逆勢暴漲147%！創新疫苗最大黑馬，走到質變時刻

E藥資本界

平時不顯山不漏水的歐林生物，走到了質變時刻。

資深分析師：堯 今

這兩年，疫苗行業進入深度調整期，整體業績持續探底，尚未迎來明確反轉拐點。

此背景下，如何在分化中尋找確定性機會，已成為投資者核心命題，歐林生物也因此逐步進入投資者視野。

先是業績逆勢增長。據Wind數據，2025年上半年14家疫苗上市公司中，僅5家實現營收與利潤同比雙增，歐林生物便是其中之一且增長表現較值得稱道。繼2024年價格戰中營收凈利罕見雙增后，其2025上半年業績持續增長，營收3.06億元，同比增長35.17%；歸母凈利潤1319.69萬元，同比增幅高達147.22%。

營收持續增長的同時，毛利率近3年連續攀升，且長期穩定在90%以上，成為國內少數能維持這一高毛利水平的疫苗企業。

股價整體也有所回升。今年以來，歐林生物股價反彈130%，市值突破百億元，漲幅位列疫苗板塊第一、生物制品板塊前三。在疫苗龍頭企業普遍大跌的市場環境下，這樣的表現很難不引發關注。

業務與發展層面，2021年歐林生物登陸科創板，成為該板塊第五套標準上市企業中少數在上市首年便實現盈利的公司。業務布局上，除市占率居首的破傷風疫苗外，它還是目前國內已知在“超級細菌”疫苗領域布局最完善的企業，正圍繞WHO公布的“12種最危險耐藥細菌名單”，重點推進4個“超級細菌”疫苗研究，且這些疫苗均為全球1.1類新藥。

值得注意的是，疊加近期資本市場的“逆向操作”——2025年9月公司主動終止籌備一年多的A股定增，轉而推進H股發行與港股上市。這一選擇被解讀為“舍棄戰術性應急，布局戰略性長遠”，背后暗藏吸引國際資本、打開全球市場的深層考量。

憑借逆勢增長的業績與前瞻性戰略布局，歐林生物已成為板塊內備受關注的核心標的之一。但疑問也隨之而來：當全行業聚焦“求穩”時，歐林生物為何能實現破局生長？高毛利與高增長能否持續？“超級細菌”疫苗管線又能否支撐其長期市值？CM10醫藥研究中心將通過深度拆解，揭開這家逆勢黑馬的核心破局邏輯。

▲歐林生物上市以來股價走向，數據來源：百度股市通

何以逆勢增長

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對投資者而言，業績確定性往往是核心考量維度，而歐林生物當前的業績確定性，幾乎完全系于一款核心產品——吸附破傷風疫苗。

回溯經營數據可見，歐林生物目前擁有吸附破傷風疫苗、Hib結合疫苗及AC結合疫苗三大已上市核心產品，其中吸附破傷風疫苗作為當家花旦，貢獻了超90%的營收，且毛利率常年維持在90%以上的高位，堪比標桿企業。

這款于2017年6月上市的產品，首年營收僅0.13億元，到2024年已飆升至5.36億元，7年間增長超40倍；2024年更以15.73%的同比增速創下歷史新高，營收占比達90.99%。而且吸附破傷風疫苗批簽發量連續多年位居行業首位，覆蓋全國31個省、市、自治區，市占率長期保持80%以上。對投資者來說，這種“高市占+高毛利+高增長”的“三高”屬性，往往是細分賽道龍頭的核心投資價值所在。

憑借核心產品放量，歐林生物也成為科創板第五套標準上市企業中，在2021年上市首年就實現盈利的企業。但中間也難逃行業低迷的影響，其股價一度從上市初期40余元跌至2024年4月的7元附近，市值僅剩約30億元；后隨A股回暖，疊加基本面的確定性，才漲幅較好，而今市值破百億，股價升溫至25元/股。至于是否還有繼續回升的空間呢？這就還得看吸附破傷風疫苗增長空間還有多大。

要知道，一款疫苗能實現持續放量絕非偶然。對歐林生物而言，吸附破傷風疫苗的增長本質上是政策東風與需求釋放共振的結果，這也是投資者判斷其未來潛力的關鍵邏輯。

必須得知道一大背景。破傷風是由破傷風梭狀芽胞桿菌經皮膚或黏膜破口侵入人體，在厭氧環境中繁殖并產生外毒素，引發全身骨骼肌持續強直性收縮和陣發性痙攣的急性特異性中毒性疾病。我國雖已于2012年消除新生兒破傷風，但非新生兒（年齡超過28天）破傷風仍是嚴峻的公共衛生問題。重癥患者可能出現喉痙攣、窒息、肺部感染及器官功能衰竭，無醫療干預時病死率接近100%，即便經積極綜合治療，全球病死率仍達30%～50%。全世界每年破傷風發病約100萬例，死亡30萬～50萬例，堪稱極具致命風險的疾病。

