游戲新周期啟幕：完美世界強勢扭虧，驗證行業(yè)高景氣

2025年三季度的A股傳媒板塊，游戲股無疑是頗為亮眼的細分賽道。

在東吳證券的統(tǒng)計中，今年三季度傳媒行業(yè)整體收入同比增長7%、歸母凈利潤增長40%，而游戲子板塊以歸母凈利潤76%的同比增速“跑贏大盤”，成為推動板塊復蘇的核心引擎。

其中，多家上市游戲公司業(yè)績表現(xiàn)頗為搶眼，譬如世紀華通單季營收破百億、三七互娛凈利潤同比增近五成、巨人網(wǎng)絡更是營收翻倍。

除此之外，曾經(jīng)歷業(yè)績陣痛的完美世界，也交出了一份足以回應質疑的答卷：前三季度營收54.17億元，同比增長33%；歸母凈利潤6.66億元，成功扭虧。這預示著公司正從“調整期”邁向“復蘇期”，更折射出其在游戲主業(yè)與影視副業(yè)的雙輪驅動下，正逐步重構增長邏輯。

完美世界：游戲強修，影視超4倍暴增

完美世界本輪業(yè)績反轉，核心在于游戲主業(yè)的強勢修復與影視業(yè)務的超預期增長。

前三季度，公司營收54.17億元中，游戲業(yè)務貢獻44.75億元，占比82.7%，同比增長15.64%，；影視業(yè)務雖規(guī)模較小，但營收同比激增432.9%至9.2億元，成為重要的增量補充，目前該業(yè)務的收入貢獻率已增至約17%。

更關鍵的是利潤端的改善：游戲業(yè)務毛利率從去年的65.78%提升至69.29%，直接推動綜合毛利率穩(wěn)定在較高水平，而歸母凈利潤扭虧為盈，直接受益于降本增效策略的落地。具體而言，這一業(yè)績轉折可從三個維度解析：

首先，多款優(yōu)質新游戲產(chǎn)品矩陣的成功迭代，抵消了部分在營移動游戲生命周期下滑的沖擊。

一方面，經(jīng)典IP的長線運營能力持續(xù)釋放價值。去年底上線的端游《誅仙世界》端游和今年8月公測的《誅仙2》，通過版本迭代與用戶運營在MMORPG賽道的持續(xù)發(fā)力，實現(xiàn)營收、利潤的穩(wěn)定增長，并進一步夯實公司在該領域的基本盤。

另一方面，新游矩陣的全球化布局開始顯效：6月底至7月初其《女神異聞錄：夜幕魅影》已先后登陸日本、歐美及東南亞市場。該產(chǎn)品在iOS暢銷榜表現(xiàn)突出，初步驗證了公司全球化發(fā)行能力，也讓市場看到了其海外收入的增長潛力。

東吳證券點評稱，完美世界作為這款產(chǎn)品的研發(fā)方，通過流水分成模式“增厚業(yè)績”，且長期潛力有待釋放。這種“以新代舊”的產(chǎn)品更替，正是游戲公司抵御單品生命周期風險的典型路徑。

值得期待的是，其重點自研超自然都市開放世界RPG游戲《異環(huán)》也已于6月底、7月初在國內二測、海外首測，產(chǎn)品相比國內首測有明顯優(yōu)化提升。東吳證券認為，本輪測試總體較為順利，預計產(chǎn)品有望于2025Q4開啟三測，持續(xù)關注三測時間、表現(xiàn)，及公測定檔。

據(jù)悉，其《異環(huán)》分別于8月、9月亮相2025德國科隆游戲展與日本東京電玩展，海外玩家反響熱烈。看好《異環(huán)》上線將為公司帶來顯著業(yè)績彈性。

此時，其電競業(yè)務愈發(fā)明顯的主業(yè)補充效應也不容忽視。作為《DOTA2》《CS:GO》在中國大陸的獨家運營商，完美世界通過高頻次、高質量的賽事運營，構建了全球競爭力的賽事體系。從2019年協(xié)助舉辦Ti9到2024年主辦上海Major，再到2025年反恐精英亞洲邀請賽的圓滿落幕，電競賽事已成為公司連接用戶、提升品牌黏性的重要抓手。而2026年國際邀請賽落戶上海的消息，更預示著未來電競業(yè)務的增長空間將持續(xù)打開，也為完美世界游戲主業(yè)的長期運營收益增添了不少“確定性”。

很顯然，完美世界游戲主業(yè)強勢反彈的背后是“經(jīng)典 IP 迭代 + 新品類拓展 + 電競賦能” 的組合拳支撐。其中，高頻高質的電競賽事既能直接帶動游戲流水增長，更能強化IP影響力，形成“賽事-產(chǎn)品-用戶”的正向循環(huán)，為其長期發(fā)展筑基。

至于“第二曲線”——影視業(yè)務雖非核心，但“提質減量+短劇布局”的策略已初見成效。前三季度，影視業(yè)務收入暴增、實現(xiàn)歸母凈利潤0.3億元，主要得益于《千朵桃花一世開》《只此江湖夢》等精品劇集的播出與集中確認。

