大股東負債率近87%，陜西旅游急沖IPO，融資15億到底為哪般？

陜西西安華清宮景區內，《長恨歌》的霓裳羽衣曲又一次在暮色中響起。貴賓席988元的票價未能阻擋觀眾的熱情，這場以唐明皇與楊貴妃愛情故事為藍本的實景演出，已在此上演超過6500場。然而相對于唐明皇和楊貴妃的多舛命途，舞臺背后的資本故事，卻比任何劇本都更加曲折。

2025年11月7日，上海證券交易所上市審核委員會將召開第50次審議會議，這已是陜西旅游文化產業股份有限公司(以下簡稱“陜西旅游”)第三次向A股發起沖擊。

此前兩度折戟的經歷，讓此次IPO審議格外引人關注。更令人擔憂的是，在旅游行業整體向好的2025年，公司上半年營收同比下滑18.99%，凈利潤暴跌28.37%，與行業趨勢形成鮮明反差。

壹

八年IPO長跑，依賴單一IP拉增長

陜西旅游的上市之路堪稱一場漫長的馬拉松。2017年1月，公司先于新三板掛牌，同年7月便向陜西證監局報送上市輔導備案材料，早早開啟了資本征程。然而，這條道路并不平坦。

2020年12月，公司IPO申請獲證監會受理，卻因合作的會計師事務所與律師事務所被立案調查而被迫中止。2022年4月審查恢復后，公司又因業績考量主動撤回申請。多番折戟后，2025年5月30日，公司第三次申報滬主板IPO。

此前2022年至2024年，陜西旅游的經營數據呈現顯著增長態勢。2022-2024年，陜西旅游分別實現營收2.32億元、10.88億元、12.63億元，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為-0.72億元、4.27億元、5.12億元，其中2024年主營業務收入較2019年增幅高達95%。

《長恨歌》是陜西旅游業務營收當中的王牌產品。2024年，該演藝收入達到6.81億元，毛利率高達驚人的84%，撐起了公司半壁江山。然而，這顆明星正在逐漸黯淡。

2025年上半年，《長恨歌》上座率較2024年全年下滑近10個百分點，演出收入2.95億元，雖仍占總營收的57.21%，但增長乏力的問題已經顯現。更令人擔憂的是，這部已演出18年的劇目，在劇情與演繹模式上已難以實現顛覆性創新。

公司其他演藝項目表現更為遜色。《12·12西安事變》上座率大幅下滑30個百分點至54.72%；省外拓展項目《泰山烽火》連續四年虧損，新市場開拓明顯受阻。過度依賴單一IP的結構性風險正日益凸顯。

其次，旅游索道服務是陜西旅游的第二大業務支柱，以華山西峰索道為核心。2023年，該業務收入3.56億元，占主營業務收入的32.95%；2024年收入微增至3.90億元，但占比下降至31.11%。

然而，這塊業務同樣面臨挑戰。2025年上半年，華山西峰索道乘索人次為184.95萬人次，遠低于2024年全年的464.76萬人次。更關鍵的是，該索道的特許經營權將于2030年到期，主管部門尚未出具續期意向函。

西峰索道還存在歷史遺留問題：2006年至2017年未取得國有土地使用證，2020年補證后仍存在補繳約240萬元土地出讓金及罰款的潛在義務。資源使用費政策的不確定性如同達摩克利斯之劍，隨時可能侵蝕利潤空間。

今年上半年，陜西旅游營收5.16億元，歸母凈利潤2.04億元，同比分別下滑18.99%和28.37%。前三季度，營業收入8.89億元，較2024年同期下降19%；扣非后歸母凈利潤3.69億元，同比下降26%。

對于業績的滑坡，陜西旅游的解釋是2025年以來西安市發布極端天氣預警79次，較往年激增，極端氣候的原因所致。不過這一回應也暴露了公司深層次問題：過度依賴傳統業務導致抗風險能力不足，面對極端天氣等外部沖擊時缺乏有效應對預案。

按陜西旅游預估，2025年全年營業收入將在9.51億元至11.17億元區間，較2024年下降11.54%至24.69%；歸母凈利潤預計為3.71億元至4.36億元，同比下降14.80%至27.50%。其核心業務正經歷嚴苛考驗。

貳

陜旅集團負債率近87%,關聯交易金額頗大

表面上看，陜西旅游近三年業績亮眼：營收從2022年的2.32億元增長至2024年的12.63億元；凈利潤從虧損7207萬元扭轉為盈利5.12億元。但深入分析后，問題接踵而至。

2025年上半年，公司營收5.16億元，同比下滑18.99%；凈利潤2.04億元，同比下降28.37%。毛利率同比下滑5.2個百分點至41.3%，凈利率從2024年的12.1%降至9.8%，創近三年新低。

現金流狀況更令人擔憂。2023-2024年公司凈利潤分別為1.87億元、2.12億元，但經營活動現金流凈額僅為0.93億元、1.05億元，覆蓋率不足50%。應收賬款從1.2億元激增至3.7億元，增幅達208%，其中關聯方應收賬款占比達42%。

陜西旅游的上市沖動，或許與其母公司陜旅集團的債務壓力密切相關。近年來地方通過陜旅集團打造地方文旅平臺，整合地方景區、土地與酒店等資產，旅游業務已涵蓋旅行社、門票、索道及演藝四大板塊。

由于整合大量固定資產需要巨額資金，因此陜旅集團以收益性項目為基礎發行了不少債券，同時也通過銀行進行了大額的借款，今年9月底陜旅集團的短期借款達到28.08億元，一年內到期的非流動負債為48.35億元，長期借款為168.54億元，應付債券73.9億元，陜西旅游集團的資產負債率達到75.09%，帶息債務占全部投入資本高達78.53%。

