見的指標系扣非凈利潤或營業收入等具體的財務數據，市場占有率、產量、新技術研發等指標因量化困難而較為罕見。即使約定具體的財務數據作為對賭條款觸發的條件，相關財務數據的確定有賴于審計師進行審計的結果，而在目標公司拒絕配合的情況下，不排除難以出具審計報告或雙方對審計結果存在爭議的可能性。

（二）業績承諾的類型及常見計算公式

對于股權回購型對賭，由于業績承諾與投資人的退出利益實現沒有必然的聯系，實踐中投資方相對較少使用。業績承諾多用于業績補償型的對賭協議，業績補償的方式通常包括股份補償、現金補償或二者的結合，主要可分為全部現金補償、全部股份補償、優先現金補償、優先股份補償以及同時以“現金和股份”進行補償五種方式。

1、現金補償的常見計算公式

①補償金額=（承諾業績-實際實現業績）÷承諾業績×目標公司的估值×投資方持股比例-投資方累計取得的分紅（如有）

②補償金額=投資方實際投資額×（1-實際實現業績÷承諾業績）-投資方累計取得的分紅（如有）

上述兩種計算公式的邏輯都是按照未實際實現的業績比例對補償金額進行計算，在一次性補償情況下存在合理性，而在分年度多次計算補償金額的場合，常見的計算方式：當期凈利潤承諾應補償總金額＝[（截至當期期末累積承諾凈利潤數－截至當期期末累積實現凈利潤數）÷承諾期限內各年的承諾凈利潤總和]×本次交易合計支付的對價－已補償金額。

在考慮業績補償計算時，對賭義務承擔方應當實際對業績承諾和業績補償公式進行測算，并根據實際情況測算出風險紅線，并應當在交易文件中設置業績補償的最高限制，如約定總業績補償金額不得超過投資方實際投資金額等條款，以控制相應風險。

2、股份補償計算的兩種思路

①計算補償的股份數量

補償的股份數＝投資完成后的持股數量×（當年業績指標÷實際實現的當年業績－1）。其中，投資完成后的持股數量＝目標公司注冊資本×原持股比例（注：其中目標公司注冊資本是指投資款注入后的注冊資本）。實務中還有一種比較常見的計算方式，即：先計算現金補償的金額，再除以投資人投資時的股價，進而得出補償的股份數量。

②計算補償的股份比例

股權補償比例＝投資款÷（實際實現的當年業績×原PE值）－原持股比例；或者，股權補償比例＝（1－實際實現的當年業績÷當年業績指標）×原持股比例。

三、目標公司/創始股東/管理層

出現重大違約事實

為了敦促目標公司、創始股東或管理層勤勉經營目標公司，大多數投資方在對賭協議中也會要求目標公司在約定時間內維持一定的經營穩定性，不得出現重大經營風險，或者目標公司原股東/管理層不得出現犯罪或嚴重誠信問題等重大問題。如出現該種情況，投資方有權要求對賭義務方承擔回購責任或違約責任等。

由于無法對“重大違約事實”進行窮盡式列舉，投資人通常僅能選取個別與目標公司實際情況聯系最為緊密的違約情形進行列舉。在實務中，針對目標公司設定的常見對賭義務觸發條件包括：（1）目標公司的核心資產（包括知識產權、土地、房產或設備等）所有權不再由目標公司持有或者存在此種潛在風險；（2）目標公司因違反法律法規經營被政府部門重大行政處罰，關于重大的標準由投資人和目標公司協商確定；（3）目標公司發生欺詐等重大不誠信行為（包括但不限于出現投資方不知情的賬外銷售收入，轉移公司資產、向投資方提供的信息在重大方面不真實、不準確或存在重大遺漏）等。針對創始股東/管理層設定的常見對賭義務觸發條件包括：（1）目標公司創始股東所持有的目標公司之股權因債權人行使質押權，目標公司控制權發生實質性轉移或者存在此種潛在風險；（2）目標公司創始股東或實際控制人如因婚姻、繼承原因導致目標公司控制權轉移或潛在轉移；（3）目標公司創始股東/管理層發生重大違法行為，且該重大違法行為經相關司法行政機關生效裁判確定；（4）目標公司創始股東/管理層發生欺詐等重大不誠信行為（包括但不限于挪用資金、抽逃出資、違規占用目標公司資產、偽造或涂改會計憑證或會計賬冊或其他任何形式的財務造假）；（5）目標公司創始股東/管理層離職或不再全職為目標公司工作等。投融資雙方可以對該些事項進行詳細磋商并予以固定，且雙方應當詳細對重大不利影響/重大問題等條款進行詳細且可量化的約定，避免后續因該條款的模糊約定導致雙方出現理解偏差。

司法實踐中通常投資人對“存在重大違約事實”的證明責任較高，而法院也會更加審慎地認定“目標公司、創始股東或管理層存在重大違約事實”的情形。我們建議投資人在舉證時也應注意與相關企業內部控制規范相結合，同時盡可能整理、收集目標公司、創始股東、管理層對于違約行為的自認證據（包括但不限于書面函件、微信記錄、電話錄音、會議紀要、電子郵件等）以爭取得到法院支持。

除了上述最為常見的觸發情形外，投融資交易雙方可以根據實際情況選擇其他的對賭條件，但在起草和審核交易文件時，應當詳細對該些條件進行審核，確保對賭條件合法、具體、明確且可操作，且對交易雙方相對公平。若條件設定模糊或不具備操作性，容易導致條款執行時產生分歧，甚至導致合同無法履行。

• 樓夢茜
• 知恒（上海）律師事務所公司法律事務部副主任
• 專業方向：
• 公司治理、投融資與并購、民商事爭議解決