增收不增利：盤點香農芯創的“搬運工”生意經

不能永遠搬磚！

最近幾個月的存儲芯片市場不僅前所未有，甚至可以用“瘋狂”來形容！據多家媒體報道，有存儲行業從業者感嘆：“我在這個行業這么多年，從未見過漲價周期持續如此之久。”

另據外媒報道，三星電子近日已通知主要客戶，將在第四季度上調產品合約價格，其中DRAM漲幅為15%-30%，NAND漲幅為5%-10%。

存儲大漲

企業狂飆

存儲芯片的瘋狂漲價，首當其沖的自然是下游的電腦、手機、電視等各類“用芯大戶”。而10月24日，雷軍在微博上的一句“最近內存漲價實在太多”，更是將存儲芯片推上熱搜。看來，雷總這位“朋友”還能不能繼續交，得看芯片價格還能漲多少！

更“反常識”的是，這一輪芯片漲價潮中，甚至出現了“奧拓貴過奧迪”的怪象——DDR4的價格反而高于DDR5。而這一切，都被歸因于AI技術在全球范圍內的迅速普及！

相關資料顯示，AI大模型的快速發展，帶動了產業鏈對GPU等基礎設施的需求。摩根士丹利日前預測，今年科技巨頭在AI基礎設施上的投入將達到4000億美元。由此催生了對HBM、DDR5等AI用最新存儲芯片的海量需求。

有需求就有供給：由于HBM消耗的晶圓容量是標準DRAM的三倍以上，在利潤驅動下，三星、SK海力士等廠商將大量產能轉向HBM、DDR5等高利潤產品，并主動削減了DDR4、LPDDR4X等中低端產能，導致后者因“物以稀為貴”而價格上漲。

而對終端用戶來說，若現有平臺不支持DDR5，就只能無奈購買“質次價高”的DDR4產品——如果升級至DDR5，則意味著整個系統都得更換，成本可能更為高昂！

今年以來，存儲芯片的狂熱，帶動了產業鏈一眾上市公司的狂飆突進。在這樣“史詩級”的利好面前，即使有一些所謂的利空，在多大程度上會抑制投資者的熱情，真是只有天曉得！

就以存儲行業的熱門公司——“香農芯創”為例，就在今日（10月27日），其股價午后突然拉升，最高漲幅超5%，創下歷史新高，從7月末8月初啟動開始，隨著存儲芯片的一路長紅，其股價已經翻了三倍左右！

就在10月25日，香農芯創發布風險提示，歸根結底，就是三個字：漲！多！了！

具體而言，股票連續三十個交易日內（2025年9月5日至2025年10月24日）收盤價格漲幅偏離值累計超過200%，屬于股票交易嚴重異常波動的情況。截至2025年10月24日，公司收盤價為127.57元/股，累計漲幅為220.29%，同期創業板綜合指數漲幅為8.52%。公司滾動市盈率為185.66倍，顯著高于同行業水平。

看看，這語氣，這用詞，知道的是風險提示，不知道的還以為是“凡學”附體。而公司同時表示，目前主要業務為芯片分銷與產品研發，公司關注到近期市場對于存儲芯片漲價報道，公司及子公司目前生產經營情況正常，主營業務未發生重大變化，基本面未發生重大變化。

實際上，就在一周前，公司剛剛“官宣”了國資大股東的減持計劃！

具體說來，目前的第二大股東，持有公司股份2379.3萬股（占公司總股本比例為5.13%）的股東——無錫高新區新動能產業發展基金（有限合伙）計劃于公告披露之日起15個交易日之后的3個月內通過集中競價方式減持公司股份不超過463.7萬股，占公司總股本的1%，而減持的股份乃通過協議轉讓取得。按照目前的股價，這部分股份價值約5億元左右。

三季度公司前十大股東

圖片來源：東方財富網

但這只是計劃，最終是否實施，實施多少，依然有著不確定性！之后的行情大家也看到了：國資的減持并沒有阻攔股價的上漲。對此公司表示“本次減持股東為國資股東，其內部有投資本金保值的需求，本次減持金額相當于收回大部分本金，更有利于國資股東未來的長期持有”。

要理解公司的這句話，還要從公司賴以起家的業務說起——洗衣機部件。而公司，又是一家大踏步跨界的典范！

我一個做洗衣機的，

怎么做起芯片了？

相關資料顯示，安徽聚隆傳動科技股份有限公司（聚隆科技）成立于1998年，是專業從事洗衣機減速離合器研發生產的國家高新技術企業。

公司于2015年在深交所創業板上市，擁有省認定企業技術中心和工程技術研究中心，獲安徽省科學技術二等獎等多項榮譽。核心技術領域擁有發明專利“洗衣機全自動減速離合器”等核心專利。

一切的轉變，始于2019年：這一年，私募機構基石資本成為控股股東，帶領公司向半導體行業轉型。兩年后的2021年，公司以16億元全資收購電子元器件分銷商聯合創泰，主營業務徹底轉向半導體分銷，并正式更名為“香農芯創”。

