賽力斯為何突然大跌？

2025年11月5日，賽力斯汽車以“國內(nèi)首家A+H豪華新能源車企”的身份登陸香港股市，募資140億港元，成為今年全球車企在港股的最大IPO。

然而上市首日即遭遇“開門黑”。

股價低開低走，一度大跌近10%，市值蒸發(fā)超200億港元。

盡管承銷商動用“綠鞋資金”護盤，勉強守住發(fā)行價，但次日股價繼續(xù)下跌，正式跌破發(fā)行價。

A股市場同樣受到拖累，兩天累計市值縮水約67億元。

盡管港股發(fā)行價較A股折價逾22%，但機構(gòu)投資者仍不看好。原計劃發(fā)售的股票僅賣出一半多，顯示大資金態(tài)度謹慎。

與之形成鮮明對比的是，散戶認購火爆，超購133倍，凍結(jié)資金超1700億港元。但市場認為這更多是短線炒作，難以持續(xù)支撐股價。

1. 賽力斯的錨錯了

賽力斯的“開門黑”，是“市場有效性理論”在港股這個成熟機構(gòu)市場中的一次體現(xiàn)。其核心矛盾在于：公司基于過去“故事”的估值預期，與機構(gòu)投資者基于未來“風險折現(xiàn)”的估值模型之間，發(fā)生了不可調(diào)和的沖突。

要知道，IPO的發(fā)行價不是隨意定的，它需要一個“錨”來獲得市場的認可。

任何公司上市，都需要為它的股票定一個價格，這個價格不能是空中樓閣，它必須找到一個能讓市場信服的“錨點”。

對于像賽力斯這樣已經(jīng)在A股上市的公司，最直接、最看似合理的錨點，就是它在A股的實時股價。邏輯很簡單：我們在A股已經(jīng)有一個被市場交易出來的價格了，港股發(fā)行價就以此為基準，給予一個“友情折扣”，這難道不是給港股投資者的讓利嗎？

然誤區(qū)恰恰就隱藏在這里。

賽力斯的承銷商給出了相較于A股收盤價22.7%的折扣，這個幅度看似已遠超同行，但他們錯誤地判斷了市場的評判邏輯。專業(yè)的機構(gòu)投資者，尤其是港股市場上那些久經(jīng)沙場的國際基金，他們根本不在乎“你比A股便宜了多少”，他們只關心一個問題：“你比你的內(nèi)在價值貴了多少？”

這里的“內(nèi)在價值”，是一個基于公司未來所有現(xiàn)金流折現(xiàn)、盈利能力、增長潛力和風險評估的計算結(jié)果。

問題在于，賽力斯A股的股價本身，可能就是一個在流動性、散戶熱情和“華為概念”多重加持下被吹起的泡沫。

用一個可能存在泡沫的價格作為基準，再打一個折扣，得到的依然可能是一個遠高于內(nèi)在價值的虛高價格。這就如同在一件本就標價過高的奢侈品原價上打七折，精明買家會計算的是它的材料、工藝和品牌溢價是否真的值這個折后價，而不是為“占了三折便宜”而沾沾自喜。

相比之下，寧德時代當年港股發(fā)行折扣雖小，但其全球龍頭地位和堅如磐石的業(yè)績，讓市場普遍認可其A股價格是堅實可靠的，其本身就是內(nèi)在價值的最佳體現(xiàn)，因此無需大幅折讓也能獲得追捧。

賽力斯的“折扣錨定”，從一開始就選錯了參照系，導致其發(fā)行價在機構(gòu)眼中，從“讓利”變成了“虛高”的明確信號。

當IPO的定價之錨已經(jīng)偏離，市場的自然反應便會引出一個金融現(xiàn)象——“贏家詛咒”。

這是一個在IPO研究中非常經(jīng)典的現(xiàn)象——在信息不對稱的情況下，只有那些對股票價值最不樂觀（或者說最不了解風險）的投資者才會踴躍認購，而更懂行的機構(gòu)會選擇回避。賽力斯此次國際配售部分僅售出56%，就是“贏家詛咒”的典型癥狀。聰明的機構(gòu)用腳投票，表明他們認為在這個價格上，風險遠大于收益。而散戶133倍的火爆認購，更多是受A股“神話”和營銷情緒的驅(qū)動，這種資金來得快，去得也快，無法提供穩(wěn)定的價格支撐。