不過，近年來國家對破傷風疫苗的重視程度持續提升，直接打開了市場空間。

2024年，國家疾控局等六部門聯合調整免疫程序，一方面優化兒童含破傷風成分疫苗的接種策略，實現“更早保護”；另一方面明確成人接種、外傷后預防等自費場景的規范，相當于為市場擴容提供了“政策背書”。更值得關注的是，新版《非新生兒破傷風診療規范》將軍人、消防員、廚師等群體納入高危人群，建議每10年加強接種，直接擴大了目標人群基數。

再看需求端，破傷風疫苗的剛性需求亦正逐步釋放。

目前疫苗接種主要集中在三大場景：一是貓狗咬傷后與狂犬疫苗聯合接種，這是基礎盤；二是日常損傷后的傷口感染預防，隨著公眾健康意識提升，主動接種需求增長明顯；三是血液制品客戶的專業需求，構成補充市場。

而核心投資邏輯在于，當前市場滲透率仍處于低位。有數據預測，預計到2030年，狂犬疫苗接種人群、破傷風被動免疫患者的滲透率目標分別為10%和30%，目前遠未達標，意味著巨大增長空間待挖掘。

簡而言之，政策鋪路、需求爬坡疊加滲透率提升，市場機構預測，到2030年吸附破傷風疫苗市場規模有望增至24億元。對占據行業絕對龍頭地位的歐林生物而言，這無疑是未來業績增長的基本盤。德邦醫藥曾預測，歐林生物破傷風疫苗銷售峰值超15億元。

但不容忽視的是，吸附破傷風疫苗的藍海正加速變紅。查詢資料可知，目前華蘭生物、科興中維、武漢生物制品研究所已實現同類產品上市；康泰生物的上市申請于2025年4月獲受理，大概率將很快入局；康希諾、智飛生物、艾美疫苗等頭部企業也在推進相關產品臨床研發。

競爭格局的變化還體現在創新療法的沖擊上。如科興中維采用納米佐劑技術提升免疫原性與安全性，對歐林生物的傳統優勢構成潛在沖擊。另外2025年2月，泰諾麥博自主研發的全球首創重組抗破傷風毒素單克隆抗體新藥——斯泰度塔單抗注射液獲國家藥監局批準上市，這款創新藥物有望改變破傷風預防領域的現有格局。

不過某種程度上，競爭者入局亦是好事，有助于做大市場。HPV疫苗就是典型例子，智飛生物代理、萬泰生物國產疫苗上市后，市場教育帶動規模激增。吸附破傷風疫苗同理。

有產業人士告訴E藥資本界，國內破傷風疫苗的應用場景目前仍較局限，需市場參與者協同推動專家共識、診療規范及政府機構指南落地，先明確吸附破傷風疫苗的使用規范與核心價值，共同做大市場蛋糕。而歐林生物，正是這場市場教育普及與份額擴張中的直接受益者。這直觀地體現在，雖受后來者價格戰影響，但歐林生物營收凈利仍在增長。

短期來看，歐林生物在破傷風疫苗市場仍占據絕對主導地位。隨著創傷后預防意識提升及國家對成人破傷風預防的重視，市場滲透率有望上升，進一步帶動其銷售增長，整體市場也將迎來擴容。但長期壓力同樣存在，市場擴容后必然面臨份額再分配，競爭強弱分化是市場規律。

面對日趨激烈的競爭，歐林生物也不是無不準備。

它正加大現有產品推廣，鞏固龍頭優勢。梳理年報及管理層公開透露的信息，常規疫苗的主要使用場景是疾控中心、社區衛生服務機構等常規接種點，而歐林生物吸附破傷風疫苗還增加了醫院臨床這一應用場景，并把面向醫院的銷售渠道作為核心競爭力之一去打造。同時，2022年其吸附破傷風疫苗首次實現出口。多渠道銷售為其形成了獨特的營銷體系，為吸附破傷風疫苗更廣闊的市場布局奠定基礎。

孤身走暗巷，后發先至

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若說成熟的破傷風疫苗是歐林生物的基本盤，以業績確定性穩住了經營底盤，卻難憑“老藥”屬性撬動更高估值；那么它蓄力多年的“大招”—— 第二增長曲線，如今已箭在弦上。

