長(zhǎng)春高新“作繭自縛”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在資本市場(chǎng)中沉寂已久的長(zhǎng)春高新，突然在今年中報(bào)公布后，以兩個(gè)漲停的強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)重新回歸投資者“視野”。

這份熱度背后，長(zhǎng)春高新披露的財(cái)報(bào)卻并不算亮眼：2025年上半年，公司總營(yíng)收66.03億元，同比下滑0.54%，這是長(zhǎng)春高新近十年來的營(yíng)收首次下滑的業(yè)績(jī)中報(bào)；凈利潤(rùn)9.82億元，更是同比下滑42.85%。

這樣的業(yè)績(jī)?yōu)楹螘?huì)讓投資者滿意呢？全在敘事節(jié)奏的變化。今年上半年，長(zhǎng)春高新研發(fā)費(fèi)用達(dá)11.55億元，逆勢(shì)增長(zhǎng)17.32%，在營(yíng)收中的占比也首次突破20%。這家曾以生長(zhǎng)激素聞名的藥企，正試圖撕掉“單品依賴”的標(biāo)簽，向市場(chǎng)講述一個(gè)全新的創(chuàng)新藥故事。

喧囂之下，長(zhǎng)春高新的真實(shí)處境究竟是怎樣的呢？它的創(chuàng)新藥管線矩陣價(jià)值幾何？

01

大單品紅利消退

曾幾何時(shí)，生長(zhǎng)激素幾乎就是長(zhǎng)春高新的代名詞。

憑借子公司金賽藥業(yè)的前瞻布局，長(zhǎng)春高新率先實(shí)現(xiàn)生長(zhǎng)激素國(guó)產(chǎn)化突破，完成從粉針到長(zhǎng)效水針的技術(shù)跨越，不僅填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)兒童矮小癥規(guī)范治療的空白，也為其帶來了長(zhǎng)達(dá)十余年的黃金增長(zhǎng)期。

特別是2014年獲批的聚乙二醇重組人生長(zhǎng)激素注射液（金賽增），作為國(guó)內(nèi)唯一的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素品種，直接筑起深厚的市場(chǎng)護(hù)城河，長(zhǎng)期占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，一度支撐公司八成以上收入，成為名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”。

然而，任何單一產(chǎn)品都有其生命周期，近年來生長(zhǎng)激素市場(chǎng)格局正在發(fā)生深刻變化。市場(chǎng)層面，盡管國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素整體市場(chǎng)規(guī)模仍在擴(kuò)大，但兒童矮小癥作為核心適應(yīng)癥，治療滲透率高增長(zhǎng)不再，4-15歲患者年就診量增長(zhǎng)放緩，同時(shí)，出生人口連續(xù)多年下降更削弱了潛在需求基數(shù)。政策層面，帶量采購(gòu)在多省市鋪開，曾經(jīng)的高毛利模式面臨挑戰(zhàn)。

2024年，長(zhǎng)春高新營(yíng)收134.66億元、歸母凈利潤(rùn)25.83億元，同比分別下降7.55%和43.01%，迎來近二十年來首次營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙下滑。

更為嚴(yán)峻的是，長(zhǎng)春高新曾壟斷的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素市場(chǎng)，正被新玩家逐步打破。2024年1月、3月、9月及12月，維昇藥業(yè)、特寶生物、諾和諾德及天境生物分別發(fā)布公告稱旗下長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理。2025年4月，特寶生物自主研發(fā)的長(zhǎng)效人生長(zhǎng)激素獲批上市，這意味著長(zhǎng)春高新獨(dú)占長(zhǎng)效市場(chǎng)的時(shí)代已經(jīng)過去。

