今年收益104%， 景順長城江山：AI投資最關注算力和應用，算力有明暗兩條投資線索，最核心應用是大模型

10月21日，在景順長城基金四季度策略會上，基金經理江山分享了對AI領域的投資展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、到AI投資，我們主要關注兩個方向：算力和應用。

展望未來半年到一年，算力領域的投資邏輯有一條明線和一條暗線......

2、除了算力，另一個重要方向是模型發展至當前階段后的演進方向，包括長思維鏈、長上下文和統一多模態。這些方向均指向更多的存儲需求。

未來，在網絡架構方案中，我們可能不僅看到計算柜、交換柜，還可能新增存儲柜。

3、當前時點看算力，明年市盈率水平非常合理。未來半年到一年內，在某個時點，市場可能因對2027年之后訂單的信心，將其當年估值提升至20多倍甚至30倍以上。這是這些“老登”算力標的潛在的收益空間。

當然，如果未來出現新的應用場景，市場對行業信心進一步增強，估值可能進一步朝向三五年后的市場空間定價。這是未來估值層面的一個上行期權。

因此，對于這部分算力，我們的策略是持有，并期待明年估值切換和擴張。

對于新興方向，如電源、存儲等，市場往往有一定“喜新厭舊”情緒，這些方向可能階段性具備更大的股價彈性。

4、當前投資應用的思路與一兩年前相比已發生很大變化。從可投資標的角度看，最核心的AI應用可能仍是這些大模型本身。

在海外和國內的模型公司中，我們更看好模型和算力相對領先的互聯網公司。

5、過去一年多的機器人相關A股行情，市場更多以炒小、炒新為主。但一旦頭部公司的產品力得到認可并進入量產階段，投資模式將從炒小炒新轉變為對確定性供應鏈進行估值提升的階段。

江山具有12年證券、基金行業從業經驗，現任基金資產總規模108.10億元。

曾任寶盈基金產品規劃部產品經理、研究部研究員，國投瑞銀資產配置部研究 員、專戶投資部投資經理、研究部研究員，長安基金權益投資部基金經理、研究部副總監兼基金經理。2023 年 12 月加入景順長城基金，自 2024年7月起擔任混合資產投資部基金經理。

下圖是其管理基金業績和排名詳情，其中景順長城穩健回報混合A收益最高，今年收益達到103.97%，在市場排名領先。

但作業本航海指數分析指出，該產品全倉科技行情，需要注意集中風險。

江山此前在中報中指出，產業層面最讓我們興奮的仍然是 AI，行業敘事邏輯仍在繼續加強，模型迭代穩步推進，token 調用量甚至加速增長。

他表示，AI 行業正在從競爭性的訓練投入驅動轉變為推理需求為主、推理訓練需求 良性循環的階段，這意味著更加穩定持續的需求將不斷釋放，也意味著應用的繁榮漸行漸近。

江山強調，從 應用的角度，除了關注 Agent、機器人、智能駕駛等層出不窮的新物種，我們同樣期待 AI 對現有 場景的重塑，這一進程將進一步加強頭部互聯網應用和公有云的優勢。

此外，江山還看好有色 金屬、創新藥、自主可控等方向下半年的投資機會。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

AI投資最關注兩個方向：算力和應用

很榮幸今天在這里與大家交流。我主要分享對未來半年到一年AI投資的一些思考。

首先，從整個行業來看，我認為今年是我們第一次在算力、模型和應用三者之間看到了“飛輪效應”，這或許是今年行情背后一個重要的底層邏輯。

例如，在代碼生成等場景中，我們首次看到整體ROI轉為正增長，這為整個AI算力投資和模型訓練投入注入了強心劑。

目前，國內外許多巨頭已開始闡述未來五年的投資規劃，甚至展望到2030年的資本支出。

當前市場尚未基于這些遠期空間對股票進行定價。但我們認為，隨著未來越來越多類似“代碼生成”這樣的場景落地，市場對未來的信心將逐步增強，遠期空間有望在未來某個時點對整個板塊和個股估值形成有力提振。這是我們可以期待的一個方向。

回到AI投資，我們主要關注兩個方向：算力和應用。下面我將分別展開。

一是算力，二是應用。

算力投資邏輯: 一明線，一暗線

在可投資的范圍中，我先談算力領域。展望未來半年到一年，算力領域的投資邏輯有一條明線和一條暗線。

明線在于算力投資我們更多關注下游客戶的需求情況。暗線則在于北美的電力情況。

北美的電力基礎設施不如國內完善，缺乏統一的大電網和充裕的電力供給。目前，電力已成為算力投資和發展的關鍵瓶頸。

我們可以看到，北美電力相關的新方向股價表現非常強勁。之所以稱其為“暗線”，是因為未來單位算力或單位token的能耗，將成為制約網絡設備投資的重要底層邏輯。

也就是說，單位能耗最低的方案有望在整體蛋糕中分配到更大份額。目前，機柜方案仍是單位token能耗成本最低的方案。因此，客戶不僅關注初始的資本支出，更關注后續運營成本。