早在行業還聚焦傳統疫苗時，歐林生物就盯上了超級細菌疫苗這個潛力賽道，還偏偏選了條最難走的研發路。目前，歐林生物是國內已知在超級細菌疫苗領域布局最為完善的疫苗企業，圍繞WHO公布的“12種最危險的耐藥細菌名單”，一口氣推進4款全球1.1類新藥，每一款都瞄準臨床空白，包括重組金葡菌疫苗、口服重組幽門螺桿菌疫苗（大腸桿菌）、重組銅綠假單胞菌疫苗及重組鮑曼不動桿菌蛋白疫苗。

1.重組金葡菌疫苗：全球組分最多、唯一進入Ⅲ期臨床的旗艦產品，聚焦骨科感染；

2.口服重組幽門螺桿菌疫苗：全球首個進入臨床階段的口服重組疫苗之一，動物實驗保護率達80%，目前已開展澳大利亞Ⅰ期臨床并推進國內申報。全球超20個同類項目因免疫原性不足、保護率不達標等問題終止，其純化工藝與佐劑技術仍待驗證；

3.重組銅綠假單胞菌疫苗：針對超600種血清型的全球首創1.1類新藥，2024年7月完成pre-IND溝通，為國內唯一布局該領域的企業；

4.重組鮑曼不動桿菌疫苗：全球首個進入研發階段的相關疫苗，采用多表位嵌合蛋白設計，擬結合黏膜遞送技術增強呼吸道局部免疫，瞄準占全球醫院獲得性感染近12%的高發致病菌。

不過要明確，四大管線中，銅綠假單胞菌、幽門螺桿菌、鮑曼不動桿菌這三款疫苗仍處早期，短期內能給業績和估值“提氣”的，還是得看重組金葡菌疫苗的Ⅲ期數據和上市進度。

先看看這個賽道的分量。超級細菌是指對抗生素產生強耐藥性的細菌統稱。隨著抗生素濫用問題日益嚴重，耐藥細菌不斷出現并呈全球化流行趨勢，已成為重大公共衛生威脅。據《我國細菌耐藥問題的現狀和防控策略》預測，到2050年，細菌耐藥可能導致全球1000萬人死亡，甚至超過癌癥成為第一大死因。

其中，金黃色葡萄球菌是醫院內感染的主要病原菌之一。2017年，WHO首次發布12種致命耐藥細菌清單，金葡菌位列高度危險級別。可直到現在，全球范圍內都沒有一款成功獲批的金葡菌疫苗。

不是沒人想啃這塊“硬骨頭”，而是研發難度實在太高，途中折戟頗多。默沙東、輝瑞、諾華、GSK這些國際藥企巨頭，都曾砸錢入局，卻大多因為疫苗組分選不準、組分太單一、適應癥定錯方向等問題，要么提前終止項目，要么陷入停滯，整個領域陷入“屢戰屢敗”的困境。

而歐林生物，正有望成為打破這一僵局的“破冰者”，目前國內也僅有它的項目進入了臨床試驗階段。

早在2011年，歐林生物就和陸軍軍醫大學聯手啟動重組金葡菌疫苗項目，瞄準的是圍手術期患者、老人、兒童等金葡菌感染高危人群。關鍵在于，它精準踩中了國際同類產品的“坑”，針對性做了多項創新：

1.選骨科手術患者作為適應癥研究，避免手術導致抗體大量流失；

2.加入AlPO4佐劑，強化機體免疫應答效果；

3.采用五種抗原組合，覆蓋金葡菌粘附定植、代謝、毒素分泌、免疫逃逸等關鍵致病環節，杜絕單一抗原引發的免疫逃逸問題；

4.參考狂犬疫苗的免疫程序，設計2次3劑的接種方案，貼合醫院高危人群的臨床需求。

這份投入也換來了亮眼數據：Ia期、Ib期臨床試驗中，疫苗在18-70周歲健康人群里，各免疫程序的安全性和免疫原性都表現良好，接種7天就能快速產生特異性體液免疫，14-21天就達到高峰；Ⅱ期試驗更驗證了在骨科手術目標人群中的安全性，特異性抗體水平在首針接種后10-14天就能沖至峰值。

現在，這款疫苗終于走到了最關鍵的節點——已進入Ⅲ期臨床試驗階段。最新進展顯示，該疫苗的Ⅲ期臨床試驗已在2025年上半年完成全部受試者入組，目前正于全國多中心開展隨機、雙盲試驗。按計劃，2026年上半年將完成揭盲，2027年有望獲批上市。

