乳企半年度巡回：價(jià)值洼地與陷阱共存

文：向善財(cái)經(jīng)

今年上半年，在弱需求背景下，整個(gè)乳制品行業(yè)延續(xù)了去年的下滑的趨勢(shì)。

具體數(shù)據(jù)顯示，上半年，28家上市乳企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收總額1901.48億元，同比下降1.05%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)123.99億元，同比下降14.83%。

有意思的是，通過(guò)營(yíng)收和利潤(rùn)的數(shù)據(jù)可以進(jìn)一步看到，行業(yè)呈現(xiàn)出冰火兩重天的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

一方面，占了行業(yè)過(guò)半利潤(rùn)的頭部?jī)蓮?qiáng)，業(yè)績(jī)分化加速，伊利股份營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)3.37%至619.33億元，創(chuàng)歷史新高，蒙牛加速下滑，營(yíng)收同比-7.2%，利潤(rùn)同比-16.37%。

另一方面，區(qū)域乳企繼續(xù)承壓，皇氏集團(tuán)、燕塘乳業(yè)等上半年?duì)I收凈利雙降，優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、西部牧業(yè)等上游乳企則出現(xiàn)虧損。

出現(xiàn)分化的原因，在深入看過(guò)多家乳企的半年報(bào)后，會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前大部分乳業(yè)仍面臨供需矛盾突出、消費(fèi)需求與零售渠道持續(xù)變革等多重挑戰(zhàn)。

而下游頭部乳企通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在下行過(guò)程中主動(dòng)求變，透露出回暖的跡象。

總的來(lái)看，在連續(xù)多年的調(diào)整之后，下游的頭部企業(yè)似乎讓人看到了一些希望，主要乳企的價(jià)值可能也要被重新討論。

//蕭條過(guò)后的乳企：洼地與陷阱并存

讓我們從營(yíng)收亮眼的頭部企業(yè)看起。

上半年，在行業(yè)頭部中，最亮眼的企業(yè)，一個(gè)是營(yíng)收新高的伊利股份，另一個(gè)是通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)的羊奶粉“一哥”澳優(yōu)。

一、伊利股份凸顯虹吸效應(yīng)

2025年上半年，伊利股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收618億元，較上年同期增長(zhǎng)3.5%，同時(shí)創(chuàng)了歷史新高，扣非凈利潤(rùn)70億，較上年同期大漲31.8%。

其中，最亮眼的是二季度，Q2營(yíng)收289億元，同比微增5.8%；歸母凈利潤(rùn)23.3億元，同比增長(zhǎng)45%。

如此“不合群”的業(yè)績(jī)，不由得讓人暢想，伊利這是要徹底回暖了？

回顧伊利股份過(guò)去四個(gè)季度的營(yíng)收增長(zhǎng)率：-6.7%、-7.1%、1.4%、5.8%，可以看到營(yíng)收增長(zhǎng)率在持續(xù)好轉(zhuǎn)。

就此，有不少網(wǎng)友開(kāi)始發(fā)揮想象力：若今年Q3營(yíng)收能繼續(xù)反彈，增長(zhǎng)率維持到10%以?xún)?nèi)，甚至可以大膽猜測(cè)公司將進(jìn)入新一輪的業(yè)績(jī)上升通道。

具體到業(yè)務(wù)層面，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種猜想不無(wú)道理，主要是伊利的業(yè)務(wù)基本盤(pán)和第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)都在持續(xù)發(fā)力。

1.基本盤(pán)穩(wěn)定，降幅收窄

伊利的液態(tài)奶業(yè)務(wù)的規(guī)模、市場(chǎng)份額仍然持續(xù)穩(wěn)居第一。

2025年上半年伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入361億元，相比2024年同期369億元，下降2%，其中，Q2營(yíng)收165億，相比于2024年同期166億元，微降1%。

可以看到，公司的支柱產(chǎn)品持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是令人欣喜的是明顯有收縮的跡象。

2.第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)勢(shì)頭兇猛

2025年上半年，伊利奶粉及奶制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入166億元，相比于2024年同期的145億元，增長(zhǎng)14%。

