特斯拉三季報：表面繁榮和深層壓力并存

在發布2025Q3財報后，特斯拉盤后股價跌幅達到3.8%，并在10月23日盤前下跌超過3%，足見市場對公司的悲觀看法。

平心而論，特斯拉Q3業績很差嗎？并不是，總營收、汽車業務、儲能業務和服務收入均超越市場預期，總體毛利率均超越市場預期，這幾項核心數據同樣創下過去四個季度新高。可市場仍然不買賬，原因在于上述幾個業績數字的持續性存疑，且公司盈利能力存在顯著下滑。

更重要的是，美股投資者似乎已經在特斯拉之外找到了新的投資選擇。今年以來，在新能源汽車股方面，小鵬股價漲幅約80%，蔚來漲幅57%，比亞迪股份股價漲幅22%；美國汽車股方面，通用汽車漲幅26.4%，福特汽車漲幅25.6%。除了電動化受挫的理想汽車之外，特斯拉僅僅8.7%的股價漲幅在同行中表現明顯偏弱。

這種表面繁榮與深層壓力并存的局面，恰恰折射出特斯拉當下正處于戰略轉型的關鍵時期，市場對其定位和估值邏輯存在重大分歧。在我們看來，盡管公司盈利能力不好、估值相對偏高，但特斯拉目前依然是一個值得關注并長期持有的標的。

01 基本面矛盾凸顯

拆解這份財報，首先要說的是營收數字。

Q3，特斯拉總營收達到281億美元，同比增長12%；其中，三季度汽車交付量達49.7萬輛，同比增長7%，但汽車收入同比增長只有6%，不僅低于交付量，也低于整體收入增速。這說明，儲能業務和服務業務對公司的收入貢獻更加明顯。往好的方面理解，這是公司業務多元化的體現；往壞的方面理解，特斯拉的汽車業務其實已經進入瓶頸期，很難帶動公司進一步高速增長。

從我們的角度來看，儲能業務是持續看好特斯拉的重要邏輯，相比目前還比較虛無縹緲的自動駕駛和人形機器人，在大規模算力中心持續擴大建設的背景下，具備電力調節作用的儲能業務增長是有高確定性的。

9月，特斯拉發布了新的工業級儲能系統Megapack 3，以及集成了變壓器和開關設備的革命性產品Megablock。Megapack 3采用了更大的2.8升電池單元，使能源容量大幅提升至約5MWh，相比前代Megapack 2的3.9MWh增長了28%；而Megablock則將四個Megapack 3單元直接連接到大型變壓器和開關設備，形成了一個20MWh交流電的預工程化中壓模塊，將儲能電站的建設成本壓縮了40%。

隨著中美越來越緊張的貿易關系，特斯拉在海外的產品和品牌優勢極難被競爭對手撼動，讓能源存儲業務的毛利潤在Q3達到11億美元的創紀錄水平。從能源轉型的大趨勢來看，儲能市場的增長潛力巨大，而特斯拉憑借在電池技術和制造規模上的優勢，正在這個領域建立起強大的競爭壁壘。

營收的多元化進展固然可喜，但盈利能力的惡化難以忽視。

Q3，特斯拉的營業利潤率僅為5.8%，較去年同期的10.8%大幅下滑。GAAP凈利潤為13.73億美元，同比下降37%。這種利潤率的斷崖式下跌，主要源于兩方面壓力的疊加，其一是運營費用的激增，本季度運營費用達到34.3億美元，同比增長50%。這其中既包括研發投入的持續加碼，也包括銷售管理費用的上升，以及激增的2.38億美元重組和其他費用。

特斯拉在財報中明確提到，費用增長主要來自人工智能和其他研發項目的投入，這實際上是在為未來的自動駕駛和機器人業務鋪路。

其二是單車成本的上升，盡管公司沒有直接披露具體數字，但財報中提到成本壓力來自于某些車型的固定成本攤銷降低、關稅增加以及銷售結構的變化。更具體地說，特斯拉為了提升市場競爭力，在全球推出了售價更低的Model 3和Model Y 標準版，必然會對單車利潤率造成擠壓。

盈利能力的下滑并非全然是壞事，關鍵在于這種犧牲是否換來了戰略布局的進展。以美國市場為例，標準版車型是為了在聯邦電動車稅收抵免政策到期后，降低入門門檻來維持市場競爭力。

這兩款車型雖然價格更低，但依然配備了主動安全功能、15.4英寸中控屏和前排座椅加熱等標準配置，續航里程超過300英里。從商業邏輯上看，這是在用短期利潤率的下降換取市場份額的擴大和用戶基數的增長，而更大的用戶基數恰恰是特斯拉未來軟件和服務業務變現的基礎。

