（又）要關門了嗎？

請點擊閱讀原文訂閱我們的會員/資訊組合包服務入群，群內有PDF版本，閱讀體驗更佳，售價499元/季。

公眾號日報每周更1-2天，群內3-4天。

要聞

• 中共中央政治局召開會議，討論擬提請二十屆四中全會審議的文件

• 特朗普威脅對海外制片征100%關稅

• 美國勞工統計局：政府停擺期間不會發布經濟數據

• 美國8月成屋簽約銷售創五個月新高

• 國家稅務總局：平臺企業不得以任何形式將自身涉稅義務轉嫁給平臺內從業人員

• EA或將以每股210美元私有化

• DeepSeek大模型V3.2亮相！華為、寒武紀芯片同步適配開源，API價格降

• 外交部：中方將增設青年科技人才簽證

• 美國政府即將關門？

• 經濟中的脫鉤異象

• 美元依然脆弱

• 美國降息周期對中國股市的影響

• 人民幣作為“穩定器”

1. 高盛的Jan Hatzius在其報告中指出，從10月1日開始的政府停擺持續數日的可能性較大。停擺的直接原因是國會本年度的撥款法案將于10月1日到期，而共和黨控制的眾議院與民主黨主導的參議院在延長資金的持續決議（Continuing Resolution）條款上存在分歧，導致立法陷入僵局。不過，報告也強調此類情況在最后時刻總是充滿變數，歷史上曾多次出現看似極高概率的停擺最終在最后一刻達成協議而避免的情況。

2. 如果發生停擺，預計約40%的聯邦文職雇員（約90萬人）將被強制休假（furlough），所有聯邦雇員的工資將延遲至資金恢復后發放。然而，停擺只影響由國會年度撥款資助的“可自由支配支出”（約占聯邦總支出的25%），而社會保障、醫療保險等強制性支出項目、債務利息支付以及稅收等核心職能將繼續運行，因此整體財政影響較小。此外，行政部門在如何執行停擺方面擁有一定的靈活性，其做法可能與以往不同。

3. 報告測算，政府每停擺一周，將對第四季度（Q4）的實際GDP環比年化增長率造成約-0.15個百分點的直接拖累，并在政府重開后的第一季度（Q1）產生同等規模的正面反彈。同時，幾乎所有聯邦經濟數據（包括10月3日的就業報告和后續的CPI報告）的發布都可能被推遲，延遲時間通常會略長于停擺的持續時間，這將對經濟分析和市場決策造成干擾。

4. 如果停擺持續到10月中旬的家庭調查參考周，可能會因休假員工的統計分類問題而將失業率推高0.1至0.2個百分點。歷史上，多數休假員工被錯誤地歸類為“在職但未上班”而非“臨時失業”。在金融市場方面，歷史上的停擺對股市、利率和美元的影響不一，沒有明確規律。盡管10年期美債收益率和美元在停擺開始后多有下跌，但這些走勢在政府重開后并未反轉，表明可能受其他因素影響。

經濟中的脫鉤異象（1）

今年的全球增長受到上半年資本支出11%年化增長率的提振，且本季度似乎仍在穩健增長。然而，勞動力需求卻出現動搖，發達市場（DM）的就業增長已放緩至停滯狀態。這種資本支出加速與就業增長停滯的并存現象極不尋常，在美國過去60年的任何經濟擴張期都未曾出現。 這一現象與貿易戰沖擊的傳統預期相悖，傳統觀點認為貿易戰會嚴重打擊資本支出，而勞動密集型的服務業會起到緩沖作用。

對于當前經濟現象存在兩種截然相反的解讀，即樂觀的“AI驅動生產力提升”和悲觀的“商業謹慎與貿易戰拖累”，這帶來了顯著的雙向風險。

這種“異常脫鉤”現象催生了兩種對未來經濟路徑的對立看法。

樂觀敘事：強勁的投資和疲軟的招聘反映了新技術（如AI）的成功應用以及對勞動力供應放緩的應對。在此觀點下，只要能產生均衡的工資和利潤增長，強勁的生產率提升和緊張的勞動力市場就能維持穩健的經濟增長。

悲觀敘事：這種并存現象反映了企業普遍轉向謹慎，而當前的資本支出反彈僅限于狹窄的科技領域，且可能因前置支出（front-loading）階段的結束而消退。這種謹慎情緒將通過削弱勞動收入和關稅傳導至消費價格加劇購買力擠壓來傳導。

報告承認存在這兩種可能性帶來的雙向風險，但其風險偏好仍傾向于負面結果，因為貿易戰的拖累效應仍在發酵，且疲軟就業的歷史警示信號非常可靠。

美元依然脆弱（1）

許多投資者因近期美元與美股恢復了典型的負相關關系（即股市上漲，美元下跌），而對美元的進一步走弱感到不確定，降低了減持美元的緊迫性。 然而，報告指出，這種表面上的“正常化”掩蓋了更深層次的結構性變化。一個關鍵跡象是，歐洲主要貨幣（如歐元、瑞典克朗）與傳統避險貨幣（瑞士法郎、日元）兌美元的匯率，其與標普500指數的相關性走勢變得異常一致。 這反映出市場正將這些貨幣視為一個整體來對抗美元，暗示了美元的普遍吸引力正在下降，尤其是在歐洲投資者持續將資產從美國轉移出去的背景下。

