最低估值的賣水人，反轉(zhuǎn)了

上方「瞪羚社」即刻關(guān)注并加入社群

聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

國產(chǎn)創(chuàng)新藥的崛起，疊加美國降息周期的啟動，醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈CXO景氣度拐點的來臨已經(jīng)到來。

從產(chǎn)業(yè)鏈條上來看，最先反應的仍然是生命科學上游的賣水人和臨床前的CRO，20 24年底開始就部分公司已經(jīng)感受到了藥企需求以及訂單的好轉(zhuǎn)，比如專注于砌塊的畢得醫(yī)藥2025H1收入&利潤端高增長，并且如昭衍新藥這類毒理服務商強勢扭虧且出現(xiàn)了明確的拐點，另一邊海外CXO風向標Medpeace在2025Q2也出現(xiàn)新增訂單端和單季收入增長的顯著提速，這些都是行業(yè)景氣度加速提升的顯著信號。

值得注意的是，從估值角度來看國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)鏈前端的CXO估值經(jīng)歷一波行情之后已經(jīng)不太便宜，例如前面提到的畢得醫(yī)藥今年動態(tài)市盈率大概來到45倍，昭衍新藥超過200倍的動態(tài)市盈率更是無法按作參考。

但CXO之中仍有景氣度拐點來臨，估值尚在低位而且爆發(fā)力很強的環(huán)節(jié)，那便是CDMO。可以看到，藥明康德、藥明合聯(lián)、凱萊英和九洲藥業(yè)的2024年底或2025H1的一些訂單情況，過去一過性的訂單影響消除之后，這些行業(yè)選手在手訂單增長的狀況能夠明確公司未來業(yè)績高速增長的先行指引。

另外，其中部分公司普遍2025年的動態(tài)市盈率低于20倍，比如藥明康德只有不到19倍，而九洲藥業(yè)只有不到16倍。我們今天要給大家探析的，便是市值最有彈性且估值有性價比的九洲藥業(yè)。

01

前高后低，下半年超預期概率大

九洲藥業(yè)核心業(yè)務由CDMO和原料藥中間體業(yè)務兩大部分組成，目前 多肽偶聯(lián)CDMO業(yè)務TIDES競爭力仍在構(gòu)建。

2020年， 九洲藥業(yè)的原料藥和CDMO業(yè)務占公司營收的比例還是1:1；而到了2024年， 原料藥和CDMO的業(yè)務占比變成了3：1。九洲藥業(yè)的銷售毛利率也從2021年的33.3%提升至2025H1的37.45%。

從營收拆分來看， 原料藥中間體業(yè)務的疲軟一直是拖累九洲藥業(yè)業(yè)績高速增長核心影響因素，就拿2023-2024年公司收入利潤增長疲軟期來看，2024年公司抗感染類藥物、中樞神經(jīng)類藥物、非甾體類抗炎藥物和降血糖類藥物業(yè)務較2022年收入和毛利潤均呈現(xiàn)下滑趨勢，CDMO（合同定制類業(yè)務）期間有波動但能維持較高的利潤 水平。

實際上2025H1的情況看，九洲藥業(yè)已經(jīng)走出了前兩年的業(yè)績遲緩期。

一方面是原料藥中間體板塊的收縮和觸底，2025H1九洲藥業(yè)原料藥中間體板塊收入為5.23億元，雖然同比下降28.48%，但Q2降幅環(huán)比Q1收窄，并且該業(yè)務預計占總營收比重可能進一步降至15%左右（2024年這一比例為25%），隨著一些核心原料藥品種價格逐步企穩(wěn)，板塊盈利能力有望觸底，2025H1板塊毛利率同比還提升了2.07個百分點。

另一方面，2025年H1 營收28.71億元（+3.86%），歸母凈利潤5.26億元（+10.70%）；以2025Q2單季來看， 營收13.81億元（+7.15%），歸母凈利潤2 .76億元（+15.70%），這也是2023Q3以來利潤端表現(xiàn)最好的一個季度。

分析2024年九洲藥業(yè)的季度利潤來看，公司季度呈現(xiàn)出“前高后低”分布， 營收下降主要源于CDMO板塊部分項目（ 寵物 藥）不及預期以及原料藥行業(yè)競爭加劇；而利潤端主要由于原料藥板塊競爭加劇帶來的毛利率下滑，同時2024Q4計提1.8億元資產(chǎn)減值損失所致。

據(jù)九洲藥業(yè)最新交流，公司指出當前以CDMO業(yè)務以商業(yè)化項目為主（毛利率約41%），去年的寵物藥影響已消除，預計全年毛利率將保持穩(wěn)定，未來可能因結(jié)構(gòu)變化有更大的提升空間。

可以看到，2024年下半年影響收入端和利潤端的兩大影響均在今年消散，并且基于目前公司CDMO的訂單增速和項目結(jié)構(gòu)，我們可以對九洲藥業(yè)2025年全年業(yè)績增長高看一線。