值得一提的是，公司的奶粉業(yè)務(wù)整體市場(chǎng)份額位居行業(yè)第一，成功超越了飛鶴。

錦上添花的是，可能是受到高溫天氣的影響，冷飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入82億元，特別是Q2營(yíng)收41億，相比于2024年同期30億元，增長(zhǎng)37%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速。

所以，在新的周期內(nèi)，基本盤(pán)穩(wěn)定向好，第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)甚至已經(jīng)跑到行業(yè)第一的伊利股份，要重回聚光燈下了。

二、澳優(yōu)開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)

天眼查APP顯示，上半年，澳優(yōu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.87億元，同比增長(zhǎng)約5.6%，凈利潤(rùn)約1.81億元，同比增長(zhǎng)21.16%，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，而這份增長(zhǎng)的來(lái)源是差異化的思路。

不同于大部分企業(yè)受困于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和牛奶制品，澳優(yōu)一直在積極的開(kāi)拓羊奶粉這一品類(lèi)和海外市場(chǎng)。

尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，澳優(yōu)羊奶粉市場(chǎng)占有率同比提升2.8個(gè)百分點(diǎn)至30.4%，2025年上半年，澳優(yōu)自有品牌奶粉業(yè)務(wù)整體營(yíng)收約28.26億元。其中，羊奶粉業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)3.1%。

更出色的是在海外，澳優(yōu)國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其中，歐盟7.21億，同比增長(zhǎng)69.09%；南北美洲1.83億，同比67.42；中東2.96億，同比增長(zhǎng)49.43%，東南亞4,824.90萬(wàn)，同比增長(zhǎng)2.02%，澳洲3,852.00萬(wàn)，同比增長(zhǎng)186.48%。

目前，拳頭品牌“佳貝艾特”海外市場(chǎng)收入同比增加65.7%至約4.83億元，整個(gè)海外營(yíng)收已經(jīng)接近13億，無(wú)論是規(guī)模還是營(yíng)收占比都進(jìn)一步提升。

想要讀懂澳優(yōu)的戰(zhàn)略，就要認(rèn)清一個(gè)現(xiàn)實(shí)，奶制品行業(yè)，其實(shí)一直面臨著同質(zhì)化嚴(yán)重，即“你有我也有”的問(wèn)題，當(dāng)產(chǎn)能過(guò)程，供需失衡，你可能就不得不面對(duì)同質(zhì)化的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

想規(guī)避這種偏惡性的競(jìng)爭(zhēng)，就要能夠提供其他人提供不了的產(chǎn)品或服務(wù)，而這種產(chǎn)品或服務(wù)又是客戶(hù)所需要的，那么你的產(chǎn)品或服務(wù)就擁有了差異性，擁有了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者叫護(hù)城河。

澳優(yōu)的這兩則戰(zhàn)略，其實(shí)是繞開(kāi)了雙寡頭，繞開(kāi)了過(guò)剩的供給，開(kāi)辟出新的戰(zhàn)場(chǎng)，即創(chuàng)造新的心智，搶占新的心智，從結(jié)果上看，澳優(yōu)一直在強(qiáng)化著這個(gè)過(guò)程。

綜合來(lái)看，這兩家企業(yè)是非常典型的兩個(gè)例子，伊利股份是在存量中找增量，澳優(yōu)則是直接跳出存量創(chuàng)造增量，這都需要戰(zhàn)略眼光和管理能力。

當(dāng)然，既然行業(yè)呈分化的趨勢(shì)，有持續(xù)改善基本面，向上增長(zhǎng)的伊利股份，澳優(yōu)，新乳業(yè)等企業(yè)，也有飛鶴，蒙牛這種階段性下滑的企業(yè)。

說(shuō)起蒙牛和飛鶴，頗有些難兄難弟的感覺(jué)，蒙牛年初給了市場(chǎng)一個(gè)巨大的“驚喜”，不少資深研究員預(yù)測(cè)“脫靶”，到了年中，飛鶴又來(lái)了一次。

財(cái)報(bào)顯示，中國(guó)飛鶴今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.5億元，同比下降9.36%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.3億元，同比下滑46.66%。