根據業績會上的說法，馬斯克有信心繼續擴大特斯拉的產能，在理想情況下，未來24個月公司產能達到300萬輛/年。如果真如他所說，快速擴張的規模有助于規模效應實現，可以拭目以待。

現金流角度審視，Q3公司創造了約40億美元的自由現金流，這是有史以來最高的單季記錄，同比增長46%。經營現金流達到62.38億美元，與去年同期持平，資本支出從去年同期的35.13億美元降至22.48億美元，降幅達36%。

這種現金流的改善得益于庫存管理的優化——全球車輛庫存天數從去年同期的19天大幅降至10天，降幅47%。這表明特斯拉在供應鏈管理和銷售節奏把控上更加成熟，能夠實現以銷定產的良性循環。截至第三季度末，公司持有的現金、現金等價物和投資總額達到416.47億美元，較上季度增加48.65億美元，這為公司未來的戰略投資和應對不確定性提供了充足的彈藥。

02 大手筆加碼自動駕駛

正如馬斯克在業績會上所說的那樣：“隨著我們將人工智能帶入現實世界，我們正處于特斯拉及其未來戰略的關鍵轉折點。”真正決定特斯拉長期投資價值的，還是自動駕駛和機器人這兩大前沿業務的進展。

在自動駕駛領域，特斯拉在10月份開始部署FSD v14版本，將大部分Robotaxi的FSD模型引入消費者版本，改進了對路面障礙物的避讓、對緊急車輛的禮讓以及到達后停車位置的選擇等復雜場景的處理能力。

更具實質意義的是，公司在奧斯汀擴大了Robotaxi服務的區域和車隊規模，并在舊金山灣區推出了打車服務。這些實際運營產生的真實世界數據，對于快速迭代和完善自動駕駛系統至關重要。財報顯示，使用FSD的累計行駛里程已經達到約60億英里，且還在加速增長。

從商業化路徑來看，特斯拉的自動駕駛策略與Waymo等競爭對手截然不同，通過銷售數百萬輛配備自動駕駛硬件的車輛，積累海量數據來訓練通用模型。這種策略的優勢在于數據規模和場景多樣性，且邊際成本極低，一旦技術實現重大突破，隨時可以通過OTA激活龐大的車隊，瞬間實現從質變到量變的轉化過程。

另據財報，Cybercab將于2026年開始量產，這款專為自動駕駛設計的車型將進一步降低運營成本。

機器人業務則是特斯拉更為大膽的長期押注。雖然財報中對人形機器人擎天柱（Optimus）的著墨不多，但在業績會上馬斯克明確提到首代擎天柱生產線正在安裝，預計將于2026年一季度展示下一代擎天柱機器人V3原型，最快2月亮相，并擬于2026年底啟動年產100萬臺的生產線建設。

馬斯克強調，擎天柱量產面臨兩大難題：一是人形機械手需復現人類手臂功能，特別是在工程學上構建手部靈活性上，實現的難度極高；二是配套供應鏈尚不存在，需從零搭建。特斯拉將對硬件進行滾動更新與持續迭代，以應對開發過程中不斷出現的新挑戰。

需要認識到的是，人形機器人市場當前還處于萌芽期，商業化路徑并不清晰。但我們認為，如果從十年甚至更長的時間維度來看，隨著老齡化加劇和勞動力成本上升，能夠從事體力勞動的人形機器人確實存在巨大的市場空間。

不過，無論是自動駕駛還是人形機器人，其成功高度依賴于技術突破的時間節點，而技術進步本身其實有著巨大的不確定性，如果商業化的時間點一再推遲，市場的耐心終會耗盡。這種情況在過去的特斯拉身上屢次發生過，未來存在著同樣的風險。

另外，馬斯克曾經說過，公司未來80%的價值可能都是人形機器人，但在這個賽道上，不乏進展同樣迅猛的競爭對手，和當年電動汽車一騎絕塵的市場狀態不可同日而語。從當前公司充裕的現金儲備來看，特斯拉有充足的資源去試錯和調整，但這也意味著投資者需要更長的耐心和更高的風險承受能力。

03 結語

總體而言，特斯拉第三季度的財報呈現出的是一家正在經歷戰略轉型的公司形象。營收的穩健增長、現金流的強勁表現以及能源業務的崛起，顯示出公司基本面依然穩固；而利潤率的下滑和運營費用的激增，則反映出公司為未來布局正在付出的代價。

對于信仰長期主義的投資者而言，績后引發的暴跌或許是一個不錯的觀察窗口——公司的護城河足夠寬廣，但估值的確定性需要時間來驗證；而對于追求短期回報的投資者來說，特斯拉在可預見的未來可能都難以提供穩定的盈利預期。這是一場關于未來的豪賭，賭注是當下的利潤，籌碼是自動駕駛和機器人時代的船票。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。