也難怪投資圈會格外關注歐林生物這款疫苗，這是目前最能快速拉高其估值預期的王牌。它不僅是全國唯一開展臨床研究的重組金葡菌疫苗，更是全球研發進度最快的同類項目。一旦成功上市，它將成為全球首個人用超級細菌耐藥菌疫苗，直接填補世界空白。

至于銷售峰值能有多少想象力？歐林生物實控人之一、副董事長樊釩曾透露過一組關鍵數據：我國醫院住院手術病人每年超5000萬人次，當前手術病人金葡菌感染率在5%-8%之間。若按術后抗生素與靜注人免疫球蛋白聯合給藥的方法推算，僅這一塊市場的理論規模就超百億元，增長空間相當可觀。

而支撐起這四大“超級細菌”疫苗矩陣的，是頂尖的科研力量。這四個項目均源自陸軍軍醫大學鄒全明教授團隊，這位專注超級細菌疫苗研發20多年的專家，曾主導研發出全球首個口服重組幽門螺桿菌疫苗（2009年完成Ⅲ期臨床，保護率達71.8%），在重組蛋白疫苗設計領域的造詣毋庸置疑。

如此看來，歐林生物這場“后發先至”，絕非偶然。不過，最終落定還是進一步看看重組金葡菌疫苗的Ⅲ期數據和上市進度，但起碼預期目前是給到市場了。

在分化中找機會

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總結來看，越來越明確的是，疫苗行業分化加劇，投資者普遍認為企業估值需重新評估，傳統增長模式已難適配，企業需從技術創新、市場拓展、服務升級中尋找新突破口，以應對市場不確定性。

而歐林生物作為國內少數在行業下行期仍能保持業績增長的企業，在E藥資本界看來，其優勢主要體現在三大方面：成熟產品線的市場統治地位、創新疫苗管線的突破性布局以及高效的研發與技術平臺建設。

比如在吸附破傷風疫苗這一細分領域，它已建立起近乎壟斷的地位，為該企業提供了穩定的現金流和高毛利支撐。而更為關鍵的是，歐林生物在“超級細菌”疫苗領域的深度布局，使其成為全球范圍內該領域的重要參與者，這也構成了其最具想象空間的增長極。

如果要回答它怎么做到的，無非是“創新”二字。

行業發展越是分化，越需要聚焦具備核心競爭力的企業。對疫苗行業而言，技術創新與差異化管線是穿越周期的關鍵，具備這兩大特質的企業，不僅擁有更強的產品力和競爭力，更有望持續迎來業績兌現。歐林生物正是典型代表。

這家由父女檔掌舵的企業，發展節點精準清晰：2009年成立，2017年成為國內首家生產銷售吸附破傷風疫苗的民營企業，2021年登陸科創板并成為該板塊第五套標準上市企業中“首年即盈利”的標桿，2025年又籌劃 H 股發行與香港上市。

它的策略很清晰：自成立起就采取“傳統疫苗升級換代+創新疫苗研發”的雙輪驅動模式。一方面通過自主研發改良傳統疫苗、做技術創新，瞄準國內廣闊市場；另一方面與國內外高校、科研院所合作研發創新疫苗。同時，靠傳統疫苗先上市銷售積累現金流和利潤，反哺創新疫苗研發，形成良性循環。

而今，歐林生物研發管線已形成“階梯有序、重點突破、多產品儲備”的格局，聚焦“超級細菌”疫苗與“成人疫苗”兩大戰略方向，重組金葡菌疫苗已完成Ⅲ期臨床試驗全部受試者入組，三價及四價流感病毒裂解疫苗也已啟動Ⅰ期臨床試驗并完成受試者入組，未來有望形成新的業績支撐。

在疫苗行業分化的關鍵階段，手握高技術壁壘的公司，從來都是穿越周期的核心投資標的——歐林生物顯然正朝著這個方向穩步邁進。從吸附破傷風疫苗、Hib疫苗、AC結合疫苗，到向病毒類疫苗進軍，再到瞄準超級耐藥細菌這一特色賽道，它始終在走差異化創新之路。2024年，其研發投入達2.31億元，占營收比例39.2%，這一創新投入占比在同行中也處于前列。

不過，歐林生物在展現高成長性的同時，投資者需重點關注其對單一產品的過度依賴、日益激烈的市場競爭、在研管線的臨床與商業化風險以及高投入下的盈利可持續性。

另外該公司近期終止A股定增，轉而推進H股發行與港股上市，顯示出其吸引國際資本、布局全球市場的雄心。然而，海外市場的準入政策、市場環境、商業合作等因素復雜多變，國際化進程存在諸多不可控因素，可能影響其戰略目標的實現速度和效果。

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