客觀的說(shuō)，營(yíng)收利潤(rùn)雙降，在行業(yè)下行周期是多數(shù)企業(yè)都會(huì)發(fā)生的事情，對(duì)此飛鶴也表示：下滑原因是公司收到的政府補(bǔ)助減少，以及對(duì)全脂奶粉產(chǎn)品進(jìn)行減值計(jì)提。

上面我們說(shuō)過(guò)，伊利已經(jīng)完成了對(duì)飛鶴的超越，嬰幼兒奶粉零售額市場(chǎng)份額達(dá)到18.1%，首次躍居全國(guó)第一，而能夠超越飛鶴的主因，除了多年深耕的品牌戰(zhàn)略，就是外部環(huán)境的變化。

上半年，主要乳企都響應(yīng)了國(guó)家的號(hào)召，推動(dòng)了生育補(bǔ)貼，加上宏觀政策對(duì)教育、生育的有效推動(dòng)，嬰配奶粉行業(yè)有探底回升的趨勢(shì)。

所以，客觀的講，上半年是搶占新用戶(hù)心智的理想時(shí)機(jī)。

但從結(jié)果的表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，飛鶴沒(méi)有跟上行業(yè)的整體節(jié)奏。

蒙牛也是類(lèi)似的問(wèn)題，既沒(méi)有守住液態(tài)奶的基本盤(pán)（同比-11.22%），也沒(méi)有吃到細(xì)分行業(yè)的紅利，空間進(jìn)一步被伊利等企業(yè)擠壓。

總的來(lái)說(shuō)，在經(jīng)過(guò)幾年的蟄伏之后，一些乳企已經(jīng)進(jìn)化出了一條在惡劣環(huán)境中前進(jìn)的體系，股價(jià)和利潤(rùn)完全有可能在持續(xù)好轉(zhuǎn)的宏觀環(huán)境下迎來(lái)戴維斯雙擊。

另外一部分還沒(méi)有找到特色化道路的企業(yè)，則需要再度蟄伏一段時(shí)間。

不過(guò)好在，在上半年我們看到不少積極樂(lè)觀的變化，這些變化或許會(huì)加速下一周期的到來(lái)。

//科技共拓市場(chǎng)：加速周期轉(zhuǎn)化

根據(jù)我們的跟蹤和觀察，上半年整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了不少亮點(diǎn)，其中管理生產(chǎn)上引入AI技術(shù)，上游奶源國(guó)產(chǎn)化自主化加強(qiáng)，高附加值產(chǎn)品增長(zhǎng)這三點(diǎn)尤其令人關(guān)注。

一、AI降本增效

AI的加入，給乳企從上游到下游的管理提供了極大的便利，并且，頭部企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)完全可以向下復(fù)用，在將來(lái)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，留下了降本增效的空間。

上游牧場(chǎng)：在牧場(chǎng)環(huán)節(jié)，AI技術(shù)得到了深入應(yīng)用，奶牛們佩戴著智能項(xiàng)圈，這些設(shè)備可以24小時(shí)監(jiān)測(cè)奶牛的體溫、步數(shù)、反芻次數(shù)、躺臥時(shí)間，甚至心情狀態(tài)。基于這些數(shù)據(jù)，管理系統(tǒng)能夠及時(shí)預(yù)警奶牛疾病，并優(yōu)化飼喂方案。

比如飛鶴就構(gòu)建了智能飼喂平臺(tái)，通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)分析奶牛個(gè)體的產(chǎn)奶量、泌乳周期、營(yíng)養(yǎng)需求等參數(shù)，動(dòng)態(tài)調(diào)整飼料配方。這種 “一牛一策” 的精準(zhǔn)飼喂模式，使飛鶴自有牧場(chǎng)的生牛乳蛋白質(zhì)含量穩(wěn)定在國(guó)際頂尖水平，純凈度也數(shù)一數(shù)二。

中游生產(chǎn)：在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，AI技術(shù)主要用于提升質(zhì)量管控水平和生產(chǎn)效率。比如蒙牛通過(guò)AI視覺(jué)識(shí)別技術(shù)，對(duì)產(chǎn)品包裝和質(zhì)量進(jìn)行實(shí)時(shí)檢測(cè)，有效降低了次品率。