在業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的背景下，長(zhǎng)春高新清醒地認(rèn)識(shí)到，僅依靠原有產(chǎn)品線已難以支撐可持續(xù)發(fā)展，轉(zhuǎn)型不再是戰(zhàn)略選擇，而是關(guān)乎生存的必答題。在此形勢(shì)下，長(zhǎng)春高新果斷將目光投向創(chuàng)新藥領(lǐng)域，明確將創(chuàng)新藥銷售收入和海外授權(quán)收入作為業(yè)績(jī)的第二增長(zhǎng)曲線。

為支撐這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，長(zhǎng)春高新持續(xù)加大研發(fā)投入。2024年，公司研發(fā)支出達(dá)26.90億元，同比增長(zhǎng)11.20%，研發(fā)投入占比提升至19.97%；2025年上半年，該比率進(jìn)一步突破20%大關(guān)，投入力度可見一斑。

圖：長(zhǎng)春高新研發(fā)費(fèi)用情況，來源：錦緞研究院

對(duì)于創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上給出高調(diào)預(yù)期：2025年，創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入與海外授權(quán)收入合計(jì)將突破10億元；2026年進(jìn)一步增至15億元；到2027年，非生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)收入將首次超越傳統(tǒng)生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)。

對(duì)此，資本市場(chǎng)也給予了積極回應(yīng)，中證創(chuàng)新藥指數(shù)將長(zhǎng)春高新納入成份股后，其股價(jià)于9月1日及2日連續(xù)兩日漲停，并在9月5日再度上漲7.53%，創(chuàng)下近一年多來的新高。

02

創(chuàng)新管線剖析

經(jīng)過多年的發(fā)展，長(zhǎng)春高新明確了以生物制藥為主、房地產(chǎn)為輔的產(chǎn)業(yè)定位，構(gòu)建了基因工程藥、生物疫苗與現(xiàn)代中藥三大業(yè)務(wù)平臺(tái)，并形成了由金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)和高新地產(chǎn)四大主體協(xié)同驅(qū)動(dòng)的發(fā)展架構(gòu)。

其中，金賽藥業(yè)作為轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，已搭建起靶向遞送RNA、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、AI驅(qū)動(dòng)裂解酶藥物等核心技術(shù)平臺(tái)，并同步打造出含多款創(chuàng)新藥物的研發(fā)管線，覆蓋內(nèi)分泌代謝、腫瘤、自身免疫性疾病及女性健康等關(guān)鍵治療領(lǐng)域。

一眾管線中，金賽藥業(yè)當(dāng)下的拳頭產(chǎn)品為伏欣奇拜單抗（商品名：金蓓欣），它既是長(zhǎng)春高新首個(gè)非生長(zhǎng)激素類創(chuàng)新藥，也是國(guó)內(nèi)首款、全球第二款獲批的IL-1β單抗，于2025年6月末獲批用于痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎急性發(fā)作。

III期臨床數(shù)據(jù)顯示，伏欣奇拜單抗可顯著降低72小時(shí)疼痛評(píng)分，并使12周復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)下降90%，療效顯著。同一靶點(diǎn)中，諾華的卡那奴單抗早在2013年即在歐洲上市，2023年獲FDA批準(zhǔn)用于痛風(fēng)，目前未進(jìn)入中國(guó)，2024年其全球銷售額達(dá)15.09億美元，同比增長(zhǎng)14%。

雖然競(jìng)爭(zhēng)格局并不激烈，但伏欣奇拜單抗的市場(chǎng)潛力仍需理性看待。

中國(guó)擁有1.8億高尿酸血癥患者（超1500萬發(fā)展為痛風(fēng)），但68%的患者發(fā)作期僅靠止痛藥緩解，全球痛風(fēng)藥市場(chǎng)規(guī)模也僅33億美元，遠(yuǎn)低于糖尿病治療藥物；且傳統(tǒng)抗炎藥（非甾體抗炎藥、秋水仙堿）價(jià)格低、基層滲透率高，該藥年治療費(fèi)2-3萬元，滲透率提升存挑戰(zhàn)。保守估計(jì)，若覆蓋30萬–50萬難治性患者，預(yù)計(jì)年銷售額可達(dá)5億–10億元，想要成為爆款產(chǎn)品并非易事。