當最懂行的機構(gòu)紛紛退場，而主要由情緒驅(qū)動的散戶成為認購主力時，市場就已經(jīng)悄然埋下了上市后價格無人托底的隱患。

所以，賽力斯開盤即跌破發(fā)行價，盤中一度深跌，反而變得正常了。

一個基于可能存有泡沫的A股股價而定的“折扣錨”，從一開始就無法通過機構(gòu)投資者苛刻的估值審視；隨之而來的“贏家詛咒”效應，則讓最理性的資金集體退場，將定價權(quán)交給了情緒驅(qū)動的短期熱錢。這兩個因素的疊加，共同構(gòu)成了一場完美風暴的前奏，其最終的結(jié)果，便是您在K線圖上看到的那根令人扼腕的陰線。

2. 估值邏輯崩塌

如果說IPO定價的失誤是賽力斯首日遇冷的導火索，那么其估值邏輯的徹底崩塌，才是引發(fā)后續(xù)連環(huán)下跌的深層因素。

資本市場對一家公司的估值，并非一成不變的。它會隨著公司生命周期的演進，發(fā)生根本性的、有時甚至是殘酷的“模式轉(zhuǎn)換”。

對于賽力斯而言，它正經(jīng)歷著從“故事驅(qū)動”的夢幻估值，跌落到“基本面驅(qū)動”的冰冷現(xiàn)實這一痛苦過程。

在公司的初創(chuàng)與概念爆發(fā)期，市場奉行的是“故事驅(qū)動”估值法。

這個階段，投資者是夢想的買單者。他們不看當下的盈利，甚至寬容巨額的虧損，他們看重的是公司所講述的關于未來的宏大敘事：顛覆性的技術(shù)、廣闊的市場份額、獨特的生態(tài)位。

核心投資邏輯是“信則靈”——只要市場相信這個故事有實現(xiàn)的可能，就愿意為這份“可能性”支付驚人的溢價。賽力斯與華為合作的蜜月期，正是這一估值模式的最大受益者。

“華為唯一親兒子”這個標簽，是一個無比性感的資本故事，它意味著頂級的技術(shù)賦能、強大的品牌背書和無限的想象空間。

在那個階段，市場愿意暫時忽略賽力斯自身的羸弱，將它與華為捆綁，視為一個即將改變行業(yè)格局的顛覆性力量，并給予了它堪比科技巨頭的估值水平。

然而，夢總是要醒的。

當一家公司的營收規(guī)模突破千億，當它的產(chǎn)品已經(jīng)大規(guī)模推向市場，當它的合作模式不再具備稀缺性時，資本市場的耐心就會耗盡，估值模式便會發(fā)生切換。

這時，“故事驅(qū)動”的魔法會瞬間失效，取而代之的是“基本面驅(qū)動”的理性判斷。

市場會直接向公司索要一樣東西：實實在在的業(yè)績。

估值核心從飄渺的“想象空間”轉(zhuǎn)向了堅實的硬指標：市盈率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)、凈資產(chǎn)收益率……投資者此刻變成了嚴厲的會計師，他們的問題是：“你過去承諾的星辰大海，現(xiàn)在究竟兌現(xiàn)了多少？

而賽力斯最大的困境，恰恰在于它卡在了這兩個階段的斷層之中。

它的營收體量已經(jīng)進入了需要接受“基本面驅(qū)動”審判的成熟期，但它的業(yè)績表現(xiàn)，卻依然停留在需要“故事驅(qū)動”來遮羞的初級階段。

這種身份認同的錯位，導致了其估值體系的全面崩潰。

首先是“增速失速”：2025年前三季度營收同比僅增長3.7%。對于一個仍被寄予厚望的新勢力車企而言，這個數(shù)字是致命的。

它不是一個高增長周期中的正常回調(diào)，而是一個明確無誤的見頂信號，這公司的產(chǎn)品或許已經(jīng)觸及了當前模式下的市場天花板，爆發(fā)式增長的故事已經(jīng)講不下去了。

其次，是“盈利質(zhì)量存疑”。第三季度凈利潤同比下降1.7%，這個細微的負號，在機構(gòu)投資者眼中不啻于一記響亮的警報。

在理應通過規(guī)模效應降低成本、提升利潤率的成長階段，利潤反而出現(xiàn)下滑，這會不會暗示了公司在成本控制、供應鏈管理或者產(chǎn)品毛利率上出現(xiàn)了棘手的問題？

當“增收不增利”甚至“利潤倒退”的現(xiàn)象出現(xiàn)時，它與“完成全年目標難度極大”的表述相互印證，徹底動搖了投資者對于公司管理層執(zhí)行力和商業(yè)模式盈利能力的信心。