同時(shí)，蒙牛還利用AI算法優(yōu)化能源管理系統(tǒng)，根據(jù)生產(chǎn)負(fù)荷實(shí)時(shí)調(diào)整設(shè)備能耗，實(shí)現(xiàn)了單噸產(chǎn)品能耗降低10%
的目標(biāo)。

下游供應(yīng)鏈：在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，AI技術(shù)主要用于優(yōu)化物流路徑、預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求和實(shí)現(xiàn)智能調(diào)度。

比如光明乳業(yè)，通過(guò)智能化系統(tǒng)中350萬(wàn)個(gè)家庭訂閱數(shù)據(jù)，公司可自動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品配比，使低溫奶復(fù)購(gòu)率增長(zhǎng)40%。

另外，還能依托AI支撐的高度柔性供應(yīng)鏈，用戶(hù)可隨時(shí)變更配送時(shí)間、品類(lèi)與頻次，日產(chǎn)量2600噸的工廠能精準(zhǔn)執(zhí)行上百種定制化訂單。

說(shuō)起來(lái)，AI的興起也就是這幾年的時(shí)間，爆發(fā)性的增長(zhǎng)在上半年才有所體現(xiàn)，能夠迅速的將AI融入到生產(chǎn)環(huán)節(jié)當(dāng)中，可見(jiàn)這些傳統(tǒng)乳企的管理理念并不落后。

二、奶源安全加固

奶源方面，雖然上游企業(yè)面臨著供給過(guò)剩的窘?jīng)r，但不為人知的是，我們的種牛仍需要進(jìn)口。

這就像過(guò)去的芯片，汽車(chē)，手機(jī)等行業(yè)走過(guò)的路一樣，國(guó)內(nèi)的乳業(yè)也需要完成國(guó)產(chǎn)化的進(jìn)程。

上半年，光明乳業(yè)取得了一定的突破，起核心種源技術(shù)領(lǐng)域取得歷史性突破：成功培育出綜合育種值（GTPI）3000以上種公牛48頭，其中種公牛“冠軍侯”的GTPI高達(dá)3389，成功躋身全球種公牛排行榜第92名，成為中國(guó)首頭進(jìn)入國(guó)際百?gòu)?qiáng)的本土種公牛。

這意味著什么呢？

意味著自此，從源頭保障原料奶的高品質(zhì)與可持續(xù)供應(yīng)成為現(xiàn)實(shí)，在量產(chǎn)奶源方面，中國(guó)乳業(yè)自主可控發(fā)展有了關(guān)鍵基礎(chǔ)。

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，光明乳業(yè)在核心種源技術(shù)領(lǐng)域取得歷史性突破，意義不亞于工業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)突破。

乳業(yè)行業(yè)的核心種源技術(shù)突破，好比汽車(chē)行業(yè)學(xué)會(huì)自主制造高性能發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱，未來(lái)高品質(zhì)量產(chǎn)不必再受制于人。自此，讓每個(gè)中國(guó)人都能喝上品質(zhì)新鮮奶這件事兒，有了更加充分的源頭保障。

同時(shí)，下一周期，供給端的降本也有了保障，而能提供種牛的企業(yè)也可以作為重點(diǎn)的觀察對(duì)象。

三、產(chǎn)品附加值升級(jí)

上半年，整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)有了新的變化，高蛋白、益生菌、低糖低脂等產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。

這意味著，以往靠規(guī)模和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的路走不通了，乳企必須通過(guò)提升產(chǎn)品附加值、創(chuàng)新品類(lèi)和渠道來(lái)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

除了傳統(tǒng)的“鮮奶”發(fā)展迅速（新乳業(yè)，蒙牛鮮奶業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超20%），面對(duì)整個(gè)社會(huì)人口結(jié)構(gòu)的變化，功能性產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。

比如蒙牛旗下“冠益乳”推出了全國(guó)唯一“健字號(hào)”小藍(lán)瓶保健酸奶。

總的來(lái)說(shuō)，這些新的變化，都是在尚未出現(xiàn)決定性拐點(diǎn)的供需當(dāng)中，從生產(chǎn)，成本，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)當(dāng)中尋求新的變化。

有了這些變化，未來(lái)，我們看待乳企或許可以多一些期待。

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