最低估值的賣水人，反轉了

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

國產創新藥的崛起，疊加美國降息周期的啟動，醫藥外包產業鏈CXO景氣度拐點的來臨已經到來。

從產業鏈條上來看，最先反應的仍然是生命科學上游的賣水人和臨床前的CRO，20 24年底開始就部分公司已經感受到了藥企需求以及訂單的好轉，比如專注于砌塊的畢得醫藥2025H1收入&利潤端高增長，并且如昭衍新藥這類毒理服務商強勢扭虧且出現了明確的拐點，另一邊海外CXO風向標Medpeace在2025Q2也出現新增訂單端和單季收入增長的顯著提速，這些都是行業景氣度加速提升的顯著信號。

值得注意的是，從估值角度來看國內部分產業鏈前端的CXO估值經歷一波行情之后已經不太便宜，例如前面提到的畢得醫藥今年動態市盈率大概來到45倍，昭衍新藥超過200倍的動態市盈率更是無法按作參考。

但CXO之中仍有景氣度拐點來臨，估值尚在低位而且爆發力很強的環節，那便是CDMO?？梢钥吹?，藥明康德、藥明合聯、凱萊英和九洲藥業的2024年底或2025H1的一些訂單情況，過去一過性的訂單影響消除之后，這些行業選手在手訂單增長的狀況能夠明確公司未來業績高速增長的先行指引。

另外，其中部分公司普遍2025年的動態市盈率低于20倍，比如藥明康德只有不到19倍，而九洲藥業只有不到16倍。我們今天要給大家探析的，便是市值最有彈性且估值有性價比的九洲藥業。

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前高后低，下半年超預期概率大

九洲藥業核心業務由CDMO和原料藥中間體業務兩大部分組成，目前 多肽偶聯CDMO業務TIDES競爭力仍在構建。

2020年， 九洲藥業的原料藥和CDMO業務占公司營收的比例還是1:1；而到了2024年， 原料藥和CDMO的業務占比變成了3：1。九洲藥業的銷售毛利率也從2021年的33.3%提升至2025H1的37.45%。

從營收拆分來看， 原料藥中間體業務的疲軟一直是拖累九洲藥業業績高速增長核心影響因素，就拿2023-2024年公司收入利潤增長疲軟期來看，2024年公司抗感染類藥物、中樞神經類藥物、非甾體類抗炎藥物和降血糖類藥物業務較2022年收入和毛利潤均呈現下滑趨勢，CDMO（合同定制類業務）期間有波動但能維持較高的利潤 水平。

實際上2025H1的情況看，九洲藥業已經走出了前兩年的業績遲緩期。

一方面是原料藥中間體板塊的收縮和觸底，2025H1九洲藥業原料藥中間體板塊收入為5.23億元，雖然同比下降28.48%，但Q2降幅環比Q1收窄，并且該業務預計占總營收比重可能進一步降至15%左右（2024年這一比例為25%），隨著一些核心原料藥品種價格逐步企穩，板塊盈利能力有望觸底，2025H1板塊毛利率同比還提升了2.07個百分點。

另一方面，2025年H1 營收28.71億元（+3.86%），歸母凈利潤5.26億元（+10.70%）；以2025Q2單季來看， 營收13.81億元（+7.15%），歸母凈利潤2 .76億元（+15.70%），這也是2023Q3以來利潤端表現最好的一個季度。

分析2024年九洲藥業的季度利潤來看，公司季度呈現出“前高后低”分布， 營收下降主要源于CDMO板塊部分項目（ 寵物 藥）不及預期以及原料藥行業競爭加??；而利潤端主要由于原料藥板塊競爭加劇帶來的毛利率下滑，同時2024Q4計提1.8億元資產減值損失所致。

據九洲藥業最新交流，公司指出當前以CDMO業務以商業化項目為主（毛利率約41%），去年的寵物藥影響已消除，預計全年毛利率將保持穩定，未來可能因結構變化有更大的提升空間。

可以看到，2024年下半年影響收入端和利潤端的兩大影響均在今年消散，并且基于目前公司CDMO的訂單增速和項目結構，我們可以對九洲藥業2025年全年業績增長高看一線。

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CDMO業務強勁

單從九洲藥業的CDMO業務來看，增長是十分強勁的。

2025 H1九洲藥業 CDMO收入22.91億元（這一半年收入僅次于2023H1），同比增長16.3%，同時該業務占總營收比重已經迫近80%，創下了新高。

九洲藥業最新交流指出，由于今年以來醫藥投融資環境較好，不僅創新藥后期項目 存單數增加，公司CDMO訂單數量增速超20%，另外從美國市場Biotech公司獲取的新的中后 期項目數量增長明顯，同時 觀察到7月美國客戶假期期間仍持續推進項目合作且勢頭較好。

以2025H1的情況對比2024年底，公司 商業化項目38個，較 2024年底 新增3個 ； III期臨床項目90個，較2024年底新增6個；II期和I期項目1086個， 較2024年底新增60個。

從客戶結構來看，九洲藥業前五大客戶占比較高，是 MNC嚴格認證且深度綁定的優質產能，同時新簽客戶訂單也 以大藥企為主，大客戶訂單持續增長，CDMO整體的業績增長的穩定性和可持續性較好。

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新業務前景

九洲藥業的新成立 TIDES事業部推動 多肽偶聯藥物和小核酸等多種藥物形式技術平臺發展， 目前可向全球客戶提供多肽（含偶聯）藥物從臨床前藥學研究到商業化生產的一站式C DMO服務。

值得一提的是，九洲藥業多肽合成技術平臺包含固相合成、液相合成、固液相相結合、原創的非經典固相合成技術等，能夠高效合成長肽和困難序列肽，比如采用固液相結合的方式，成功合成了最長可達78個氨基酸的蛋白片段（替爾泊肽總氨基酸數為39個、司美格魯肽31個）；另外，公司原創的非經典固相合成技術可實現多肽合成收率超過85%，較傳統工藝降低成本30%，顯著提升生產效率。

2025H1，九洲藥業多肽與偶聯業務引入新客戶20多家，已完成十多個項目的交付工作；尤其是多肽業務，由于上半年海外多肽增速快，公司新簽合同金額近千萬美金。

多肽產能方面，過去曾 因產能匹配問題影響業務 ，如今 多肽GMP生產線持續擴建，蘇州工廠一期擴建項目正在推進，蘇州二期的800公斤新建產能將于10月完成，目前二期產能一半已被客戶項目固定（預計投產后有望快速在2025Q4或2026H1開始貢獻業績），業務部門 已開始規劃第三期產能和化妝品肽產能。

偶聯藥物方面， 配備OEB4級、OEB5級（最高防護等級）高活linker-payload生產線，支持毒素、連接體及偶聯全流程生產， 未來基于九洲藥業與諾華過往良好的合作基礎，有望深度綁定巨頭 承接多個后期ADC項目 （涵蓋PDC、SMDC等）。

未來， TIDES事業部的高速增長有望占據公司總營收超過30%，保障公 司業績中期穩定增速和推動公司盈利能力進一步提升。

結語：國產創新藥崛起的趨勢不可阻擋，同樣降息周期的來臨也會同步正向影響所有的生科企業，尤其是仍然在底部的美國MNC和Biotech，而作為創新藥研發賣水人的CXO，行業的景氣度正在迎來雙擊的正向拐點，訂單的豐盈將帶動行業公司的估值修復，其中九洲藥業、藥明康德這類公司理應受益。

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