北京
抓住風口
今天，我們來拆解一個你可能以為自己懂了，但其實被深深誤解的概念：穩定幣（Stablecoin）。
大多數人聽到“穩定幣”，第一反應是：幣圈炒幣的支付工具、交易所轉賬的中間貨幣，或者“數字美元”。
如果你真這么想，那就沒看清它的威力。
周四前哨直播中，王煜全提到：穩定幣站在新的關口，突破一個關鍵節點，它將成為新的影子銀行系統。
為什么這么說？今天我們就來詳細解讀一番。
如果你還想了解王煜全直播中的完整分享，歡迎點擊加入前哨，觀看直播回放，獲取完整文字稿。
穩定幣：資金清算的“影子管道”
給不了解什么是穩定幣的朋友先介紹一下。
穩定幣的出現，源于早期數字貨幣世界的一個核心痛點：缺乏穩定的計價和交易媒介。
比特幣等資產價格波動巨大，無法作為可靠的價值尺度，換成現金的過程不僅緩慢、成本高，還受制于傳統銀行的營業時間。
為了解決這個問題，第一代穩定幣（ 2014 年問世的 Tether/USDT）應運而生。它的理念很簡單：發行一個與美元 1:1 錨定的代幣，背后由真實的美元儲備支撐。
這為加密市場提供了一個 7x24 小時不間斷的“數字美元”，極大地提升了市場效率。
關于穩定幣的發展、核心玩家、未來趨勢，6月的前哨直播有詳細解讀，歡迎大家回看。
前哨科技特訓營6月PPT報告
截至 2025 年 10 月，全球穩定幣總市值已達到約 3,071 億美元。但真正驚人的，是它的流轉速度。
鏈上統計顯示，2024–2025 年間，USDT 的月度處理量常常超過 1 萬億美元。
國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，USDT 和 USDC 在 2024 年的合計交易總量達到了驚人的 23 萬億美元。
換句話說，不到3000億資金在一年內被循環使用了幾十倍，已經成為全球最高效的結算網絡之一。
雖然很多人把穩定幣看作“數字美元”，但其背后是純粹的金融工程，本質上就是一個貨幣市場基金（MMF）。
以全球最大的穩定幣 Tether (USDT) 為例，截至 2025 年第二季度，其對美國國債的總敞口達到 1270 億美元，這讓它成為全球最大的非政府美債持有者之一。
穩定幣發行人其實在做一件“影子銀行”的事：
負債端：向全球用戶發行面值為 1 美元的代幣，并承諾隨時可以換回美元（這就像銀行的活期存款）。
資產端：用吸收來的資金，投資于短期美債、回購協議等高流動性資產，賺取利差。
盈利模式：儲備資產的利息收入 – 運營成本 = 穩定幣利潤。
它早已不是一個簡單的“數字錢包”，而是一條連接鏈上虛擬世界與現實美債體系的“影子美元管道”。
歷史的幽靈：從 2008 年金融危機說起
2008 年的全球金融危機雖然是銀行倒閉引發，但擴散出去靠的就是影子銀行（Shadow Banking）體系的崩潰。
影子銀行，就是那些在傳統銀行監管體系之外，卻做著和銀行類似業務的機構或產品。
影子銀行吸收短期資金，投資于長期或流動性較差的資產。當市場恐慌時，就可能觸發“贖回—拋售—傳染”的死亡螺旋。
當年的危機中，全球最大的貨幣市場基金之一 Reserve Primary Fund，因持有雷曼兄弟的票據，導致其凈值跌破了 1 美元的面值——也就是所謂的“破凈” 。
這個看似微小的波動，瞬間摧毀了市場信心，引發了數千億美元的擠兌潮，最終迫使美聯儲出手救市。
穩定幣的內在邏輯，與當年的 MMF 幾乎一模一樣：承諾剛性兌付 + 資產與負債的期限錯配 + 完全由市場信任驅動。
更有趣的是，根據國際清算銀行和歐洲中央銀行的公開研究看，穩定幣和 MMF 比顯得非常“不穩定”：
當加密貨幣市場遭受負面沖擊時，MMF 的資產管理規模幾乎不受影響，而穩定幣的總市值會顯著下降（約 4%）。
當美國貨幣政策收緊時（簡單說就是加息），MMF的資產反而會增加。但穩定幣的總市值會顯著下降（約 10%）。
