林平發(fā)展擬通過IPO募資12億，擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)如何抵御產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)？

林平發(fā)展本次IPO報(bào)告期列示的三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)不到6%，嚴(yán)重偏離同行業(yè)上市企業(yè)的平均水平，是否存在虛減或少計(jì)費(fèi)用從而虛增利潤(rùn)，同時(shí)，募資投入過剩產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)，這些都值得監(jiān)管部門重視，予以核實(shí)把控。

安徽林平循環(huán)發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“林平發(fā)展”）是專注于瓦楞紙和箱板紙生產(chǎn)的企業(yè)，計(jì)劃在上交所主板上市，并于2025年6月25日被受理，7月23日接受監(jiān)管函問詢，然而，經(jīng)仔細(xì)研究招股書，我們發(fā)現(xiàn)以下疑問需予以解答。

圖片來源于：上交所官方網(wǎng)站

利潤(rùn)是否存在虛增情況？

報(bào)告期內(nèi)（2022年至2025年上半年），林平發(fā)展四項(xiàng)費(fèi)用率占比合計(jì)分別為5.47%、5.80%、5.70%和6.14%（如下表所示），除2025年上半年超過6%以外，其余三個(gè)完整年度四項(xiàng)費(fèi)用率之和僅在5.5%左右，低得讓人匪夷所思。

數(shù)據(jù)來源于：招股說明書

平發(fā)展報(bào)告期銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期在0.3%左右徘徊，我們未能在銷售費(fèi)用明細(xì)中看到銷售傭金，銷售折扣和折讓，銷售提成以及差旅費(fèi)用。同行業(yè)上市企業(yè)（包括森林包裝、山鷹國(guó)際、景興紙業(yè)和榮晟環(huán)保）同期平均的銷售費(fèi)用率分別為0.75%、0.87%、0.85%和0.85%，分別比林平發(fā)展高出0.48個(gè)百分點(diǎn)、0.55個(gè)百分點(diǎn)、0.48個(gè)百分點(diǎn)和0.49個(gè)百分點(diǎn)，即同行業(yè)上市企業(yè)同期平均的銷售費(fèi)用率是林平發(fā)展的兩倍還要多，從側(cè)面印證林平發(fā)展的銷售費(fèi)用率之低，已經(jīng)偏離同行業(yè)平均值。

林平發(fā)展報(bào)告期管理費(fèi)用率分別為0.95%、1.55%、1.38%和1.63%，其中職工薪酬占三分之一，股份支付費(fèi)用除2022年金額較少之外，其余報(bào)告期年度占比為20%左右。但股份支付費(fèi)用不是常態(tài)化的費(fèi)用。如剔除該項(xiàng)因素影響，林平發(fā)展管理費(fèi)用率更低。

同行業(yè)上市企業(yè)同期平均的管理費(fèi)用率分別為2.77%、3.11%、3.11%和3.25%，基本都是林平發(fā)展的兩倍，招股書解釋說是同類上市企業(yè)子公司眾多，加上林平發(fā)展地處皖北農(nóng)村，故工資較低的原因所致。

這種解釋顯然無法讓人信服，工資只是其中的一部分，除工資，還有折舊、辦公費(fèi)用、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)、中介費(fèi)用等，林平發(fā)展在管理費(fèi)用中所有明細(xì)花銷都相對(duì)“節(jié)儉”，少花的每一分錢，都形成利潤(rùn)，為順利IPO增磚添瓦。

林平發(fā)展報(bào)告期研發(fā)費(fèi)用率分別為3.29%、3.15%、3.37%和3.62%，同行業(yè)上市企業(yè)同期平均的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.65%、3.85%、3.73%和3.77%，林平發(fā)展研發(fā)費(fèi)用率雖然表面上看與同行業(yè)上市企業(yè)平均水平相差不多，但再看其明細(xì)構(gòu)成，研發(fā)耗材報(bào)告期占比分別為：89.46%、84.95%、83.72%和83.15%，整個(gè)報(bào)告期研發(fā)耗材均在83%以上，如下表所示：

數(shù)據(jù)來源于：招股說明書

研發(fā)耗材包括原材料廢紙和煤炭。我們不清楚林平發(fā)展研發(fā)費(fèi)用中為何會(huì)發(fā)生這么多的耗材，且占比如此之高。這些其實(shí)也可以列入成本，但列入成本就會(huì)導(dǎo)致毛利率下降。