最后，是市盈率比較的問題。

按發(fā)行價計算，賽力斯2025年的預測市盈率高達26.5倍。這個數(shù)字，在橫向?qū)Ρ戎酗@得無比孤立和突兀。它遠高于港股傳統(tǒng)車企13.6倍的平均水平，這尚且可以用“新舊勢力”之別來解釋；但它甚至顯著高于已經(jīng)建立起全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、品牌力強大的行業(yè)巨頭比亞迪的20.8倍，也高于已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利、以技術(shù)自研著稱的理想汽車。

此刻，每一位理性的機構(gòu)投資者都在進行一個簡單的靈魂拷問：我為什么不選擇去買一個增速更穩(wěn)健、技術(shù)護城河更深、盈利確定性更高的比亞迪或理想，而要付出更高的溢價，去賭一個增速放緩、盈利見頂、核心技術(shù)命脈掌握在別人手中的賽力斯呢？

這個拷問，沒有答案。

因為在高階的金融估值模型中，一家公司的價值，是其未來所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。當賽力斯的增長故事出現(xiàn)裂痕，盈利能力的可持續(xù)性被打上問號，那么它未來所能產(chǎn)生的“現(xiàn)金流”預期就會被大幅下調(diào)。同時，由于其過度依賴華為的合作模式帶來了巨大的不確定性（即風險增高），折現(xiàn)率也要相應提高。一降一升之間，其理論上的“內(nèi)在價值”便如斷崖式下跌。

港股市場上的機構(gòu)投資者，正是用這套嚴謹而冷酷的模型，完成了對賽力斯的重新定價。

3. 過度依賴合作方

從企業(yè)戰(zhàn)略角度看，賽力斯的問題完美印證了經(jīng)濟學中的“科斯定理”思想——企業(yè)的邊界由其內(nèi)部交易成本與外部交易成本的對比決定。

科斯定理的精髓在于，它定義了“企業(yè)的邊界”。

一個公司，什么事應該自己做，什么事應該從外部市場購買，這個決策的準繩，在于比較“內(nèi)部交易成本”和“外部交易成本”。

簡單來說，如果一項活動在公司內(nèi)部完成的成本，低于在市場上與別人談判、簽約、監(jiān)督執(zhí)行的成本，那么這家公司就應該將這項活動“內(nèi)部化”，變成自己的核心能力。

反之，則可以外包。

賽力斯與華為的合作模式也雷同。

初期，這條路徑無疑是成功的，甚至是教科書級別的。

對于賽力斯而言，自主研發(fā)智能座艙、智能駕駛技術(shù)，并構(gòu)建一個強大的品牌，需要投入天文數(shù)字的資金和漫長的研發(fā)時間，其“內(nèi)部交易成本”高不可攀。而通過與華為合作，它瞬間獲得了頂尖的技術(shù)解決方案、金光閃閃的品牌背書和成熟的銷售網(wǎng)絡，這極大地“降低了外部交易成本”。

這是一條通往市場的捷徑，讓賽力斯得以在短時間內(nèi)推出有競爭力的產(chǎn)品，享受了令人艷羨的早期紅利。

但這條捷徑走得太久，逐漸模糊了企業(yè)自身的邊界。

賽力斯將最核心的“靈魂”——智能技術(shù)、品牌形象、用戶觸點，都寄托在了華為身上。

根據(jù)科斯定理的長期邏輯，當這種“長期依賴外部合作”的成本開始顯現(xiàn)并持續(xù)攀升時，企業(yè)就必須重新審視自己的邊界。

這些成本是什么？是議價權(quán)的喪失，是利潤的大幅分成，是潛在的技術(shù)斷供風險，更是自身肌肉萎縮、喪失獨立行走能力的戰(zhàn)略危機。當這些不斷累積的外部成本，最終超過了咬牙自主研發(fā)所需的內(nèi)部成本時，企業(yè)就陷入了“依賴陷阱”。