據開源證券整理，香農芯創收購來的聯合創泰，獲得了多家全球頂尖半導體原廠的代理授權，其核心代理品牌包括SK海力士、AMD、聯發科、兆易創新，寒武紀等品牌代理資格，積累了覆蓋云服務、5G通信、汽車電子、消費電子、物聯網等多個行業客戶資源，并成功切入阿里巴巴、騰訊、字節跳動等核心云服務客戶，是上游生產商和下游客戶的橋梁。

聯合創泰具備較強的產業資源及客戶資源

圖片來源：開源證券

但從上述描述中可以看出，公司主要業務并不是設計或者生產芯片，只是把代理的芯片賣給下游客戶，說白了，就是一個芯片的“搬運工”，這就決定了公司在產業鏈中的話語權必然非常有限，賺的都是“辛苦錢”同時，承擔的風險不可低估——例如，一旦相關產品價格下行，公司面臨存貨跌價風險！

讓我們從公司10月22日公布的三季報數據中，解讀香農芯創商業模式的“密碼”：

公司2025年第三季度營收實現92.76億元，同比增長6.58%，為單季度收入歷史新高；歸母凈利潤為2.02億元，同比下降3.11%。今年前三季度營收為264億元，同比增長59.90%；歸母凈利潤為3.59億元，同比下降1.36%。

公司三季度“增收不增利”

圖片來源：東方財富網

今年以來內存價格一路上漲，公司三季度反而“增收不增利”，這就進一步印證了公司業務模式的“搬運工”屬性：相關資料顯示，香農芯創主要業務為芯片分銷與產品研發。其中芯片分銷業務占97%以上，產品研發收入不足3%。

更要命的是毛利率，這直接決定公司賺錢的“含金量”。中報顯示，香農芯創整體毛利率跌破3%，僅2.65%，同比近乎腰斬。而三季報雖然回升到3.13%，但也只是一個很低的水平，跟豪威集團（原韋爾股份）等動不動30%的企業相比，更是相差了整整一個數量級！

其實這也很好理解：雖然賣芯片的收入增加了，但采購芯片的成本也增加了，最終導致公司“增收不增利”——這種“二道販子”的模式，不僅盈利微薄，同時還隱藏著明顯的風險——高企的應收賬款就是一例！

據三季度財報，截至今年9月30日，香農芯創的應收賬款規模為37.62億元，占據最新年報歸母凈利潤的比例高達1424.5%。這意味著收回的欠款相當于其一年凈利潤的14倍以上，應收賬款占流動資產比例過高，很難不影響公司資產的整體流動性，同時也增大了公司的財務費用負擔！

看到這里，我們可以把公司的商業模式總結一下：核心是通過擔任國際半導體大廠的授權分銷商，將存儲芯片等關鍵元器件銷售給下游巨頭。這套模式的優勢在于能快速形成巨大營收規模并切入核心客戶生態，但利潤微薄，其盈利高度依賴存儲芯片的價格周期，和公司的庫存管理能力，同時應收賬款高企，經營活動現金流時常承壓。

總是代理別人的產品，自然不是長久之計；近年來，公司在鞏固傳統代理業務的同時，也在探索“貿工技”路線，試圖在自研品牌上有所造詣，以此分食更多的利潤同時，建立自己的“護城河”。用公司自己的話來說，就是“分銷+產品”雙輪驅動！

相關資料顯示，2023年5月26日，公司與大普微等公司共同設立子公司海普存儲，進軍企業級存儲領域。歷經兩年的發展，上半年自有存儲品牌“海普存儲”實現營收3.31億元，同比增長542倍，已取得一些大客戶的訂單，展現出強勁的市場滲透能力。在全面國產替代的背景下，不少投資者因此極其看好：基數低、空間大，未來可期。公司也表示，“海普存儲”已開始放量，未來前景好于預期。

香農芯創2024年推進“分銷+產品”戰略

圖片來源：開源證券

最后再回到前面開頭說的“國資減持”上來：2024年1月公司控股股東之一深圳市領匯基石股權投資基金合伙企業通過協議轉讓，將5.20%股權轉讓給無錫高新區新動能產業發展基金（有限合伙）。新動能基金系國家級高新區無錫高新區的主要國有創投平臺。轉讓總價值為5.87億元。

昔日不到6 億元取得的股權，如今只要減持20%左右，就可以收回絕大部分本金，不得不佩服無錫國資的眼光，也進一步說明國資在充當“耐心資本”中的“壓艙石”角色。

尾聲

公司高營收、低利潤的行業特性本質上是“以規模換生存”。而評判其未來價值的關鍵，則不僅是行業的周期波動，而且還在于它能否利用分銷業務帶來的現金流和客戶渠道，成功孵化出具有核心競爭力的自研產品，從而真正降低對“搬運工”角色的依賴，打開新的增長空間和利潤天花板。至于究竟能否實現，就讓我們拭目以待吧~

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