報(bào)告期各期林平發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為7.68%、9.67%、9.18%和10.03%，同行業(yè)可比公司均值分別為6.15%、8.83%、9.18%和 9.31%。

以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、毛利率和林平發(fā)展相近的森林包裝為例，來看研發(fā)費(fèi)用明細(xì)及占比構(gòu)成，2024年森林包裝研發(fā)費(fèi)用中直接材料發(fā)生額為4432萬元，占當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用的比率為53.97%，2023年該項(xiàng)指標(biāo)占比為59.40%，分別比林平發(fā)展該項(xiàng)指標(biāo)占比少29.75個(gè)百分點(diǎn)和25.55個(gè)百分點(diǎn)，平均少27.65個(gè)百分點(diǎn)。

假設(shè)這27.65個(gè)百分點(diǎn)應(yīng)該入成本，則對(duì)應(yīng)2024年該項(xiàng)成本金額為2317萬元，2023年成本為2436萬元，導(dǎo)致林平發(fā)展2024年毛利率下降0.93個(gè)百分點(diǎn)以及2023年毛利率下降0.87個(gè)百分點(diǎn)，這樣的話，經(jīng)修正后的2024年林平發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為8.25%，2023年為8.8%，修正后的毛利率均低于同行業(yè)上市企業(yè)平均毛利率水平。

所以，林平發(fā)展是否在銷售費(fèi)用的研發(fā)耗材中列支了大量的成本支出，從而掩蓋了真實(shí)的毛利率水平，值得監(jiān)管部門重視予以核查。

而作為更應(yīng)體現(xiàn)研發(fā)實(shí)力的職工薪酬，報(bào)告期金額分別為762萬元、856萬元、953萬元、524萬元（2025年1-6月份），占比分別為8.04%、9.71%、11.38%和11.84%。報(bào)告期研發(fā)人員人數(shù)分別為86人、94人、104人和109人，報(bào)告期平均薪酬為8.86萬元/人/年、9.10萬元/人/年、9.17萬元/人/年和9.62萬元/人/年。按最高年薪9.62萬元折算，每月薪酬為8016元。即林平發(fā)展研發(fā)人員的薪酬水平。

森林包裝2024年研發(fā)人員平均工資為12.82萬元/人/年，是林平發(fā)展同期研發(fā)人員的1.41倍。

招股書顯示，林平發(fā)展截至2025年6月底大學(xué)及以上學(xué)歷的人數(shù)僅有40人，占比僅為4.18%。

募集12億投過剩產(chǎn)能？

林平發(fā)展報(bào)告期收入分別為28.79億元、28.00億元、24.85億元和12.24億元，從完整年度即2022年至2024年數(shù)據(jù)顯示來看，收入是逐期下降的，其中2024年同比下降11.24%，2023年同比下降2.75%，收入明顯進(jìn)入下降通道中。

我們?cè)賮砜戳制桨l(fā)展的產(chǎn)能利用率。其中報(bào)告期瓦楞紙產(chǎn)能利用率分別為79.16%、86.54%、76.15%和83.39%，箱板紙產(chǎn)能利用率分別為101.51%、88.42%、89.39%和93.47%，即瓦楞紙產(chǎn)能利用率為80%左右，箱板紙為90%左右，產(chǎn)能均未能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)并利用，截至目前，林平發(fā)展瓦楞紙產(chǎn)能為年產(chǎn)35萬噸，箱板紙為年產(chǎn)80萬噸。其中一期還有在建30萬度箱板紙生產(chǎn)線項(xiàng)目。

林平發(fā)展招股書顯示，擬募集12億元再建120萬噸箱板紙生產(chǎn)線和30萬噸瓦楞紙生產(chǎn)線，如下圖所示：

數(shù)據(jù)來源于：招股說明書

因此，在募集資金后，林平發(fā)展產(chǎn)能基本翻倍，在募集資金之前，產(chǎn)能利用率尚無法完全飽和，現(xiàn)在又募集12億元投建翻倍產(chǎn)能，恐將造成過剩產(chǎn)能，最終拖累利潤(rùn)。

總之，林平發(fā)展本次IPO報(bào)告期列示的三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)不到6%，嚴(yán)重偏離同行業(yè)上市企業(yè)的平均水平，是否存在虛減或少計(jì)費(fèi)用從而虛增利潤(rùn)，同時(shí)，募資投入過剩產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)，這些都值得監(jiān)管部門重視，予以核實(shí)把控。

作者 | 李鑫

編輯 | 吳雪

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