“輸血式”催肥+補貼盈利，嵐圖未來潛力幾分？

文/秦楠

來源/萬點研究

資本市場從來不缺故事，但嵐圖汽車的上市戲法，卻演繹出了一場母公司主動“禪讓”的罕見劇情。

最近，港股IPO市場即將迎來一位分量十足的選手——嵐圖汽車，而它此次沖刺資本市場的姿勢頗為特別，選擇了“介紹上市”這一路徑。

作為控股股東的東風集團，此番盡顯“大家長”的全力托舉姿態(tài)，不惜傾注集團資源保駕護航，以近乎“傾囊相助”的支持推動這個子品牌上市，背后藏著東風集團“騰籠換鳥”的深層戰(zhàn)略。

那就是東風集團推出嵐圖上市，為集團注入新能源賽道的鮮活基因，這樣既能優(yōu)化自身估值體系，更能向資本市場講好一場“傳統(tǒng)巨頭向新能化轉(zhuǎn)型”的全新敘事。

倘若此次上市順利落地，嵐圖不僅將躋身蔚來、小鵬、理想、零跑之后，成為第五位叩開港股大門的新勢力“玩家”，更將刷新行業(yè)紀錄，成為國內(nèi)首家?guī)е煽儐蔚顷戀Y本市場的新能源新勢力。

但問題是，在新能源汽車加速內(nèi)卷的當下，這些算盤會這樣容易實現(xiàn)嗎？

業(yè)績增長“依賴”外部輸血

首先，嵐圖第一個問題就是業(yè)績增長嚴重依賴輸血。

含著東風集團“金湯勺”出生的嵐圖汽車，雖以銷量與營收的高速增長構(gòu)筑起亮眼業(yè)績表象，但其增長內(nèi)核實則深度綁定“外部輸血”，自主造血能力的缺失暴露無遺。

嵐圖汽車雖在2025年前7個月實現(xiàn)凈利潤4.34億元，并以21.3%的毛利率位列行業(yè)第二，但其業(yè)績高增長的背后深刻依賴“外部輸血”，同期嵐圖確認的政府補助高達6.42億元，占凈利潤比例達147.9%，這意味著剔除補貼后，其主營業(yè)務實際虧損約2.08億元，盈利質(zhì)量存在明顯水分。

這種依賴補貼的盈利模式具有不可持續(xù)性。

隨著新能源汽車行業(yè)從“政策驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“市場驅(qū)動”，補貼政策逐步退坡將是必然趨勢，嵐圖若不能建立內(nèi)生盈利能力，當前賬面盈利的脆弱性將暴露無遺。

更嚴峻的是，摩根士丹利分析指出，若進一步剔除資本化費用及稅務調(diào)整等因素，嵐圖同期的實際凈虧損可能高達約20億元，凸顯其核心盈利能力的缺失。

除補貼外，嵐圖對母公司東風集團的關(guān)聯(lián)交易依賴構(gòu)成另一重“輸血”通道。2022年至2025年前7個月，嵐圖向東風集團銷售整車及零部件的金額從5.5億元激增至30.6億元，2025年前7個月關(guān)聯(lián)交易收入占比已達約20%。

此外，現(xiàn)金流狀況和資本結(jié)構(gòu)也存在隱憂。公司流動負債凈額達12.37億元，資產(chǎn)負債率高達67.2%。盡管在2025年7月通過股東增資10億元使資本結(jié)構(gòu)得到短暫改善，但這種改善更多依賴外部“輸血”而非自身經(jīng)營產(chǎn)生的內(nèi)生現(xiàn)金流。

另一方面，2022年至2024年，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負，2024年流出達26.74億元，主要源于產(chǎn)能擴張所需的大量資本開支，這對資金鏈是不小的考驗。同時，其前五大客戶銷售收入占比從2022年的9.1%攀升至2025年前7個月的26.2%，其中最大客戶占比達12.9%，這些客戶主要為東風系關(guān)聯(lián)方。

這不僅引發(fā)市場對其業(yè)務獨立性和定價公允性的質(zhì)疑，更意味著嵐圖的營收增長并非完全源自市場化競爭力。一旦東風集團調(diào)整采購策略或關(guān)聯(lián)交易比例受到監(jiān)管限制，嵐圖的營收基石將面臨松動風險。

盡管2025年7月獲得東風資產(chǎn)管理的10億元增資，但這種通過股東注資改善負債結(jié)構(gòu)的方式，再次凸顯其自身“造血”能力的不足。

嵐圖汽車的業(yè)績增長建立在補貼和關(guān)聯(lián)交易雙重“輸血”之上，其盈利的“含金量”不足，主營業(yè)務尚未形成可持續(xù)的市場化盈利能力。

過度依賴“夢想家”

嵐圖汽車近年來雖展現(xiàn)出高速增長態(tài)勢，但其“一條腿走路”的產(chǎn)品劣勢越來越明顯。這家被視為轉(zhuǎn)型標桿的企業(yè)，其成功很大程度上得 益于早期精準切入新能源MPV這一藍海市場。

當傳統(tǒng)燃油MPV巨頭轉(zhuǎn)型緩慢、新勢力尚未大規(guī)模布局時，嵐圖夢想家憑借“電動化+智能化”的組合拳快速搶占市場，與騰勢D9共同塑造了中高端新能源MPV雙強爭霸的格局。

