抗癌神藥轟動全球，四川首富離MNC夢有多遠？

資金已成為百利天恒最緊迫的挑戰。

作者 | 資市分子

一款尚未上市的抗癌新藥，撬動百利天恒（688506.SH）千億市值，實控人朱義直登四川首富。9月29日，公司第三次遞交港交所主板招股書，保薦機構為高盛等。

在A股融資近40億元的百利天恒，在醫藥研發的吞金獸面前，仍然資金緊張。

01

一支管線撐起千億市值

從百億市值到千億市值，百利天恒用時2年。核心在于其全球首創的 EGFR×HER3 雙抗 ADC 藥物 BL-B01D1（研發代號 Iza-bren）。

百利天恒主營創新生物藥（當前主攻 ADC 藥物）、化藥及中成藥制劑，2023年1月登陸科創板，發行價24.7元/股，市值128億元。

Iza-bren作為一款雙重靶向ADC藥物，能同時識別肺癌、腸癌、頭頸癌等實體瘤細胞上的EGFR與HER3兩個標記，即通過精準定位定向打擊癌細胞，又減少對正常細胞誤傷，副作用相對溫和。

2023年ASCO年會顯示，該藥對24例鼻咽癌患者的疾病控制率達100%；今年WCLC大會披露，該藥與奧希替尼聯用治療EGFR突變非小細胞肺癌一線患者時，客觀緩解率達100%，單藥治療耐藥患者的中位無進展生存期達到12.5個月。

全球制藥巨頭百時美施貴寶（BMS）迅速出手，雙方于2023年底達成潛在總交易額84億美元的合作。

在行業看來，這筆交易讓中國藥企與跨國藥企實現平起平坐。海外跨國藥企（MNC）與中國創新藥企合作方式多為“買斷式”。中國藥企出售管線，管線后續的產品開發和營銷均歸MNC所有。

百利天恒和BMS決定，未來數年在全球范圍內啟動Iza-bren多項后期臨床試驗，雙方成立聯合指導委員會負責整體監督，不過美國相關事務由BMS掌握最終決策權，關鍵事項上百利天恒擁有一票否決權。

受消息引爆。百利天恒股價由合作公告前（2023年12月11日）的109.26元/股，漲至今年9月8日的最高價414.02元/股。10月10日報359元/股，市值1483億元。

2023年1月6日上市以來，百利天恒不到三年時間市值漲超10倍，成為繼恒瑞醫藥、百濟神州、藥明康德、邁瑞醫療后，第五大市值醫藥股。公司實控人朱義因持有 72.22% 股份，身家過千億，坐上四川首富。

百利天恒目前高度依賴于Iza-bren單一管線。

里程碑付款近在眼前——除已到手的8億美元首付款外，若今年底前在美國啟動該藥一線或二線治療的II期/ III期試驗，公司可獲2.5億美元；2026年底前若啟動一線治療III期試驗，將再獲2.5億美元；未來，Iza-bren真正實現商業化，在達成銷售業績里程碑后，公司有資格獲得額外最多71億美元的付款。

在具體進展上，Iza-bren鼻咽癌 III 期臨床試驗已成功，食管鱗癌臨床數據預計今年底出爐，2026年初計劃提交該適應癥上市申請，未來 3-5年還將在中國、歐美等地為多個癌種提交上市申請。

目前，百利天恒尚無任何商業化創新藥產品。

02

研發瘋狂燒錢

2021年至2023，百利天恒營收分別為7.97億元、7.03億元、5.62億元，歸母凈利潤分別為-1億元、-2.82億元、-7.80億元。

與BMS合作帶來短暫的財務高光。因收到8億美元首付款，百利天恒2024年營收達58.23億元，大幅盈利37.08億元。但今年上半年，營業收入驟降至1.71億元，同比下滑97%；歸母凈利潤虧損11.2億元；經營活動現金流凈額為-11.34億元。

背后是高企的研發。2023年，百利天恒研發費用飆至7.46億元，今年上半年達10.39億元，同比增長90.74%。今年上半年研發投入營收比高達606.69%。意味著收入1塊錢，要燒掉6塊錢。

巨額“燃料”主要傾注于創新藥：王牌管線 Iza-bren 需在全球同步開展40余項臨床試驗，加之整體布局的15款處于臨床階段的創新藥。

臨床試驗的全球化布局進一步放大了財務壓力。其中5項試驗正在美國進行中，涉及高額的患者入組費用、精密檢測成本及嚴苛的合規支出。根據與BMS的合作協議，公司需承擔美國區域部分開發成本，而這類跨國注冊臨床試驗的單項目投入往往高達數億美元，對資金形成巨大吞噬。

（百利天恒在美國的在研管線，圖源：公司招股說明書）

研發團隊需要不斷擴張。公司研發人員2022年為574人，占比為27.68%，薪酬為1.04億元；2023年研發人員增到738人，占比大幅提升到35.38%，薪酬為1.69億元。截至今年6月底，公司中美兩地研發人員已達1360人，團隊中不乏來自MD安德森癌癥中心等國際頂尖機構、且具備FDA合作經驗的資深研發人員。

公司研發資源幾乎都集中于遠期回報上。港股招股書顯示，2021年-2024年前三季度，公司創新藥研發費用分別為2.79億、3.75億、7.46億、9.32億，占總研發比分別為71.5%、85.9%、92.9%、96.3%。