這表明穩定幣更多被用于投機目的，非常容易出現擠兌的風險。
鏈上擠兌：比傳統金融快千百倍的風暴
穩定幣發行方通過發行 1 美元代幣，并以流動性相對較低的資產（如短期國債）作為支撐，進行著一種被稱為“流動性轉換”的活動。
通俗地說，就是把一些雖然安全、但不能立即變現的資產，變成了用戶可以 7x24 小時隨時取走的“數字現金”。這種結構在鏈上世界被放大了幾個數量級，風險也隨之加劇：
當幣價因任何風吹草動跌破 1 美元（專業說法叫“脫錨”），恐慌會瞬間通過網絡傳播，贖回請求呈指數級增長。
不要忘了，數字貨幣的贖回是全天候不間斷的。任何一則負面消息，都可能引發全球用戶同步的、機器般的拋售行為。
2023 年 3 月，硅谷銀行倒閉，因 USDC 發行方在該行有存款暴露，數十億美元資金在幾小時內就從 USDC 逃向了 USDT。
這就是一次典型的鏈上擠兌（on-chain bank run），其速度和規模令傳統金融體系望塵莫及。
這幾天一款穩定幣USDe脫錨的新聞也鬧得沸沸揚揚。
更為慘烈和經典的案例，則是 2022 年 5 月的 Terra-LUNA 的崩盤。
它所發行的算法穩定幣 UST，并非由真實的美元儲備支撐，而是通過一個算法機制使用 LUNA與UST進行套利來維持與美元的 1:1 錨定。
具體機制有些復雜，今天就不詳細介紹了，2023年的直播中也有分析。
然而，這種脆弱的平衡在市場恐慌時被瞬間打破。當一次大規模拋售導致 UST 首次“脫錨”后，信心崩潰引發了死亡螺旋：UST 的持有者瘋狂拋售，套利機制要求系統海量增發 LUNA 來吸收 UST， LUNA 這邊同樣遭遇拋售，幣價趨近于零。
短短幾天內，一個市值高達 400 億美元的金融生態系統灰飛煙滅。
這起事件完美展示了，當穩定幣的“穩定”承諾僅僅建立在脆弱的算法和市場信心之上時，其崩潰的速度和破壞力將是災難性的。
現實世界資產（RWA）與小世界效應
穩定幣的風險網絡還在擴張。隨著 RWA（現實世界資產）的代幣化，穩定幣的資產關系正在變得更加復雜。
目前，穩定幣的主要儲備是短期美債。但未來，它將與更多現實資產掛鉤：
代幣化國債基金：像貝萊德的 BUIDL 基金，直接把債券基金搬上鏈，穩定幣與這些產品的流動性機制高度耦合。
更廣的資產池：商業票據、私募信貸甚至房地產基金都可能被代幣化。穩定幣將成為這些資產跨界流動的“清算總線”。
結果是：穩定幣連接的傳統資產越多，整個金融系統的復雜性和潛在的“故障點”也就越多。
當一個網絡變得越來越龐大和密集時，會發生什么？答案是“小世界效應” (Small-World Effect)。
這一概念最初由社會學家鄧肯·瓦茨 (Duncan J. Watts) 和數學家斯蒂文·斯特羅加茨 (Steven Strogatz) 在 1998 年發表于《自然》雜志的論文中正式提出，并在瓦茨的著作《六度分隔：一個連接時代的科學》中得到普及。
你可以把它想象成“六度分隔理論”的金融版。
過去，一個遠在南美的投資者和一個亞洲的交易平臺之間可能相隔遙遠。但現在，通過穩定幣這個共同的媒介，他們被緊密地連接在了一起。
當穩定幣的年結算量持續增長，整個全球金融網絡的平均路徑被大大縮短，連接點（如交易所、券商、離岸美元體系）的密度急劇上升。
這就是穩定幣這把雙刃劍的真實面貌：
正面：資金流轉效率史無前例地提高，全球結算幾乎是瞬時的。
反面：系統性風險被急劇放大。
任何一個關鍵節點——無論是頭部發行人、清算協議還是某個國家的監管政策——出現問題，都可能像病毒一樣，通過極短的路徑迅速傳導至整個網絡，觸發“級聯式失敗（cascading failures）”。
更高效的金融連接，也意味著更具破壞性的連鎖反應潛力。這，就是影子銀行 2.0 的真實圖景。
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