顯然，賽力斯至今仍未成功跨越這個陷阱，它依然處于深度依賴階段。

這種依賴的惡果，在資本市場層面被加倍放大。

一開始，賽力斯是“華為唯一親兒子”，這種獨特性本身，就是資本市場愿意支付高溢價的核心理由。

然而，當華為的智選車模式開花結(jié)果，奇瑞、江淮等紛紛入局，“華為系”從精心打造的“獨家專賣店”，變成了琳瑯滿目的“品牌百貨”。

賽力斯從眾星捧月的“嫡子”，淪為了眾多“諸侯”之一。

問界系列在華為內(nèi)部銷售排名的下滑，就是這一地位變遷最無情、最直觀的證據(jù)。

當獨特性不復存在，依附于其上的估值光環(huán)自然隨之黯淡。

更重要的是，資本市場對于“自主”與“依賴”這兩種模式，給予了天差地別的估值系數(shù)。

我們環(huán)視港股市場上的其他新能源車企，無論是理想汽車在增程路徑和產(chǎn)品定義上的深耕，小鵬在智能駕駛上的持續(xù)迭代，還是比亞迪從電池到電控再到整車的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，它們都向投資者清晰地證明了一點：擁有獨立的、完整的、可閉環(huán)的研發(fā)體系和核心技術(shù)。

這種“確定性”，是機構(gòu)資金的壓艙石。

它們意味著，無論外部合作環(huán)境如何變化，這家公司都能依靠自身的內(nèi)生力量活下去，并且發(fā)展下去。

反觀賽力斯，其商業(yè)模式的“確定性”始終被打上一個巨大的問號。

尤其對于大型的機構(gòu)投資者而言，更為擔憂。

如果未來華為調(diào)整合作策略怎么辦？如果利潤分成比例變得更加苛刻怎么辦？如果賽力斯始終無法培育出屬于自己的技術(shù)識別度怎么辦？

這些不確定性，在估值模型中被轉(zhuǎn)化為更高的“風險折價”。

也就是說，對于賽力斯未來可能創(chuàng)造的每一塊錢利潤，投資者都認為它風險更高，因此只愿意用更低的價格來購買。

這就解釋了為何在同樣的盈利水平下，市場給予賽力斯的市盈率，遠低于那些展現(xiàn)了更強自主性的競爭對手。

4. 綠鞋機制觸發(fā)

而這時，賽力斯上市首日股價低開、一度暴跌近10%的原由，大致上就清楚了。

作為穩(wěn)市商的中金公司便按照規(guī)則開始入場，動用“綠鞋資金”買入股票，試圖把股價拉回到發(fā)行價上方。

好消息嗎？或許是的。

但對于更多投資者而言，恰好要提起心肝觀察了。

“綠鞋機制”不是看好公司價值的證明，而是事先設定好的程序，本質(zhì)上是給發(fā)行人的一個“保險”，允許承銷商在股價破發(fā)時買入以穩(wěn)定價格。

它的啟動本來就說明了，如果沒有外力干預，這只股票連最基本的發(fā)行價都守不住。

中金公司買入223.69萬股，是履行其作為穩(wěn)市商的責任，但這部分買入是被動的、有計劃的，而非基于價值判斷的主動投資。

這種人為支撐只能維持一時，一旦護盤資金用完，股價終將回歸它應有的水平。第二天賽力斯股價繼續(xù)下跌、正式破發(fā)，就是最好的證明。

港股市場，是一個“不見兔子不撒鷹”的理性市場。它不再為單純的“中國故事”或“生態(tài)概念”支付過高溢價。當企業(yè)從“講故事”階段邁向“交成績單”階段時，任何增速的放緩、盈利的波動、模式的瑕疵，都會被這個高度有效的市場無情放大和定價。

對于賽力斯而言，短期穩(wěn)住股價的唯一方法是交出遠超市場預期的第四季度業(yè)績，但這難度極大。

長期來看，我認為它的出路不外乎幾個方向：

第一，重塑估值邏輯：向市場清晰地展示其去華為化（或至少是降低依賴度）的自主核心技術(shù)路線圖和時間表。

第二，證明盈利質(zhì)量：不僅要恢復利潤增長，更要展示出不依賴短期補貼和營銷、源自產(chǎn)品本身強大競爭力的毛利率提升。

第三，開拓第二增長曲線：擺脫對問界系列的絕對依賴，證明其平臺化能力和孵化新爆款車型的實力。

捷徑可以讓你快速起飛，但若要持續(xù)翱翔，你必須擁有屬于自己的、強健的翅膀。

資本市場是殘忍的，它最終信仰的，是那些將命運牢牢掌握在自己手中的企業(yè)。

對于賽力斯而言，重塑市場信心的唯一途徑，便是向世界證明，它有能力、也有決心，將自己的企業(yè)邊界，擴張到能夠支撐其獨立價值的核心地帶。

否則，這次上市首日的“開門黑”，可能只是其資本市場價值回歸之路的起點。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯/出品 | 東針商略（未經(jīng)允許，禁止轉(zhuǎn)載）