可孚醫療A+H：價值被重估，背背佳或再次曇花一現？

近些年，社交平臺掀起有關背背佳的“文藝復興”，不同的是矯姿帶的宣傳點從“駝背矯正”變為“體態美學”，消費受眾也從彎腰駝背的小學生，變為脖子前傾的打工人。

作為背背佳翻紅的背后推手，在A股上市不足4年的家用醫療器械龍頭可孚醫療（301087.SZ）近期向港交所遞交主板上市申請，沖刺“A+H”兩地上市，聯席保薦人為華泰國際、法國巴黎證券。

A股上市即破發，防疫帶來短暫輝煌

回看可孚醫療在A股市場的表現，上市即巔峰。

2021年10月，可孚醫療以93.09元/股公開發行4000萬股，發行市盈率37.15倍，被投資者視作年度黑馬選手，引來超1400萬網上申購。根據A股招股書計劃，可孚醫療擬募集資金10.07億元，最終實際募資高達37.24億元。

然而，可孚醫療在二級市場的表現卻差強人意，上市首日遭遇破發，雖次日股價小幅上漲至62元左右的歷史高位，但此后四年間整體下探，如今股價已不足發行價一半，肉簽變身割肉機。

截至2025年11月7日收盤，可孚醫療報收45.48元/股，總市值達95億元，股價較歷史峰值跌超20%，市值蒸發超50億元。

可孚醫療在資本市場的冷遇，與其上市前后業績表現懸殊不無關聯。

從近年業績看，2022年至2024年，可孚醫療營收規模分別為29.77億元、28.54億元、29.83億元，年復合增長率為2.9%，始終難破30億大關。

凈利潤波動性則更明顯，2022年至2023年呈負增長狀態，期間年復合增速為-23.05％，2024年起有所回升，同比增長22.60%至3.12億元。

根據最新披露的三季報，可孚醫療前三季度營收、凈利潤分別同比增長6.63%、3.30%，凈利率回升至10.82%,但與2021年巔峰時期超18%凈利率仍有一定差距。

對比來看，在A股上市前，可孚醫療曾經歷一段雙位數業績高增長時期。

2017年至2019年，可孚醫療營收由8.51億元增至14.62億元，年復合增速達31.07％，歸屬凈利潤則扭虧轉盈，由-0.24億元增至1.24億元，增勢尚可但未見肉簽潛力。

直至2020年因公共衛生事件刺激防疫產品需求暴增，可孚醫療體溫計、口罩/手套、消毒產品三類防疫產品合計銷售額同比增長441.24%至10.5億元，占當年總營收45.19%。

同年，可孚醫療對防疫產品進行提價，促使公司綜合毛利率同比增長8.5個百分點至46.84%。

反映到業績上，2020年可孚醫療營收同比增長62.46%至23.75億元，歸屬凈利潤同比增長242.76%至4.24億元。

需求紅利機不可失，可孚醫療火速向深交所遞交上市申請，不過也在招股書中坦言未來業績增速有下滑風險。

風口漸退，可持續性增長遭受質疑，可孚醫療的價值正被市場重估。為重塑投資者信心，可孚醫療開始尋找重現業績高增長的新曲線。

背背佳后勁不足，靠什么敲響港股大門？

2021年11月，在登陸A股不足半個月時，可孚醫療在康復輔具領域一口氣宣布兩筆收并購項目。

第一筆是為補充輪椅、行動輔具等產品在自主研發及生產能力的空缺，可孚醫療以5027.02萬元收購其電動輪椅制造商吉芮醫療54.05%股權，成為后者控股公司。

第二筆收購則是全新的品類拓展，即矯姿帶。可孚醫療以1.77億元收購橡果貿易100%的股權及其關聯公司中與“背背佳”相關的知識產權。

這次戰略收購也被視作可孚醫療的重要轉折點，家用醫療器械龍頭將與矯姿帶市場的發展深深綁定。

收購背背佳最初也有不少質疑。

這個由“營銷大師”杜國楹一手孵化的時代產物，曾在20世紀末創出兩個月破4億銷售傳奇，最終卻因電視購物熱潮消退以及產品功效科學性質疑，逐漸淡出公眾視野。

為與過去切割，重新出發的背背佳放棄功能營銷開始講起美學賦能的故事，宣傳語從早期針對青少年群體的“挺拔身姿，快樂背背佳”變為針對愛美人士的“愛美就穿背背佳”。

為滲透品牌新定位，可孚醫療在明星代言、綜藝植入、網紅帶貨等營銷工作上砸入真金白銀，將背背佳納入財報的首年，可孚醫療銷售費用同比增長近50%。

2022年至2025年9月末，可孚醫療累計支出銷售費用31.49億元，銷售費費用率由20.80%增至34.02%。從費用結構看，超4成為營銷及推廣開支。

營銷結果顯著，背背佳翻紅成功，2024年中國矯姿帶行業銷售額位列第一，市占率達27.2%，與第二名拉開18.7個百分點的安全距離。

反映到業績上，目前背背佳所在的康復輔具板塊已成為可孚醫療第一營收板塊。

2022年至2024年，康復輔具板塊營收占比由17.7%增至34.8%，營收額由5.26億元增至10.39億元，年復合增速40.54%，同時也是可孚醫療唯一毛利率破60%的業務板塊。

