市場(chǎng)如何為中密控股與拓普集團(tuán)定價(jià)，有什么啟發(fā)

作者｜睿藍(lán)研究 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

股價(jià)就是二級(jí)市場(chǎng)投資者用錢投票的結(jié)果。我們不但要盡力了解公司企業(yè)公布的信息的內(nèi)在含義，還要努力參透市場(chǎng)對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)的邏輯。

我們選取兩家運(yùn)營(yíng)相當(dāng)不錯(cuò)的公司，從它們所獲得的市場(chǎng)反饋中，我們得到了一些有意思的成果分享給大家。

中密控股（300470.SZ）與拓普集團(tuán)（601689.SH），分別代表了兩類截然不同的企業(yè)形態(tài)與投資邏輯，一家是穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)，另一家是激進(jìn)取的民營(yíng)成長(zhǎng)股。盡管兩家公司的市銷率（P/S）相近，但其估值水平（P/E）和市場(chǎng)預(yù)期卻存在顯著差異，反映出市場(chǎng)對(duì)兩類企業(yè)截然不同的定價(jià)邏輯與偏好。

中密控股，每年十幾個(gè)億的收入，對(duì)應(yīng)市值80億不到；拓普集團(tuán)260億的收入，超1100億市值。估值上看，市銷率差不多都在5倍，可市盈率兩家差距兩倍半，中密20倍，拓普卻達(dá)到了50倍。

兩家公司最基本的不同，中密是一家國(guó)有股東背景深厚的企業(yè)，是國(guó)內(nèi)機(jī)械密封行業(yè)的絕對(duì)龍頭。市場(chǎng)占有率連續(xù)7年第一，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵領(lǐng)域的進(jìn)口替代（如核電）。

拓普則是一家“話題多多”的企業(yè)，甚至可以稱得上“網(wǎng)紅企業(yè)”。這家發(fā)跡于汽車零部件行業(yè)的浙江私企，過去十多年把大量利潤(rùn)用于新業(yè)務(wù)、新賽道拓展。從整車零部件成功拓展至新能源底盤、熱管理等領(lǐng)域，綁定特斯拉等頭部車企，成長(zhǎng)的想象空間巨大。身處新能源汽車黃金賽道，并重磅押注“人形機(jī)器人”這個(gè)可能顛覆未來(lái)的萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，故事天花板極高。

顯然籠統(tǒng)地說(shuō)，市場(chǎng)愿意炒民營(yíng)、偏向于回避國(guó)企，但其更深入的內(nèi)在原因更值得體會(huì)。

基本面對(duì)比

睿研制表，數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，中密控股盈利能力更強(qiáng)：更高的毛利率和更穩(wěn)健的凈利潤(rùn)率，且ROE表現(xiàn)優(yōu)秀。拓普集團(tuán)雖然收入規(guī)模更大，但利潤(rùn)率要低很多，而且2025年上半年出現(xiàn)“利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度低于收入增長(zhǎng)幅度”。

市場(chǎng)定價(jià)差異的原因分析

首先是企業(yè)性質(zhì)與市場(chǎng)偏好。

中密控股作為國(guó)有背景企業(yè)，風(fēng)格穩(wěn)健、分紅率高（截至2024年6月累計(jì)分紅9.19億元），但成長(zhǎng)性敘事較弱，缺乏“爆發(fā)性故事”。

拓普集團(tuán)為民營(yíng)企業(yè)，實(shí)控人鄔建樹具備強(qiáng)IP屬性，善于資本運(yùn)作和敘事構(gòu)建（如機(jī)器人、特斯拉供應(yīng)鏈），更易吸引成長(zhǎng)型資金。

其次，行業(yè)敘事與成長(zhǎng)預(yù)期二者差距顯著。

中密控股所在機(jī)械密封行業(yè)雖然穩(wěn)定，但屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，增長(zhǎng)天花板明顯，缺乏想象空間。

拓普集團(tuán)則身處新能源汽車+人形機(jī)器人雙賽道，盡管機(jī)器人業(yè)務(wù)收入占比不足0.1%，但市場(chǎng)愿意為其遠(yuǎn)期空間支付溢價(jià)。

第三，流動(dòng)性與資金偏好。

拓普集團(tuán)市值超千億，更易納入機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股和指數(shù)成分股，流動(dòng)性好，適合大資金進(jìn)出。

中密控股市值不足百億，流動(dòng)性較差，機(jī)構(gòu)關(guān)注度低。即使被歸類為“價(jià)值股”而非“成長(zhǎng)股”，但投資于小市值的大機(jī)構(gòu)參與的程度低，而中小投資者中的“價(jià)值投資者”數(shù)量和比重都較低。

第四，估值錨點(diǎn)不同。

中密控股的估值錨點(diǎn)是盈利能力和分紅率，P/E 20倍反映的是它穩(wěn)健但緩慢的增長(zhǎng)。

拓普集團(tuán)的估值錨點(diǎn)是營(yíng)收增長(zhǎng)和敘事強(qiáng)度，P/E 50倍反映的是市場(chǎng)對(duì)它未來(lái)業(yè)務(wù)（如機(jī)器人）的樂觀預(yù)期。