與分析和股市的相關性相比，外匯與VIX指數（一個更直接的風險情緒指標）的相關性更能說明問題。歷史上，當市場恐慌（VIX上升）時，美元通常會走強（例如，歐元兌美元匯率與VIX呈負相關）。然而，近期數據顯示，這種關系已經逆轉。當前歐元和瑞士法郎與VIX的1個月和3個月滾動相關性已轉為正值，這意味著在市場避險情緒升溫時，美元相對于這些貨幣反而走弱。 這種模式表明，一旦市場情緒從目前的相對樂觀轉向悲觀，美元將面臨顯著的下行壓力，從而再次提升投資者降低美元敞口的緊迫性。

美國降息周期對中國股市的影響（1）

美國降息周期與弱美元環境利好新興市場和中國股市。歷史數據顯示，新興市場（EM）和中國股票的回報對美國實際收益率下降和美元走弱的敏感度（正相關性）高于美國本土股票。通過分析2007年、2019年和2024年三個相似的降息周期，發現在首次降息后的6個月內，MSCI中國指數平均回報率為11%，分別跑贏新興市場和全球市場7%和13%。

在過去三個降息周期的首次降息后6個月內，中國市場的離岸指數表現突出。具體來看，美國存托憑證（ADR）的平均回報率達到15%，而滬深300指數（CSI 300）的平均回報率僅為2%。與此同時，H股（恒生指數和國企指數）的回報率與MSCI中國指數相當，約為10%。從風格因子來看，大盤股和成長股的表現略微優于小盤股和價值股。

通過復盤前三次降息周期開啟后6個月的行業表現，報告發現對低折現率敏感的行業，如數據中心、互聯網、半導體、消費金融和軟件，平均跑贏市場超過25%。相反，一些周期性和防御性行業，包括電力運營商、能源和交通運輸，則表現最弱。值得注意的是，汽車、保險和房地產等傳統高貝塔行業也跑輸了市場。這一行業表現規律在整個降息周期內也基本一致。

UBS目前仍維持對A股的偏好。主要原因是國內散戶資金流入A股可能帶來的影響會比外國機構資金的流入更為顯著。對中國股市繼續持建設性看法，理由是其相對估值不貴（相對MSCI全球指數有30%的折價，與歷史平均水平持平）且外國投資者倉位較輕。

人民幣作為“穩定器”（1）

由于中國經濟體量巨大，且與韓國、日本等主要經濟體在出口結構上具有相似性，人民幣已成為整個亞洲地區的“錨定貨幣”。因此，美元若要開啟持續的下行周期，亞洲貨幣的參與（即升值）將是必要條件。

然而，亞洲各經濟體普遍存在“浮動恐懼”，其央行傾向于通過吸收美元來限制本幣升值，以支持出口導向型增長模式。報告認為，亞洲目前尚未準備好改變這一模式，這意味著人民幣及其他亞洲貨幣缺乏大幅升值的潛力，進而限制了美元的潛在跌幅。

中國通過官方中間價設定和外匯干預等方式對人民幣匯率進行嚴格管理，這有效地抑制了全球外匯市場的波動性。數據顯示，美元兌人民幣（USDCNY）的波動率下降與新興市場（EM）及G10貨幣的波動率下降存在明顯對應關系，其中亞洲貨幣受影響最大。

回歸分析顯示，與過去五年相比，全球多種貨幣在過去一年中對人民幣匯率變動的敏感度（beta系數）顯著提高，表明人民幣的全球影響力有所增長。這種影響力的提升，一方面是由于中國強大的貿易聯系，另一方面則得益于全球投資者將人民幣資產作為投資組合多元化的選擇。人民幣資產與全球主要資產（如全球股票和美債）的低相關性，以及其穩定的幣值，持續吸引著尋求多元化的資本流入，這反過來又加強了全球貨幣與人民幣的聯動關系。

人民銀行不太可能允許人民幣大幅快速升值，傾向于將匯率維持在舒適區間內。除非美元指數（DXY）出現崩盤式下跌，否則人行不太可能引導美元/人民幣中間價大幅下行。人行將中間價視為平衡CFETS一籃子貨幣指數和管理市場預期的工具，近期將中間價維持在7.10-7.11附近，并未顯現出推動人民幣快速升值的緊迫性。人行會控制人民幣的升值節奏，以避免對市場造成過大沖擊。因此，人民幣不太可能成為觸發美元大幅拋售的催化劑。

看推

JPM的MICHAEL CEMBALEST談AI浪潮

微軟借錢的利率比美國政府還低……

美債怕10月！