林平發展擬通過IPO募資12億，擴產沖動如何抵御產能過剩風險？

林平發展本次IPO報告期列示的三項費用率合計不到6%，嚴重偏離同行業上市企業的平均水平，是否存在虛減或少計費用從而虛增利潤，同時，募資投入過剩產能的風險，這些都值得監管部門重視，予以核實把控。

安徽林平循環發展股份有限公司（以下簡稱“林平發展”）是專注于瓦楞紙和箱板紙生產的企業，計劃在上交所主板上市，并于2025年6月25日被受理，7月23日接受監管函問詢，然而，經仔細研究招股書，我們發現以下疑問需予以解答。

圖片來源于：上交所官方網站

利潤是否存在虛增情況？

報告期內（2022年至2025年上半年），林平發展四項費用率占比合計分別為5.47%、5.80%、5.70%和6.14%（如下表所示），除2025年上半年超過6%以外，其余三個完整年度四項費用率之和僅在5.5%左右，低得讓人匪夷所思。

數據來源于：招股說明書

平發展報告期銷售費用率長期在0.3%左右徘徊，我們未能在銷售費用明細中看到銷售傭金，銷售折扣和折讓，銷售提成以及差旅費用。同行業上市企業（包括森林包裝、山鷹國際、景興紙業和榮晟環保）同期平均的銷售費用率分別為0.75%、0.87%、0.85%和0.85%，分別比林平發展高出0.48個百分點、0.55個百分點、0.48個百分點和0.49個百分點，即同行業上市企業同期平均的銷售費用率是林平發展的兩倍還要多，從側面印證林平發展的銷售費用率之低，已經偏離同行業平均值。

林平發展報告期管理費用率分別為0.95%、1.55%、1.38%和1.63%，其中職工薪酬占三分之一，股份支付費用除2022年金額較少之外，其余報告期年度占比為20%左右。但股份支付費用不是常態化的費用。如剔除該項因素影響，林平發展管理費用率更低。

同行業上市企業同期平均的管理費用率分別為2.77%、3.11%、3.11%和3.25%，基本都是林平發展的兩倍，招股書解釋說是同類上市企業子公司眾多，加上林平發展地處皖北農村，故工資較低的原因所致。

這種解釋顯然無法讓人信服，工資只是其中的一部分，除工資，還有折舊、辦公費用、業務招待費、差旅費、中介費用等，林平發展在管理費用中所有明細花銷都相對“節儉”，少花的每一分錢，都形成利潤，為順利IPO增磚添瓦。

林平發展報告期研發費用率分別為3.29%、3.15%、3.37%和3.62%，同行業上市企業同期平均的研發費用率分別為3.65%、3.85%、3.73%和3.77%，林平發展研發費用率雖然表面上看與同行業上市企業平均水平相差不多，但再看其明細構成，研發耗材報告期占比分別為：89.46%、84.95%、83.72%和83.15%，整個報告期研發耗材均在83%以上，如下表所示：

數據來源于：招股說明書

研發耗材包括原材料廢紙和煤炭。我們不清楚林平發展研發費用中為何會發生這么多的耗材，且占比如此之高。這些其實也可以列入成本，但列入成本就會導致毛利率下降。

報告期各期林平發展主營業務毛利率分別為7.68%、9.67%、9.18%和10.03%，同行業可比公司均值分別為6.15%、8.83%、9.18%和 9.31%。

以主營業務收入、毛利率和林平發展相近的森林包裝為例，來看研發費用明細及占比構成，2024年森林包裝研發費用中直接材料發生額為4432萬元，占當年研發費用的比率為53.97%，2023年該項指標占比為59.40%，分別比林平發展該項指標占比少29.75個百分點和25.55個百分點，平均少27.65個百分點。

假設這27.65個百分點應該入成本，則對應2024年該項成本金額為2317萬元，2023年成本為2436萬元，導致林平發展2024年毛利率下降0.93個百分點以及2023年毛利率下降0.87個百分點，這樣的話，經修正后的2024年林平發展主營業務毛利率為8.25%，2023年為8.8%，修正后的毛利率均低于同行業上市企業平均毛利率水平。

所以，林平發展是否在銷售費用的研發耗材中列支了大量的成本支出，從而掩蓋了真實的毛利率水平，值得監管部門重視予以核查。

而作為更應體現研發實力的職工薪酬，報告期金額分別為762萬元、856萬元、953萬元、524萬元（2025年1-6月份），占比分別為8.04%、9.71%、11.38%和11.84%。報告期研發人員人數分別為86人、94人、104人和109人，報告期平均薪酬為8.86萬元/人/年、9.10萬元/人/年、9.17萬元/人/年和9.62萬元/人/年。按最高年薪9.62萬元折算，每月薪酬為8016元。即林平發展研發人員的薪酬水平。

森林包裝2024年研發人員平均工資為12.82萬元/人/年，是林平發展同期研發人員的1.41倍。

招股書顯示，林平發展截至2025年6月底大學及以上學歷的人數僅有40人，占比僅為4.18%。

募集12億投過剩產能？

林平發展報告期收入分別為28.79億元、28.00億元、24.85億元和12.24億元，從完整年度即2022年至2024年數據顯示來看，收入是逐期下降的，其中2024年同比下降11.24%，2023年同比下降2.75%，收入明顯進入下降通道中。

我們再來看林平發展的產能利用率。其中報告期瓦楞紙產能利用率分別為79.16%、86.54%、76.15%和83.39%，箱板紙產能利用率分別為101.51%、88.42%、89.39%和93.47%，即瓦楞紙產能利用率為80%左右，箱板紙為90%左右，產能均未能滿負荷運轉并利用，截至目前，林平發展瓦楞紙產能為年產35萬噸，箱板紙為年產80萬噸。其中一期還有在建30萬度箱板紙生產線項目。

林平發展招股書顯示，擬募集12億元再建120萬噸箱板紙生產線和30萬噸瓦楞紙生產線，如下圖所示：

數據來源于：招股說明書

因此，在募集資金后，林平發展產能基本翻倍，在募集資金之前，產能利用率尚無法完全飽和，現在又募集12億元投建翻倍產能，恐將造成過剩產能，最終拖累利潤。

總之，林平發展本次IPO報告期列示的三項費用率合計不到6%，嚴重偏離同行業上市企業的平均水平，是否存在虛減或少計費用從而虛增利潤，同時，募資投入過剩產能的風險，這些都值得監管部門重視，予以核實把控。

作者 | 李鑫

編輯 | 吳雪

1

2

3

NEWS

NEWS TODAY