公司通過聚焦精品內容、減少低效項目，逐步扭轉了此前影視業(yè)務的虧損局面；同時，發(fā)力確定性更強的短劇賽道，也為內容變現(xiàn)開辟了新路徑。后續(xù)其還有《夜色正濃》《云襄傳之將進酒》等儲備劇集進入排播期。東吳證券表示，短劇賽道憑借制作周期短、變現(xiàn)效率高的特點，已成為影視行業(yè)的新風口，完美世界的多元化布局有望進一步打開業(yè)務增長空間，與精品長劇形成互補，其影視業(yè)務的盈利穩(wěn)定性有望進一步提升。

總體上，完美世界的收入、利潤表現(xiàn)符合市場預期，調整期的陣痛已基本消化。尤其是第三單季度其營收同比增長31.45%至17.26億元，歸母凈利潤從上年同期凈虧損2.12億元扭正至1.62億元，扣非歸母凈利潤1.65億元。

機構看漲+業(yè)績兌現(xiàn)，游戲板塊可再上行

站在行業(yè)的視角，完美世界的增長與扭虧并非孤立事件，而是2025年游戲行業(yè)高景氣回歸的縮影。

據(jù)東吳證券統(tǒng)計，2025年Q3，A股游戲板塊歸母凈利潤同比增長76%，遠超傳媒板塊40%的整體增速，成為板塊增長的絕對引擎；企業(yè)業(yè)績層面，三七互娛Q3凈利潤同比增長49.24%；同期巨人網(wǎng)絡營收同比大增115.63%、歸母凈利潤同比增長81.19%。

這背后，既有爆款新游的催化，也與行業(yè)長期積累的“全能力儲備”密不可分。

其一，爆款邏輯依然是行業(yè)增長的核心動力。無論是三七互娛的《凡人修仙傳：人界篇》、巨人的《原始征途》，還是完美世界的《女神異聞錄：夜幕魅影》，新游上線后的流水爆發(fā)直接拉動了業(yè)績增長。

就整個游戲市場的前景，華源證券認為，財報交易博弈結束，產(chǎn)品趨勢基本驗證，財報兌現(xiàn)度其實較高：首先，大單品+新管線游戲值得進一步交易。大DAU產(chǎn)品包括《王者榮耀》《三角洲行動》《超自然行動組》等繼續(xù)通過高頻內容更新迭代有望強化賽道優(yōu)勢，增強流水穩(wěn)健性；其次，基于新產(chǎn)品周期陸續(xù)開啟，部分公司可能存在投資機會。

其二，出海與全平臺能力成為競爭壁壘。完美世界的成長軌跡，恰是中國游戲“走出去”的縮影：從《完美世界國際版》的早期試水，到《誅仙》手游、《幻塔》等產(chǎn)品的全球化發(fā)行，公司已構建起覆蓋端游、手游、主機及云游戲的全平臺研發(fā)與發(fā)行能力。尤其是其依托蒸汽平臺與Valve的合作，為中國開發(fā)者提供出海通道，這種“平臺化”思維可能帶來長期壁壘。而同期，世紀華通、神州泰岳等公司也在通過投資海外工作室、設立本地化團隊等方式加碼出海，行業(yè)“全球化”趨勢愈發(fā)顯著。

其三，AI與技術革新打開長期想象空間。當前游戲板塊的催化已從“產(chǎn)品周期”延伸至“技術變革”。AI在游戲開發(fā)（如場景生成、NPC交互）中的應用，可能推動“陪伴+游戲化”新范式，頭部公司有望通過技術降本、為用戶創(chuàng)造差異化體驗在未來的競爭中贏得更多先機。

華源證券建議重視頭部游戲公司在AI+陪伴+游戲化范式探索上的示范效應，相關產(chǎn)品表現(xiàn)如果超預期有望推動相關上市公司的價值重估。

事實上，A股游戲公司總體偏穩(wěn)健的流水增長形勢，也進一步強化了行業(yè)增長的可預見性。

截至2025Q3末，A股游戲公司合同負債合計76.5億元，同比增長7.8億元，環(huán)比增長2.9億元。東吳證券表示行業(yè)業(yè)績超預期，看好2025年買量市場競爭趨緩，新游周期延續(xù)驅動業(yè)績增長，同時期待AI催化提振板塊估值。

回到完美世界本身，其復蘇邏輯已清晰可見：短期看，新游流水釋放與老游運營優(yōu)化支撐業(yè)績修復；中期看，電競賽事與影視短劇的協(xié)同效應提升盈利質量；長期看，全平臺研發(fā)能力與AI技術儲備則為穿越周期奠定基礎。

值得提示的是，完美世界其實頗受機構投資者關注。據(jù)統(tǒng)計，近六個月累計共17家機構發(fā)布了完美世界的研究報告，預測2025年最高目標價為24.00元，平均為19.72元；預測2025年凈利潤最高為10.12億元，均值為8.02億元，而去年該公司凈利潤為-12.88億元，顯示市場對完美世界業(yè)績向好的一致性較高預期。