只是新曲線增速雖喜人，卻難抵防疫產品需求下滑帶來的營收缺口，成為近年公司規模陷入增長停滯的主要原因。2022年至2024年，可孚醫療的醫療護理、健康檢測兩大業務板塊的合計營收占比由63.2%降至42.1%，合計營收額由18.82億元降至12.55億元。

這與矯姿帶市場盤子尚小，帶來的增長空間有限不無關聯。根據弗若斯特沙利文數據，2024年背背佳銷售額達5億元，若以27.2%市占率估算，當年中國矯姿帶產品市場規模約18.38億元。

這一隱憂在2025年已初現端倪，上半年可孚醫療的康復輔具板塊收入出現6.68%的罕見負增長，拖累總營收增速。

除市場因素外，自帶爭議屬性的背背佳，即便變身“體態管理專家”，但通過外力強制拉直腰背的工作原理仍難逃脫產品功效性質疑，讓可孚醫療新曲線發展暗伏危機。

有專家表示，駝背是因前后肌肉力量失衡導致，長期佩戴矯姿帶可能更不利于后背肌肉訓練，反起到肌肉萎縮的效果。

在社交平臺上，有關背背佳是否為智商稅的討論不斷。部分使用者反饋，佩戴矯姿帶當下確實會產生顯著效果，但僅是起到一個提示作用，無法徹底根除不良體態問題。甚至在黑貓投訴中，有關產品脫線、開裂、支撐條變形、魔術貼失去黏性等質量問題投訴，讓其矯姿效果大打折扣。

翻看背背佳旗艦店，矯姿帶產品在199-599元區間，并不算便宜。店內銷量最高為代言人同款矯姿帶，可達30萬+，雙11期間售價為219元。

對比來看，在天貓矯姿帶產品熱銷榜中，同樣沖進TOP5的品牌優背，店內產品價格均在200元以下。以優背熱銷第一產品舉例，主頁直接對標背背佳明星代言人同款，并表示材料中額外中添加玻尿酸保濕因子，但雙11售價卻比背背佳同款便宜近百元。

當回憶的光環褪去，背背佳的價值同樣被重估。

對于正沖擊A+H的可孚醫療來說，背背佳在2024年創出的5億銷售額究竟是可持續的增長，還是又一次曇花一現？而這一次，資本市場又是否會買單呢？

一邊募資一邊分紅，二次上市真實目的？

對于二次上市，和眾多A+H企業一樣，可孚醫療花費大量篇幅暢想海外市場帶來的無限可能。

招股書顯示，可孚醫療全球化版圖已覆蓋亞洲、非洲、歐洲及美洲的60多個國家和地區。2025年上半年，海外市場的營收增速高達208.97%，不過6.68%的海外營收占比暗示著可孚醫療的全球化戰略尚在發展初期。

似是為港股IPO做準備，2025年6月，可孚醫療還斥資1.6億元收購香港醫療產品零售及批發商喜曼拿87.6%股權，以拓展香港線下門店網絡渠道資源。可孚醫療在招股書中坦言，將通過戰略投資與收購的方式吸收海外優秀資產，以此加速全球化布局。

收并購是企業做大做強的一條捷徑，但同時考驗著企業彈藥儲備。

根據可孚醫療募資用途公告顯示，截至2025年6月A股IPO募資未使用剩余金額約1.5億元，募資使用進度超95%。自A股上市后，除首發募集外，可孚醫療再未進行融資，僅通過銀行取得借款，導致公司籌資活動產生的現金流凈額自2022年持續為負值。

截至2025年6月末，可孚醫療賬上貨幣資金12.62億元，交易性金融資產11.63億元，尚能覆蓋短期借款5.33億元、一年內到期非流動負債1.89億元等有息負債，但對于未來海外市場拓展以及收并購優秀標的，資金儲備難言充足。

不過，在業績增長、現金儲備等方面的壓力下，可孚醫療卻可以堅持每年1-2次的現金分紅。

Wind顯示，自2021年末A股上市以來，可孚醫療共現金分紅6次，累計金額達12.35億元，平均分紅率79.32%，其中2024年分紅率高達117.44%。截至招股書披露前，可孚醫療張敏、聶娟夫婦直接及間接持有公司53.94%的股權，由此估算上市以來分紅金額約6.67億元。

結合上述A股上市募資即將消耗殆盡，再募資是為業務擴張“輸血”還是為優先回報股東，同樣成為可孚醫療此次赴港IPO被關注的焦點。

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