被高估的易中天

隨著OpenAI發布Sora2，AI圈又迎來新的氣息。

和Sora第一代長時間卡殼不同的是，Sora2發布即可用，雖然采用了邀請碼機制，但很容易從各大平臺找到邀請碼。

星空君深度測試了一下Sora2，發現雖然很強大，但并沒有比即夢（字節）、可靈（快手）、Wan（阿里）有代差式的領先，甚至在一些細節方面不如國產視頻大模型。

可以預測，在很短的時間內，幾家國產視頻大模型就能對齊Sora2。尤其是阿里的Wan（其實騰訊混元的開源視頻大模型也非常好，只是最近比較沉寂）走開源路線，深受全球AI視頻愛好者的喜愛，生態建設非常快。

在Sora2發布后一天，Google就發布了Veo3.1，在電影級畫質的視頻制作方面，Veo要比Sora優勢更大，再加上Google強大的基礎建設實力（從云計算到瀏覽器到郵箱到安卓操作系統等等），未來憑借整合優勢來超越OpenAI是非常有可能的。

需要注意的是，無論是阿里還是谷歌，它們都使用自己的AI芯片。

也就是說，像WinTel時代，OpenAI+英偉達一統天下的模式，是一張不切實際的大餅。無論是奧特曼投資1000億美金還是1萬億美金，都有可能在市場競爭過程中破產或者被收購。同時，受到技術革新的影響（比如DeepSeek v3.2又擺脫了對特定芯片的依賴），AI硬件發展路線的不確定性非常大。

這也意味著，A股的“易中天”的邏輯，也是在虛空之上。

一、新易盛的華麗半年報

新易盛2025年上半年財報交出了"收入翻3倍、凈利潤漲3.5倍"的亮眼成績單，業績爆發式增長主要得益于全球AI算力投資熱潮對高速光模塊的旺盛需求。

公司實現營業收入104.37億元，同比增長282.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤39.42億元，同比增長355.68%；基本每股收益3.97元，同比增長356.32%。

數據來源：iFind

從季度表現看，Q2單季營收63.85億元（環比+57.5%），凈利潤23.7億元（環比+50.7%），增長動能持續強化，不僅遠超行業平均水平，更是與中際旭創等頭部廠商的差距大幅縮小，甚至在凈利潤規模上實現反超。

主要原因的新易盛業務結構發生了根本性轉變，公司從傳統光模塊供應商轉型為AI算力基礎設施核心供應商。

亞馬遜、微軟、谷歌、Meta等北美四大云廠商2025年資本開支預計突破3200億美元，同比增長30%，主要用于AI數據中心建設。

據LightCounting預測2025年以太網光模塊市場將增長50%，其中800G市場規模將超過400G，滲透率從25%提升至50%。

如今，800G已成為AI集群標配，預計2025年全球800G需求達1990萬只，1.6T需求從200萬只砍半至100萬只。

新易盛抓住了這一歷史性機遇，通過技術突破和產能擴張，在AI算力基礎設施領域建立了競爭優勢。公司已成功推出基于單波200G光器件的800G/1.6T光模塊產品，涵蓋VCSEL/EML、硅光、薄膜鈮酸鋰等多種技術解決方案，滿足不同客戶的需求。

產品結構來看，4.25G以上高速光模塊產品收入占比高達98.91%，4.25G以下傳統產品僅占0.87% 。

公司境外收入985.26億元，占主營業務收入94.64%，體現了公司全球化戰略的階段性成功。

二、從客戶構成看中美AI巨頭的未來

從客戶集中度來看，應收賬款前五大客戶占比72.74%，主要為亞馬遜（31.74%）、微軟（31.7%）、Meta（18.2%）等國際云巨頭。

其實，從公司的大客戶情況看，AI的終極之戰，還是傳統云計算巨頭之間的爭奪。星空君一直不看好OpenAI的星際大餅，谷歌、亞馬遜、微軟這些傳統IT巨頭機會更大，OpenAI將來可以選擇被哪家并購。

國內客戶方面，字節跳動成為國內最大客戶，阿里云2025年800G光模塊招標量預計達500萬只，新易盛獲得25%份額；騰訊份額提升至30%以上（國內訂單未完全形成收入，因此公司目前海外營收占比占絕大多數）。

這也和星空君的實際體驗保持一致，字節已經“All In AI”，尤其是在AI應用平臺和視頻大模型（即夢）方面，字節在全球第一梯隊。而阿里在AI領域是全面投入，和Google類似，阿里的野心是做未來的AI基建供應商。騰訊有點慢半拍，但在繪畫視頻方面，其大模型實力強勁。

客戶結構的優化為公司提供了更穩定的增長動力。盡管前五大客戶占比高達72.74%，但通過拓展字節跳動、騰訊等國內AI算力客戶，新易盛降低了對單一市場的依賴。同時，與英偉達等AI芯片廠商的合作進一步強化了公司在AI算力領域的競爭力。

三、經營風險

1. 存貨風險與跌價壓力

存貨余額59.44億元，較上年末增長43.86%，主要為原材料、半成品和成品庫存的增加。

存貨跌價損失1.63億元，同比大幅增長838.72%，存貨跌價準備高達5.04億元。

存貨風險主要源于行業技術迭代加速與需求波動。隨著AI算力投資熱潮的推進，光模塊技術路線面臨快速迭代，尤其是CPO（共封裝光學）技術可能在2027年后主導Scale-up網絡，對傳統可插拔光模塊構成替代威脅.LightCounting預測2025年光模塊價格將以每年18%的幅度下滑，若新易盛存貨未能及時變現，可能面臨較大的跌價壓力。

2. 應收賬款與現金流壓力

應收賬款50.17億元，較上年末增長97.59%，主要因營業收入大幅增長，賬期內應收貨款增加，99.97%的應收賬款賬齡在一年以內，壞賬風險較低，但應收賬款周轉天數65天，有一定的壞賬風險。

3. 技術替代與行業競爭風險

CPO技術將光引擎集成到交換機ASIC基板，不再需要可插拔光模塊。LightCounting預測CPO將在2027年后主導Scale-up網絡，對傳統光模塊構成替代風險。

中際旭創已實現硅光模塊量產，1.6T產品市占率超35%，而新易盛CPO布局尚處樣品階段，技術路線競爭加劇。

800G光模塊價格已從2024年的1.2萬美元/只降至2025年Q1的8500美元/只，年均降幅超30%，毛利率可能從44.7%壓縮至30%以下。

新易盛已通過收購Alpine Optoelectronics布局硅光子芯片技術，增強在高端光模塊市場的競爭力。但與中際旭創相比，其研發投入絕對值仍較低（3.34億元 vs 中際旭創5.2億元），在CPO等前沿技術領域的布局相對滯后，可能面臨技術替代風險。