年入23億！“愛馬仕”火鍋要IPO了！

火鍋市場又將“涮”出一家IPO！

6月16日，巴奴國際控股有限公司向港交所遞交招股書，正式啟動港股IPO進程。若成功上市，其將成為繼呷哺呷哺、海底撈之后，國內第三家以火鍋為主營業務的上市公司。

不過，相較于“火鍋第三股”的頭銜，外界更關注的是，資本市場對火鍋賽道的故事是否仍有耐心。

從河南小店到高端火鍋

與如日中天的泡泡瑪特、蜜雪冰城一樣，巴奴火鍋也是從河南走出來的，它故事始于2001年河南安陽的一家小店。

“巴奴”指的是重慶江北碼頭上拉船的纖夫， 創始人 杜中兵從纖夫們日復一日在江邊石頭上磨出的印痕想到了創業艱辛，便以此命名，借逆流而上的纖夫精神激勵自己。

彼時火鍋市場仍充斥“老油鍋底”“火堿發制毛肚”的粗放模式，杜中兵卻選擇“豪賭”：投入資金研發“木瓜蛋白酶嫩化”技術取代火堿發制，在重慶建立毛肚專供工廠，堅持95%非凍品率，甚至推動國家修訂鴨血生產標準。

巴奴創 始人杜中兵｜ 圖源：網 絡

杜中兵對“產品主義”的偏執，讓巴奴從起步就瞄準高端市場。

幾年前，巴奴曾采取對標海底撈的策略，通過一系列品牌互動提升知名度，在餐飲市場逐漸嶄露頭角。2024年其單店年營收近2000萬元，與海底撈持平；人均消費138元，高出行業平均水平30%；更在“中國品質火鍋”細分領域以3.1%的市占率登頂榜首。

從早期曾模仿海底撈的服務模式，到2012年明確提出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的戰略轉型，巴奴成功與行業巨頭形成差異化競爭。

近年來，巴奴加速全國化擴張。2018年進入北京，2021年進軍華南，直營門店網絡逐步拓展。招股書顯示，截至2025年6月9日，其門店已覆蓋全國39個城市，數量達145家，較2021年末的83家增長74.7%。

進入2025年第三季度，巴奴的擴張節奏持續加快。7月至8月間，品牌在長三角、西北及華南地區密集落子，相繼在杭州、嘉興、揚州、西安、東莞、許昌等城市開設新店，進一步鞏固了在核心經濟圈及戰略要地的布局。

根據弗若斯特沙利文報告，按2024年收入計，巴奴在中國火鍋市場中排名第三，市場份額占比約為0.4%。

不過，盡管憑借高端定位實現了差異化，巴奴的市場份額尚未形成絕對優勢。

巴奴門店 ｜ 圖源：網絡

當前我國火鍋市場仍較為分散，按2024年營收計算，前五大參與者合計市場份額僅約8.1%，其中巴奴在整體市場的占比不足1%。在市占率未達絕對優勢的同時，行業競爭正持續加劇：數據顯示，2024年全年火鍋門店閉店數量超30萬家，使其成為餐飲領域競爭最激烈的細分賽道之一。

此外，行業整體增速也在放緩。艾媒咨詢預計，2025年中國火鍋行業市場規模將達6689億元，但增速將從2019年的10%降至2025年的4.3%。

誠然，消費者的“信任投票”、資本市場的“活力拷問”，才是真正的試金石。

成本與競爭的雙重壓力

從行業背景看，今年餐飲賽道正迎來IPO熱潮。

新茶飲領域，蜜雪冰城以4.6萬家店、1000億港元市值領跑港股；古茗、霸王茶姬、滬上阿姨緊隨其后；快餐賽道中，僅12家門店的牛大人登陸美股，安井食品、遇見小面等品牌加速遞表。

深耕火鍋賽道24年的巴奴毛肚火鍋，以“單店年營收近2000萬元、人均128元”的差異化定位，以及翻臺率由2022年的3.0增長至2025年第一季度的3.7的數據，向港交所遞交招股書，迅速成為行業焦點。

按2024年凈利潤估算，巴奴估值約20億港元。從價格來看，巴奴毛肚火鍋的整體消費約在人均128-150元左右，在一眾火鍋品牌中價格偏高，網友也戲稱巴奴為火鍋界的“愛馬仕”。

時至今日，巴奴毛肚火鍋的直營門店網絡已覆蓋全國39個城市，門店數量達到145家，較2021年末增長74.7%，其中，河南區域擁有53家門店，除河南外的全國市場擁有92家門店。

巴奴的IPO進程始于2021年對資本的試探，2022年底因香港控股公司的成立按下加速鍵。通過搭建境外架構、增資擴股（注冊資本從5033萬元增至6.2億元）、引進番茄資本后又悄然退出，最終于2025年完成港股上市架構搭建。