今年6月底，陜旅集團合并報表范圍內的有息債務余額高達346.88億元，到9月底仍超過300億元，而且呈現出“借新還舊”的循環特征，并且陜旅集團(母公司)資產負債率更是達到了86.72%。

在這種背景下，陜旅集團將重要子公司分拆上市成為緩解債務壓力的重要途徑。參照多個地方文旅集團的做法，這些文旅集團往往通過子公司IPO上市實現持有股份溢價，股票質押再融資，或者將其他資產逐步裝入上市公司，進而緩解自身資金壓力。

陜西旅游和母公司及關聯公司的確存在金額不小的關聯交易，2023年近2.5億元，2024年為2.8億元。2022-2025年上半年，公司關聯銷售占主營業務收入的比例維持在16%-20%之間。2024年，公司發生3筆未履行審議程序的關聯交易，涉及金額876萬元。

目前來看，陜西旅游的債務壓力不算大，截至2025年6月30日，其資產負債率為31.41%，但也遠高于黃山旅游、麗江股份等可比公司17.64%的平均水平。倘若剔除對陜西旅游的并表，陜旅集團的資產負債率恐怕會接近80%。

那么一旦陜西旅游融資成功，賬面的資金壓力將會大減，與之形成鮮明對比的是資金嗷嗷待哺的陜旅集團及一眾子孫公司，疊加每年數億元的關聯交易，陜西旅游能公開透明客觀地實現關聯交易、關聯收購和資金管理嗎？

值得一提的是，此次申報IPO，監管機構已關注到陜西旅游與華旅集團的1600萬元應收返利未收回的異常情況，在股權集中的治理結構下，凸顯出主要股東可能通過關聯交易干預經營決策的潛在風險。

叁

宋城演藝敗走，陜西旅游募資再試能行？

此次IPO擬募集資金15.55億元，其中7.28億元計劃投入泰山秀城(二期)項目。值得注意的是，泰山秀城一期核心演藝《泰山烽火》自2021年9月試運營以來持續虧損，累計虧損已達4200萬元，2024年上座率僅11.89%，場均觀眾不足百人，今年上半年雖有所提高，但也僅為14.73%。另一核心劇目《鐵道游擊戰》近三年演藝收入占比不足總收入的1%，2024年上座率僅有12%,在陜西旅游四個演藝劇目中墊底。

泰山秀城二期項目尤其令人擔憂。陜西旅游預測該項目2027年實現收入2.6億元，景區轉化率從當前的1.8%提升至12%。但招股書提示，若上座率維持15%，7.28億元募資形成的資產可能被全額計提減值。

值得一提的是，早在2015年宋城演藝就切入了泰山旅游市場，發揮自身的在大型歌舞方面的文創優勢，在泰安打造了《泰山千古情》節目，然而第二年就閉園暫停，2019年徹底停演，且至今未能恢復。

在不少專業人士看來，泰安作為旅游目的地存在本地人口少、游客停留時間短的問題，由于泰山索道的普及，游客多在半天內完成游覽，難以形成夜間演藝的客源。

同時，山東“一山一水一圣人”的旅游線路組織不佳，泰安多為過路站，住宿需求弱，加之當地已有《封禪大典》等同類競爭，進一步擠壓市場空間。這一教訓促使宋城演藝在后續輕資產項目中更注重選址，優先選擇西安、上海等旅游人口穩定的大城市以規避風險。

雖然陜西旅游將《長恨歌》打造成王牌演藝產品，但并不意味陜西旅游擁有“叫好又叫座”的演藝產品持續研發能力，陜西旅游打造的《12·12西安事變》、《鐵道游擊戰》等作品，貢獻營收不足《長恨歌》的“零頭”。

此次陜西旅游對泰安演藝市場如此巨額下注，面臨的潛在風險可想而知。

另外，此次IPO募資計劃中，最具爭議的是收購類項目達到5.93億元，分別投向太華索道股權、瑤光閣股權、少華山旅游索道等。值得注意的是，部分標的項目當前運營數據羸弱，風險隱憂顯著。

即便在樂觀情景下實現50%的上座率，項目前五年每年仍需承擔8756.83萬元的折舊與攤銷成本。對于凈利潤率僅約12%的陜西旅游而言，這將是巨大的財務負擔。

肆

結語

面對增長瓶頸，陜西旅游提出了“多元化演藝+數字文旅”轉型戰略。然而2024年末公司研發費用僅328萬元，占營收比例0.26%，遠低于宋城演藝3.1%的研發投入占比。

在面對監管層問詢“轉型技術儲備”時，公司僅列舉了通用管理系統軟件著作權，未涉及元宇宙、VR等前沿技術。這種創新投入的不足，使得轉型戰略缺乏實質性支撐。

公司試圖復制《長恨歌》的成功模式，但新項目培育表現不佳。究其原因，同質化競爭加劇背景下，簡單的模式復制已難以滿足消費者日益提升的體驗需求，內容創新和技術賦能才是破局關鍵。

陜西旅游面臨的風險正在形成疊加效應。業務結構上，“一劇一索道”的依賴癥難以突破；財務上，盈利能力下滑與現金流壓力并存；戰略上，募投項目前景不明與轉型乏力形成矛盾。

政策風險也不容忽視。公司旗下4家核心子公司享受西部大開發15%的所得稅優惠稅率，若2030年到期后未能延續，按25%基準稅率測算，公司將直接減少凈利潤約6000萬元。

市場競爭格局正在重塑。隨著印象大紅袍等同類企業加速上市，文旅IP競爭日趨激烈。陜西旅游能否在資本市場上講好《長恨歌》之外的新故事，將決定其能否擺脫當前困境。