哪家企業(yè)更好？

從價(jià)值投資角度看中密控股更優(yōu)，它盈利能力穩(wěn)定、現(xiàn)金流健康、分紅慷慨（分紅率連年在50%以上，近年甚至更高），具備較好的安全邊際和股東回報(bào)能力。

從成長(zhǎng)投資角度看拓普集團(tuán)更吸引人，短期利潤(rùn)承壓，但它在機(jī)器人、智能駕駛等領(lǐng)域的布局和特斯拉供應(yīng)鏈的地位，是讓投資者持續(xù)追捧的主要理由。

投資者的偏好同樣反映了體制差異，國(guó)有企業(yè)管理者與私營(yíng)企業(yè)家之間不同的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和創(chuàng)業(yè)精神在投資者的投票中還是分出了高低。事實(shí)上，我們認(rèn)為中密股份正是一家冒險(xiǎn)精神不足的典型代表。

作為投資人如何做出判斷更合適呢

作為投資人，在評(píng)估中密控股與拓普集團(tuán)這類特質(zhì)迥異的公司時(shí)，關(guān)鍵在于建立一套與自身投資理念、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資周期相匹配的評(píng)估框架，沒有“更好”的公司，只有“更適合”你的投資。

如果你追求確定性和股東回報(bào)，不妨更看重中密控股所體現(xiàn)的特質(zhì)，低估值+高ROE+高分紅。你的判斷應(yīng)集中于：其盈利能力能否維持？下游核電、石化資本開支能否放量？只要基本面不惡化，當(dāng)前價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)有限，上行則依賴業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

如果你追求成長(zhǎng)性和賽道紅利，應(yīng)更看重拓普集團(tuán)所講述的故事，是在為未來(lái)下注。你的判斷應(yīng)集中于：機(jī)器人業(yè)務(wù)能否在1-2年內(nèi)貢獻(xiàn)顯著營(yíng)收（例如5%-10%）？毛利率能否止跌回升？你需要密切跟蹤其訂單落地、產(chǎn)能利用率和客戶拓展情況，一旦證偽，將面臨戴維斯雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。

這兩家公司都屬于好公司嗎

這個(gè)問題觸及了價(jià)值投資的核心。答案是它們都是“好公司”，但屬于截然不同的兩種“好”，分別對(duì)應(yīng)著兩種經(jīng)典的投資理念。

我們可以用一個(gè)比喻來(lái)理解。中密控股像一位長(zhǎng)跑選手。它速度不快，但步伐穩(wěn)健，體能分配合理，能持續(xù)跑完全程并確保完賽（持續(xù)盈利和分紅）。拓普集團(tuán)像一位短跑選手。它目標(biāo)明確，起跑迅猛，渴望在最短時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造最佳成績(jī)（搶占新賽道，實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)），但對(duì)體能（資金消耗）和狀態(tài)（市場(chǎng)情緒）的要求極高，風(fēng)險(xiǎn)也更大。

總結(jié)一下

中密控股：“價(jià)值型”好公司

盈利能力，優(yōu)秀。毛利率長(zhǎng)期保持在45%以上，ROE超過15%，說(shuō)明在其細(xì)分領(lǐng)域有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，非常健康。資產(chǎn)負(fù)債率極低（<20%），幾乎無(wú)有息負(fù)債，現(xiàn)金流充沛，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

股東回報(bào)，高度重視。上市以來(lái)累計(jì)分紅8.15億，接近IPO募資額，股息率有吸引力，是“現(xiàn)金奶牛”型公司。

行業(yè)地位，絕對(duì)龍頭。國(guó)內(nèi)機(jī)械密封市場(chǎng)占有率連續(xù)7年第一，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵領(lǐng)域的進(jìn)口替代（如核電）。成長(zhǎng)性就只能說(shuō)平穩(wěn)且緩慢了。行業(yè)需求與宏觀經(jīng)濟(jì)和下游資本開支（石化、核電）掛鉤，缺乏爆發(fā)性增長(zhǎng)故事。

拓普集團(tuán)：“成長(zhǎng)型”好公司

盈利能力正在承受壓力。毛利率從~30%下滑至20%以下反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，收入增長(zhǎng)說(shuō)明公司仍然持續(xù)取得市場(chǎng)正向反饋。

為支持?jǐn)U張，負(fù)債水平可能提升。近期實(shí)控人高位減持套現(xiàn)也隱含了“老板”自己對(duì)其價(jià)值的階段性認(rèn)定。

股東回報(bào)方面拓普更注重再投資。公司將大量利潤(rùn)用于新業(yè)務(wù)（機(jī)器人、空懸等）的研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)，分紅比例遠(yuǎn)低于中密。而在成長(zhǎng)性方面，想象空間巨大。身處新能源汽車黃金賽道，并重磅押注“人形機(jī)器人”這個(gè)可能顛覆未來(lái)的萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，故事天花板極高。

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