相關(guān)研究顯示，除痛風(fēng)外，IL-1β單抗長(zhǎng)期抗炎治療還可帶來心血管、腎臟、骨關(guān)節(jié)、呼吸等方面的額外獲益。金賽藥業(yè)目前正在拓展伏欣奇拜單抗在預(yù)防痛風(fēng)急性發(fā)作、間質(zhì)性肺病、全身型幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎等多個(gè)適應(yīng)癥，這些其實(shí)才是伏欣奇拜單抗的全部?jī)r(jià)值。

除了已上市的伏欣奇拜單抗，長(zhǎng)春高新還有多款創(chuàng)新管線已進(jìn)入臨床III期。

圖：金賽藥業(yè)研發(fā)管線情況，來源：公司公告

金妥昔單抗作為國(guó)內(nèi)首家進(jìn)入III期臨床的VEGFR2全人源單抗，主要用于晚期胃或胃食管結(jié)合部腺癌，其同類產(chǎn)品禮來的雷莫蘆單抗2020年全球銷售額已突破10億美元，顯示出該靶點(diǎn)藥物可觀的市場(chǎng)潛力；亮丙瑞林注射乳劑是一種改良型新藥，作為促性腺激素釋放激素（GnRH）激動(dòng)劑，其在晚期前列腺癌適應(yīng)癥已完成III期臨床，該藥最大優(yōu)勢(shì)在于實(shí)現(xiàn)6個(gè)月長(zhǎng)效緩釋，可顯著提升患者用藥依從性。

在輔助生殖領(lǐng)域，重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液（GenSci094）已于2024年7月提交新藥上市申請(qǐng)，該長(zhǎng)效制劑有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)；此外，GenSci074作為一款NK3R拮抗劑，針對(duì)絕經(jīng)期中重度血管舒縮癥狀（潮熱）已完成II期臨床，數(shù)據(jù)顯示其可顯著改善潮熱頻次和嚴(yán)重程度，且未觀察到肝毒性風(fēng)險(xiǎn)，有望成為該領(lǐng)域“Best-in-class”療法。

綜合來看，金賽藥業(yè)的管線布局還是有一定想法的，但這其中其實(shí)并沒有預(yù)期炸裂的爆款級(jí)產(chǎn)品，可見長(zhǎng)春高新的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路仍需更多時(shí)間的磨礪。

03

“作繭自縛”

長(zhǎng)春高新的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型敘事充滿戰(zhàn)略野心，但市場(chǎng)對(duì)其管線價(jià)值的爭(zhēng)議也客觀存在。

從現(xiàn)實(shí)視角看，其III期及上市階段的核心管線（如金妥昔單抗、亮丙瑞林乳劑等）雖具備商業(yè)化潛力，但多數(shù)屬于改良型創(chuàng)新或引進(jìn)優(yōu)化品種，技術(shù)原創(chuàng)性尚未達(dá)到全球頂尖水平。

這些管線作為生長(zhǎng)激素收入下滑期維持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的“現(xiàn)金流”沒有問題，但其技術(shù)壁壘與長(zhǎng)期獨(dú)占性可能相對(duì)有限，難以支撐其成為國(guó)際一流的創(chuàng)新藥企的宏大愿景。而真正有望定義長(zhǎng)春高新創(chuàng)新價(jià)值的，或許是那些雖處早期階段、卻更具差異化與全球競(jìng)爭(zhēng)力的管線。

長(zhǎng)春高新在ADC領(lǐng)域的布局尤其值得關(guān)注，作為ADC領(lǐng)域的新玩家，其開發(fā)了基于自主TOPO1i和親水Linker的ADC平臺(tái)，并成功建立了多條雙抗ADC管線，靶向B7-H3/PSMA的GenSci143、針對(duì)EGFR/HER2的GenSci139以及FRα雙表位ADC藥物GenSci140等均已進(jìn)入臨床階段，若后續(xù)臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，有望成為BD的重要資產(chǎn)。