關于募資金額用途，巴奴火鍋在招股書中表示，擬用作拓展公司的自營餐廳網絡，從而擴大地域覆蓋并深化市場滲透；提升公司的業務管理和餐廳運營的數字化水平；用作品牌建設；用于供應鏈優化，包括中央廚房及衛星倉的建設及擴建等。

巴奴急于推進上市，背后是擴張成本高企與行業競爭加劇的雙重壓力。選擇登陸港股，算是巴奴對資本市場的精準考量。

香港交易所 ｜ 圖源：網絡

相較于A股對持續獲利的嚴格要求，港股更重視商業模式的獨特性與成長潛力。蜜雪冰城“萬店下沉+出海”的模式已在港股得到驗證，巴奴則以“單店高營收、區域高利潤”印證了自身模式的可行性。

此外，港股對“差異化競爭”的包容，恰好契合巴奴“品質溢價”的核心訴求。不過，巴奴的上市之路并非坦途。

從財務表現來看，2022年至2024年，巴奴火鍋營收分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元，呈持續增長態勢。凈利潤方面，2022年錄得凈虧損0.052億元，2023年扭虧為盈，實現凈利潤1.02億元，2024年進一步增長至1.23億元，同比增幅20.8%；2025年第一季度，營收達7.09億元，凈利潤0.55億元。

但值得警惕的是，其核心指標“人均消費”持續下滑。2022—2025年一季度，人均消費從147元降至138元，其中一線城市從183元降至159元，降幅達13.1%。

圖源：巴奴招股書

在成本方面，巴奴面臨原材料成本、人力成本等多項挑戰。2022-2024年，原材料及消耗品成本分別為4.84億元、7.01億元、7.41億元，呈上升趨勢；員工成本也從2022年的4.68億元增長到2024年的7.75億元。成本的持續上升壓縮了利潤空間，如何在保證產品品質的前提下有效控制成本，是巴奴亟待解決的問題。

此外，2024年營收增速從47.4% 驟降至9.2%；單店年投入約600萬元的直營模式需數億元資金沉淀，供應鏈重資產投入進一步推高固定成本。更關鍵的是，海底撈開放加盟形成的降維打擊、區域品牌的低價圍剿，讓巴奴僅0.4%的整體火鍋市占率更顯脆弱。

遭證監會要求“補考”

巴奴自6月公布的IPO計劃后，便引發市場高度關注，但在向港交所遞交招股書近兩個月后，其收到了證監會的補充材料要求，上市進程需先完成這場“補考”。

招股書顯示，2025年1月，巴奴向股東宣派股息7000萬元，其中創始人杜中兵夫婦分得超5800萬元。證監會對此質疑，要求說明“在分紅情況下本次上市融資的必要性”。這一分紅舉動難免引發市場對其IPO 動機的猜測：究竟是為擴張儲備資金，還是為實控人套現提供通道？

招股書顯示，創始人杜中兵及韓艷麗夫婦，通過D&H (BVI) LTD控制公司已發行股本的75.26%；通過BANU UNITED LTD持有公司已發行股本的8.11%，合計可行使公司約83.38%的投票權，但韓艷麗并未被認定為共同實際控制人。需要注意的是，港交所“公眾持股不低于25%”的要求針對上市后，而杜中兵夫婦當前 83.38% 的投票權（上市前）若未通過發行新股稀釋，將面臨合規問題。

這種“家族式”控制雖能保障戰略執行，但也可能引發關聯交易不透明、中小股東權益受損等問題。證監會要求其說明“未認定韓艷麗為共同實際控制人的原因及合理性”，并穿透核查GYHL、BANU FUTURE等股東的關聯關系。

證監會還要求巴奴說明2024年10月股權轉讓及12月股權回購的定價依據、稅費繳納情況，并結合公司負債率解釋分紅的合理性。數據顯示，巴奴2025年一季度資產負債率為58.3%，其中短期借款達3.2億元，同期貨幣資金僅2.1億元。這種“短債長投”的財務結構，進一步加劇了流動性風險。

在數字化運營方面，證監會要求巴奴說明小程序、APP等平臺的數據收集使用情況，以及是否存在向第三方提供用戶信息的行為。同時，其非全職人員社保公積金繳納情況也被納入審查范圍。

巴奴火鍋 ｜ 圖源：網絡

近年來，包括海底撈、呷哺呷哺等在內的上市火鍋企業均面臨著成本上升、市場競爭加劇等挑戰，業績表現也出現一定波動。 從業績增速放緩到證監會要求“補考”，巴奴正面臨一場關乎品牌發展的硬仗。

高端火鍋市場競爭日益激烈，巴奴國際能否成功上市，不僅關乎杜中兵家族的財富版圖，也將影響中國火鍋行業的競爭格局。面對證監會的嚴格審查，巴奴國際需要拿出令人信服的答案，以證明其具備進入資本市場的資格和能力。

顯然，巴奴未來不僅要繼續講好毛肚火鍋的故事，還需在火鍋紅海中突圍，回應消費者對“產品主義”的質疑，更要在資本市場的聚光燈下證明盈利能力。

本文由胡潤百富綜合整理

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