今年上半年，公司資產負債率達61.05%，2021年至今年上半年，負債總額由6.2億元飆升至43.86億元。

資金已成為百利天恒最緊迫的挑戰。公司測算，2025至2027年間公司所需資金總額為78.45億元。截至2024年底，其貨幣資金為30.27億元，存在48.19億元的缺口。

盡管公司今年9月完成了37.64億元的定增。但今年上半年研發支出高達10.39億元，按此研發支出估算，新增資金僅能維持約兩年運轉。

傳統業務遠無力為創新藥提供足夠研發資金支持。

公司以仿制藥與中成藥業務起家，以主產品麻醉藥樂維靜為例，2022年至2024年，該麻醉藥劑平均售價從13.7元/支降至8.6元/支，銷量由2290萬支降至1530萬支，帶來的營收則從3.14億元降至1.32億元，營收貢獻從44.7%降至27.1%。

再從承載仿制藥與中成藥業務的全資子公司百利藥業看，今年上半年雖貢獻了1.13億元營收，占總營收66%，但虧損2347.9萬元。

目前，百利天恒的收入基本依賴于“BD合作+里程碑付款”。

為緩解資金壓力，剛完成定增募資的百利天恒，又馬不停蹄第三次尋求港交所上市。

03

領先的跨國公司夢

1996 年百利藥業在成都溫江創立，初期 “沒錢沒產品”，創始人朱義靠信譽貸款400萬元，以60萬元買下利巴韋林顆粒生產權；2003年非典疫情讓該藥銷售額破億，賺得第一桶金。

此后布局仿制藥與中成藥，成為傳統仿制藥藥企，2011年營收3.66億元、歸母凈利潤3987萬元。

2014年迎來轉折，朱義在西雅圖創立子公司西雅圖免疫（Systimmune），專注ADC研發，在一次采訪中，朱義稱推崇英偉達的戰略定力，并稱百利天恒的目標是聚焦腫瘤領域，成為領先的MNC（跨國公司）。

如今的百利天恒正野心勃勃。公司構想，將手中“王牌”Iza-bren打造為泛腫瘤治療的基石藥物，同時基于ADC、ARC、GNC等前沿技術平臺打造多款抗癌新藥后備軍，其中備受關注的有3款在研的創新藥管線：

lBL-M07D1：一款針對熱門靶點HER2的“廣譜”抗癌藥，目標是成為治療多種癌癥的基礎性藥物。目前處于III期臨床試驗。

lSI-B001：一款全球首創的“信號干擾器”，通過激活人體免疫系統，阻斷EGFR和HER3兩條癌變通路來抗癌，目前處于III期臨床實驗。

lBL-ARC001：能將微量的放射性物質精準帶到腫瘤部位，進行“內部放療”。它的輻射能殺死目標癌細胞及周圍一圈的癌細胞，是全球首創ARC候選藥。當前，該藥已提交IND申請。

截至9月29日招股書披露日，公司創新藥物管線中共有15種臨床階段候選藥物，以及兩個IND申請已受理的候選藥物。

百利天恒一是等自己的新藥（尤其是Iza-bren）獲批后，直接銷售賺錢；二是靈活地“拉合伙收過路費”，通過授權合作、共同開發或聯合銷售等方式，從合作伙伴那里持續獲得收入。

與全球制藥巨頭BMS的合作，被公司視為“賺錢模板”，也是實現MNC之夢的關鍵一步。

“成為跨國制藥巨頭（MNC）”是許多藥企的夢想，但這條路上布滿荊棘。為快速做大營收，不少企業曾選擇走捷徑：百濟神州早期引入代理產品，復宏漢霖、信達生物也曾聚焦生物類制藥，追求“大而全”布局。

然而，這些急于求成的策略往往難以持續：部分企業逐漸喪失創新能力，最終僅為MNC鋪路，替人作嫁衣；更多企業耗盡資源卻未建立起真正的競爭壁壘，讓“MNC夢”淪為空談。

對于百利天恒，在通往MNC的道路上，從憑借單一顛覆性技術贏得階段性勝利，到構建起可持續的全球藥物研發與商業化體系，同樣橫亙著一道天塹。

商業化層面，從“借船出海”（依賴BMS全球網絡）到“自建艦隊”的挑戰：前者雖解決出海從0到1的問題，但需讓渡海外大部分利潤、喪失定價與市場策略掌控權；而在核心市場自建團隊，需承擔高額投入，應對跨文化管理與巨頭競爭。

研發層面，從“王牌單品”（Iza-bren）向“產品森林”突破：既要證明ADC、雙抗等平臺的持續創新能力，將管線拓展至腫瘤外領域（如自身免疫、中樞神經系統）以分散風險，還需在核心產品專利到期前，孵化下一代重磅藥。

財務運營層面，需完成從“項目融資”到“全球現金流管理”的轉變：自主運營后，全球臨床試驗、商業化網絡建設等均為資金黑洞，且收入將受市場、醫保、匯率波動影響，對財務韌性與風控能力考驗極大。

最后，戰略文化層面，需實現從“中國的全球性公司”到“總部在中國的全球公司”的思維轉型：需全球吸引頂尖人才，構建適配多市場監管的體系，向全球受眾傳遞共鳴的企業敘事。