這條暗線對我們所說的明線邏輯形成閉環：更成熟的模型和更優的算力解決方案，在能源供給受限的情況下更具優勢。

此外，暗線本身也帶來一些投資機會，例如市場上已出現的新型電源、新型變壓器等方向，這是我們非常關注的。

除了算力，另一個重要方向是模型發展至當前階段后的演進方向，包括長思維鏈、長上下文和統一多模態。這些方向均指向更多的存儲需求。

未來，在網絡架構方案中，我們可能不僅看到計算柜、交換柜，還可能新增存儲柜。

因此，這個行業已不再僅僅是過去幾年的純周期性投資邏輯，未來我們將看到更多成長性需求體現出來。存儲也是我們非常關注的方向。

總結算力方向：主鏈上的標的，如光模塊、PCB、服務器等，在算力領域已被戲稱為“老登”。我們核心關注的是，它們當前估值非常合理，明年市盈率可能處于較低水平。

持有“老登”算力股，期待明年估值切換擴張

過去幾年，我們往往最晚在當年二季度看到下游客戶給出次年訂單指引時，市場才愿意給予這些股票二三十倍或更高的成長性估值，否則會持續擔憂需求能否延續。

我們認為，當前時點看明年市盈率水平非常合理。未來半年到一年內，在某個時點，市場可能因對2027年之后訂單的信心，將其當年估值提升至20多倍甚至30倍以上。這是這些“老登”算力標的潛在的收益空間。

當然，如果未來出現新的應用場景，市場對行業信心進一步增強，估值可能進一步朝向三五年后的市場空間定價。這是未來估值層面的一個上行期權。

因此，對于這部分算力，我們的策略是持有，并期待明年估值切換和擴張。

對于新興方向，如電源、存儲等，市場往往有一定“喜新厭舊”情緒，這些方向可能階段性具備更大的股價彈性。這是我們對算力方向的觀點和思考。

第二個重點是應用。我認為，當前投資應用的思路與一兩年前相比已發生很大變化。

市場和產業界也是如此。獨立的to C AI創業團隊過去幾年并未推出太多令人興奮的產品，其很多功能反而不斷被大模型本身吸收。因此，在軟件層面，我們目前我們無法展望太遠的事情。

最核心AI應用是模型

但未來半年到一年，這一趨勢可能延續，模型本身仍是最核心的AI應用。由此出發，有兩個體現：

第一，模型本身即應用。我們現在看到的聊天機器人等模型，以及它們所在的互聯網公司，正將越來越多的軟件和互聯網功能整合到模型中。當前的聊天機器人本身已是一個相對通用的智能體，未來其功能將更加強大。

第二，模型公司也開始主導端側設備的更新與創新。除了創業團隊，像OpenAI這樣的巨頭也已入場。這是未來一兩年內我們可能觀察到的變化。

因此，從可投資標的角度看，最核心的AI應用可能仍是這些大模型本身。無論是在國內還是國外，大型互聯網公司內部，模型、算力及應用場景和方向更容易形成統一狀態。

因此，我們的策略相對簡單：在海外和國內的模型公司中，我們更看好模型和算力相對領先的互聯網公司。

這也是我們組合中的一個特征。

應用層面特別關注的第二個方向：機器人

第二，應用層中除軟件外，硬件或端側方向也非常重要。端側最具吸引力的新方向是機器人。從A股和美股的市場表現中，我們已經看到市場對此的認可。

未來一年，我們預計以特定公司為代表的企業，可能推出有競爭力的產品，并逐步進入量產階段。這對二級市場投資至關重要。

回顧過去一年多的機器人相關A股行情，市場更多以炒小、炒新為主。這種行情并不適合我們這類資金參與，至少我個人不擅長。

但一旦頭部公司的產品力得到認可并進入量產階段，投資模式將從炒小炒新轉變為對確定性供應鏈進行估值提升。

這一過程類似于創新擴散曲線中的0到1階段，是我們機構投資者更容易參與的階段。

我們認為，產業在不斷發展和迭代中，我們需要持續跟蹤，但在未來半年到一年內，我們很可能進入這一階段：看到有競爭力的產品并逐步量產。這將改變機器人領域的投資思路和范式，并在二級市場帶來非常好的投資機會。

這是應用層面我們特別關注的第二個方向。

小結

總結一下我的觀點：第一，在算力層面，根據最近OCP反饋的信息，算力需求仍然非常強勁。景氣度至少能延續到我們目前可見的訂單范圍，不止明年，甚至后年。我們也能從許多前瞻指標中看到不錯的增長。

因此，傳統算力相關標的如PCB、光模塊、服務器等，當前估值非常合理，未來有較好空間。

此外，算力發展帶來的新方向，如電源、存儲，可能為組合提供不錯的彈性。

在應用層面，軟件方面，目前投資勝率和賠率相對較高的仍是核心互聯網公司；硬件方面，我們認為機器人在未來半年到一年內將有非常積極的變化。

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