02

CDMO業(yè)務強勁

單從九洲藥業(yè)的CDMO業(yè)務來看，增長是十分強勁的。

2025 H1九洲藥業(yè) CDMO收入22.91億元（這一半年收入僅次于2023H1），同比增長16.3%，同時該業(yè)務占總營收比重已經(jīng)迫近80%，創(chuàng)下了新高。

九洲藥業(yè)最新交流指出，由于今年以來醫(yī)藥投融資環(huán)境較好，不僅創(chuàng)新藥后期項目 存單數(shù)增加，公司CDMO訂單數(shù)量增速超20%，另外從美國市場Biotech公司獲取的新的中后 期項目數(shù)量增長明顯，同時 觀察到7月美國客戶假期期間仍持續(xù)推進項目合作且勢頭較好。

以2025H1的情況對比2024年底，公司 商業(yè)化項目38個，較 2024年底 新增3個 ； III期臨床項目90個，較2024年底新增6個；II期和I期項目1086個， 較2024年底新增60個。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，九洲藥業(yè)前五大客戶占比較高，是 MNC嚴格認證且深度綁定的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，同時新簽客戶訂單也 以大藥企為主，大客戶訂單持續(xù)增長，CDMO整體的業(yè)績增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性較好。

03

新業(yè)務前景

九洲藥業(yè)的新成立 TIDES事業(yè)部推動 多肽偶聯(lián)藥物和小核酸等多種藥物形式技術(shù)平臺發(fā)展， 目前可向全球客戶提供多肽（含偶聯(lián)）藥物從臨床前藥學研究到商業(yè)化生產(chǎn)的一站式C DMO服務。

值得一提的是，九洲藥業(yè)多肽合成技術(shù)平臺包含固相合成、液相合成、固液相相結(jié)合、原創(chuàng)的非經(jīng)典固相合成技術(shù)等，能夠高效合成長肽和困難序列肽，比如采用固液相結(jié)合的方式，成功合成了最長可達78個氨基酸的蛋白片段（替爾泊肽總氨基酸數(shù)為39個、司美格魯肽31個）；另外，公司原創(chuàng)的非經(jīng)典固相合成技術(shù)可實現(xiàn)多肽合成收率超過85%，較傳統(tǒng)工藝降低成本30%，顯著提升生產(chǎn)效率。

2025H1，九洲藥業(yè)多肽與偶聯(lián)業(yè)務引入新客戶20多家，已完成十多個項目的交付工作；尤其是多肽業(yè)務，由于上半年海外多肽增速快，公司新簽合同金額近千萬美金。

多肽產(chǎn)能方面，過去曾 因產(chǎn)能匹配問題影響業(yè)務 ，如今 多肽GMP生產(chǎn)線持續(xù)擴建，蘇州工廠一期擴建項目正在推進，蘇州二期的800公斤新建產(chǎn)能將于10月完成，目前二期產(chǎn)能一半已被客戶項目固定（預計投產(chǎn)后有望快速在2025Q4或2026H1開始貢獻業(yè)績），業(yè)務部門 已開始規(guī)劃第三期產(chǎn)能和化妝品肽產(chǎn)能。

偶聯(lián)藥物方面， 配備OEB4級、OEB5級（最高防護等級）高活linker-payload生產(chǎn)線，支持毒素、連接體及偶聯(lián)全流程生產(chǎn)， 未來基于九洲藥業(yè)與諾華過往良好的合作基礎，有望深度綁定巨頭 承接多個后期ADC項目 （涵蓋PDC、SMDC等）。

未來， TIDES事業(yè)部的高速增長有望占據(jù)公司總營收超過30%，保障公 司業(yè)績中期穩(wěn)定增速和推動公司盈利能力進一步提升。

結(jié)語：國產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起的趨勢不可阻擋，同樣降息周期的來臨也會同步正向影響所有的生科企業(yè)，尤其是仍然在底部的美國MNC和Biotech，而作為創(chuàng)新藥研發(fā)賣水人的CXO，行業(yè)的景氣度正在迎來雙擊的正向拐點，訂單的豐盈將帶動行業(yè)公司的估值修復，其中九洲藥業(yè)、藥明康德這類公司理應受益。

喜 歡 我 們 文章的 朋友點個“在看”吧，不然微信推送規(guī)則改變，有可能每天都會錯過我 們哦~

瞪羚投研星球：成為優(yōu)秀的投資人，有一款提升整合效率的工具非常重要。小編將各個渠道的醫(yī)療健康領域研究報告、券商及投資機構(gòu)重點公司調(diào)研紀要、第三方機構(gòu)行研報告整合起來。定期在星球內(nèi)為信賴咱們瞪羚社的朋友提供精選的珍貴材料，一來節(jié)省企業(yè)、投資人朋友們投研花費的時間和精力，二來會就行業(yè)內(nèi)的事件和精選的研報發(fā)表一些觀點、提醒潛在的投資機會，需要的朋友可以支持一下哦。