然而，這種依賴單一爆款的增長模式正顯現(xiàn)出越來越大的風險敞口。從銷量結(jié)構(gòu)看，嵐圖的產(chǎn)品失衡問題極為突出，2022年嵐圖FREE尚是品牌主力，但到2025年前7個月，夢想家單一車型銷量占比已飆升至64.92%，而轎車產(chǎn)品追光系列同期銷量僅約7000輛，形成“一枝獨秀、三足乏力”的畸形格局。

這種過度依賴MPV車型的隱患首先體現(xiàn)在市場空間的局限性上。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2025年上半年MPV市場累計銷量僅占乘用車總銷量的4.6%，這意味著嵐圖夢想家即便長期保持細分市場領(lǐng)先地位，其增長天花板也清晰可見。

更嚴峻的是，隨著競爭對手紛紛入場，MPV市場的競爭正日趨白熱化。

老牌強者別克GL8加速新能源轉(zhuǎn)型，新勢力陣營中理想MEGA、小鵬X9等產(chǎn)品持續(xù)蠶食市場份額，導致嵐圖夢想家面臨的競爭壓力呈幾何級數(shù)增長。與此同時，嵐圖其他車型的表現(xiàn)卻難以撐起第二增長曲線。

被寄予厚望的嵐圖知音，在經(jīng)歷上市初期的高光后銷量迅速滑落，2025年7月單月銷量僅485輛；嵐圖FREE+雖一度躋身細分市場前三，但月銷5000輛左右的成績與內(nèi)部設(shè)定的“月銷2萬+”目標相去甚遠。

這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的脆弱性，使得嵐圖的整體業(yè)績與一款MPV車型的命運深度綁定，一旦夢想家出現(xiàn)任何市場波動，都將直接沖擊公司基本盤。

為破解這一困境，嵐圖正加速產(chǎn)品矩陣擴張，計劃每年推出1-3款新車型，并推出全尺寸旗艦SUV嵐圖泰山，集成全域800V平臺和5C超充等前沿技術(shù)。

但問題在于，新能源汽車市場的競爭已從單一產(chǎn)品比拼升級為綜合生態(tài)競爭，嵐圖能否在鞏固MPV優(yōu)勢的同時，在更主流的SUV和轎車市場構(gòu)建差異化競爭力，仍需時間檢驗。

特別是在智能化領(lǐng)域，盡管嵐圖通過搭載華為乾崑ADS系統(tǒng)快速補齊短板，但隨著華為與更多車企展開合作，嵐圖面臨的同質(zhì)化競爭壓力加劇，如何避免陷入“技術(shù)依賴”而喪失品牌獨特性，成為其必須面對的長期課題。

對嵐圖而言，打破“夢想家依賴癥”不僅關(guān)乎短期業(yè)績波動，更決定著這家新能源品牌能否在行業(yè)淘汰賽中構(gòu)建可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

且看“路遙知馬力”

當下的新能源汽車行業(yè)競爭，已經(jīng)到了從“規(guī)模比拼”轉(zhuǎn)向“技術(shù)攻堅”的關(guān)鍵期，研發(fā)投入強度直接決定企業(yè)的長期競爭力，直接決定了公司后續(xù)發(fā)展的后勁有多大。而嵐圖汽車的研發(fā)投入表現(xiàn)卻暗藏隱憂，甚至與行業(yè)發(fā)展趨勢背道而馳。

招股書顯示，其研發(fā)投入占營收比重從2022年的22.2%大幅下滑至2025年前7個月的7.6%，不僅遠低于行業(yè)平均水平，更與理想汽車“三年百億級研發(fā)”的投入強度形成懸殊差距。

與研發(fā)投入疲軟形成鮮明對比的，是嵐圖對營銷的重度傾斜。2025年前7個月，其銷售費用率接近20%，是同期研發(fā)費用率的2.6倍；2022年至2024年銷售費用更是從18.41億元飆升至37.51億元，三年近乎翻倍。

這種“重營銷、輕研發(fā)”的資源分配模式，雖能通過短期流量投放助推銷量，卻嚴重擠壓了核心技術(shù)研發(fā)的資源空間，削弱了企業(yè)的內(nèi)生增長動力。

研發(fā)投入不足直接導致嵐圖陷入“外部依賴”的技術(shù)困境。為快速補齊智能化短板，嵐圖與華為深度綁定，全系車型搭載華為乾崑智駕系統(tǒng)與鴻蒙座艙，雖短期內(nèi)實現(xiàn)了產(chǎn)品智能化體驗的提升，但也喪失了自主研發(fā)體系構(gòu)建的契機。

最直接的佐證是，未搭載華為方案的追光車型，2025年前7個月僅售1768輛，占總銷量比重低至2.65%，遠不及搭載華為方案的夢想家等車型，暴露出自研技術(shù)品牌標簽缺失、差異化競爭力薄弱的問題。

研發(fā)團隊與專利數(shù)據(jù)進一步印證了嵐圖的研發(fā)短板。截至2025年7月，其研發(fā)團隊僅2611人，規(guī)模不足小鵬汽車的三分之一；累計專利1200項中，核心發(fā)明專利占比僅35%，低于行業(yè)50%的平均水平，自主研發(fā)基礎(chǔ)的薄弱可見一斑。

嵐圖的困境正是傳統(tǒng)車企新能源轉(zhuǎn)型的縮影，在短期業(yè)績壓力下，容易陷入“重營銷換銷量”的短視陷阱，忽視研發(fā)投入的長期價值。如今行業(yè)已進入“價值競賽”階段，缺乏核心技術(shù)護城河的企業(yè)終將面臨增長瓶頸。

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