在小分子藥物方面，用于甲狀腺眼病的GenSci098作為國(guó)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入臨床的抗TSHR拮抗型單抗，起效較競(jìng)品更迅速，能同步靶向TED和格雷夫斯病（GD）的疾病根源，具有“Best-in-class”潛力，并同步推進(jìn)中美臨床試驗(yàn)，具備出海潛力。

然而，這些早期管線雖前景可觀，但普遍距離商業(yè)化較遠(yuǎn)，中間隔著高昂的研發(fā)投入、漫長(zhǎng)的臨床試驗(yàn)周期和諸多不確定性。這意味著長(zhǎng)春高新的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型故事，要真正兌現(xiàn)為業(yè)績(jī)，還需數(shù)年時(shí)間耐心等待。

對(duì)于長(zhǎng)春高新而言，一次成功的、高價(jià)值的BD授權(quán)交易，或許是現(xiàn)階段證明其創(chuàng)新價(jià)值、提振市場(chǎng)信心最有效的方式。但在BD策略上，長(zhǎng)春高新并不盲目追求短期收益，而是傾向于將項(xiàng)目推進(jìn)至更成熟的階段（如II期臨床甚至更晚），待初步驗(yàn)證其成藥潛力及臨床優(yōu)勢(shì)后，再行授權(quán)，以獲取更高的交易對(duì)價(jià)和里程碑付款。

這種“先夯實(shí)數(shù)據(jù)，再啟動(dòng)BD”的邏輯，雖可能錯(cuò)失部分早期合作機(jī)會(huì)，卻顯著降低“青苗賤賣”風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，公司管理層明確表示，其ADC管線已經(jīng)吸引了諾華、強(qiáng)生、輝瑞等跨國(guó)巨頭的接洽，預(yù)計(jì)BD首付款可達(dá)2億美元以上。

縱觀長(zhǎng)春高新的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，其轉(zhuǎn)型決心毋庸置疑，研發(fā)投入也持續(xù)加碼，產(chǎn)品管線已呈現(xiàn)豐富的梯隊(duì)化特征，公司正全力推動(dòng)自身從“生長(zhǎng)激素龍頭”向“多元化創(chuàng)新藥企”跨越。

然而，市場(chǎng)也需要清醒地認(rèn)識(shí)到，創(chuàng)新藥的研發(fā)絕非一蹴而就。長(zhǎng)春高新目前仍處于“投入期”，短期業(yè)績(jī)陣痛在所難免。其轉(zhuǎn)型的成功與否，最終取決于兩個(gè)方面：一是前沿管線（如ADC、新型小分子等）能否產(chǎn)出具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的亮眼臨床數(shù)據(jù)；二是BD戰(zhàn)略能否取得實(shí)質(zhì)性突破，將創(chuàng)新價(jià)值轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值。

同時(shí)，投資者也應(yīng)該有著認(rèn)知上的改變。當(dāng)創(chuàng)新資產(chǎn)比重逐漸增加，生長(zhǎng)激素的價(jià)值無疑將會(huì)被壓縮，甚至可能引發(fā)一場(chǎng)價(jià)值重估，亦或是更長(zhǎng)時(shí)間的核心投資群體的切換。

長(zhǎng)春高新的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，是一場(chǎng)充滿野心的自我革新，猶如春蠶吐絲為繭將自己裹縛，但裹縛是為了最終的化蝶，因此也不應(yīng)被過分看衰。長(zhǎng)春高新的這場(chǎng)變革，其價(jià)值既不應(yīng)被過度吹捧，也不該被輕易否定。真正的突破仍需時(shí)間淬煉，市場(chǎng)不妨抱以期待，但更需多份耐心與審慎。

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