天下秀核心業務失速、海外營收不足1%，靠概念包裝能騙到資本嗎？

作為A股“紅人經濟第一股”，天下秀的上市之路曾風光無限。2019年底借殼登陸資本市場后，憑借WEIQ平臺的精準匹配能力，公司一度搭上紅人經濟的風口，2021年營收與扣非凈利潤雙雙創下45.12億元、4.205億元的峰值。但短短三年間，這家明星企業便陷入業績持續下滑的泥潭，如今試圖以赴港上市破局，卻難掩核心業務疲軟、創新探索失利的深層危機。

主業失速：95%營收支柱陷增長困境

天下秀的業績崩塌始于核心業務的失速。作為公司營收占比超95%的支柱，紅人營銷平臺業務在行業變局中首當其沖。2022年該業務營收同比下滑7.79%，2023年僅微增3.67%后，2024年再度回落3.29%，增長動能幾近枯竭。

這一頹勢與廣告市場環境深度綁定。2022年中國廣告市場規模同比驟降9.4%，即便疫情后逐步修復，2023年7.6%、2024年6.1%的增幅仍呈階梯式下滑，預計2025年增速將進一步放緩至4.6%。在行業整體承壓的背景下，天下秀未能抵御競爭沖擊，其WEIQ平臺的匹配效率優勢逐漸被稀釋。

更嚴峻的是盈利空間的持續收縮。受媒體采購成本高企等因素影響，核心業務毛利率從2020年的23.55%逐年下滑至2024年的17.2%，帶動公司整體毛利率同步降至17.15%。與此同時，期間費用從2020年的2.14億元飆升至2024年的4.71億元，雙重擠壓下，凈利率從9.59%暴跌至1.07%，盈利能力已近冰點。

2025年上半年，業績下滑態勢進一步加劇。公司營收18.44億元同比下降8.01%，歸母凈利潤3638萬元同比降幅達19.28%，扣非后凈利潤連續四期中期報告同比下滑。值得警惕的是，作為技術驅動型企業，其研發投入同比銳減26.92%，研發人員與人工成本的削減，恐進一步削弱核心競爭力。

費用高企與賬款風險雙重夾擊

費用管控失效成為吞噬利潤的“黑洞”。2025年上半年，天下秀營業成本雖同比下降9.75%，推動毛利率短暫回升至19.14%，但三項費用的集體上漲徹底抵消了成本優化的成效。其中銷售費用因電商業務推廣需求激增26.62%至1.45億元，財務費用因利息收入減少增長29.7%，管理費用亦微增1.89%，三項費用合計達2.59億元，費用率同比提升2.79個百分點至14.06%。

應收賬款的居高不下更暴露出經營效率的短板。截至2025年上半年，公司應收賬款規模高達23.98億元，是同期營收的1.3倍。回溯2022-2024年，其應收賬款余額始終維持在25億元以上的高位，三年間計提的信用減值損失累計超2億元，僅2025年上半年就計提847.6萬元。盡管公司稱賬齡1年以內的應收賬款占比超85%，并通過保理業務加速資金周轉，但龐大的應收規模仍暗藏現金流斷裂風險，賬面收入向實際資金流入的轉化效率備受質疑。

財務數據的惡化已形成連鎖反應。凈利率降至1.89%，創下借殼上市以來同期最低水平，盈利質量持續走低。在主業造血能力弱化、費用剛性增長、賬款回收困難的三重壓力下，公司財務健康度正不斷惡化。

多賽道布局難破2.5%營收占比

面對主業頹勢，天下秀曾寄望于創新業務打開增長空間，但其布局多年的“第二增長曲線”始終未能成型。公司圍繞紅人經濟生態鏈展開全景式探索，涵蓋IMSOCIAL加速器、TOPKLOUT克勞銳等商業服務，以及紅人職業教育、西五街社區、虹宇宙虛擬空間和AIGC產品“靈感島”等多個領域，但大多淪為“雞肋”。

從經營數據看，創新業務的貢獻微乎其微。2024年全部創新業務營收占比不足2.5%，2025年上半年雖未披露具體數據，但涉足創新業務的四家子公司合計虧損達4777.53萬元，持續處于燒錢狀態。多個賽道的同步布局不僅未能形成協同效應，反而分散了資源精力，陷入“樣樣通、樣樣松”的困境。

在AIGC與虛擬經濟成為行業熱點的2023-2024年，天下秀的相關布局也未能抓住機遇。“靈感島”作為其重點推進的AIGC產品，雖已上線多語言版本，但未能形成差異化競爭力；曾被寄予厚望的虹宇宙虛擬空間，也在行業降溫后逐漸沉寂，未能實現商業閉環。創新業務的持續虧損與低產出，顯示出公司在新賽道判斷力與執行力上的明顯短板。

0.44%營收占比難撐全球化敘事

赴港上市公告中，“推進全球化戰略”成為核心說辭，但天下秀的海外業務現狀卻難以支撐這一宏大敘事。盡管公司動作頻頻，2023年推出海外紅人營銷SaaS平臺ADream，2024年拿下小紅書跨境營銷代理資質，2025年上半年更是在香港、東京等四地增設辦公室，覆蓋Instagram、Tiktok等主流平臺，但業績轉化成效寥寥。

2024年公司境外收入僅1790萬元，營收占比僅0.44%，這樣的規模在國內紅人營銷市場35.63%的全球增速背景下更顯尷尬。當前全球達人營銷市場規模預計2025年將達325.5億美元，國內74%的廣告主計劃增加KOL投放，但天下秀在海外既面臨本土平臺的激烈競爭，又缺乏本地化運營能力，其“一站式”出海服務尚未形成核心優勢。

公司在半年報中也坦誠，海外業務仍處于探索階段，盈利方式與業務模式存在較大不確定性。這意味著短期內海外業務難以成為業績支柱，所謂的“全球化布局”更像是為赴港上市打造的概念包裝，能否獲得資本市場認可存疑。

從借殼上市的高光到業績四連降的窘境，天下秀的困境折射出傳統紅人營銷企業在行業轉型期的普遍焦慮。核心業務增長乏力、創新探索顆粒無收、海外布局尚處起步，多重矛盾下，赴港上市或許能解短期資金之渴，卻無法根治經營沉疴。在國內達人營銷市場進入“內容質量決勝”的成熟期，天下秀若不能快速找到真正的增長引擎，即便登陸港股，也難改下滑軌跡。