黃金與AI：最大的共識敘事出現裂痕

黃金與AI：最大的共識敘事出現裂痕

今年前十個月，市場最牢固的兩個共識分別指向黃金和AI。然而10月中旬以來，這兩條主線均出現松動跡象。黃金之前美元貶值交易、疊加風險事件（貿易摩擦、地緣、美國政府關門），避險需求飆升，技術面超買情緒明顯。但近期多重敘事開始動搖，黃金價格從高點劇烈回調至最低3901美元/盎司，最大回撤達11.3%，震蕩加劇的背后是美元的重新定價，以及合理的水位線重新錨定。

AI敘事的松動更為微妙。市場對完全指向未來智能時代的資本開支定價態度趨于謹慎，交易邏輯開始從相信投入，轉向更實際地驗證回報率。用冗余經營性現金流支撐的廠家還好，但是甲骨文和Corewave等新興云計算廠商的債務違約擔憂搶先于產業基本面暴露，近期這些公司的CDS大幅飆升，反映出投資者對這一敘事的反向擔憂風險正在加劇。技術革命的故事依然動人，但市場已經開始要求更堅實的兌現和不能出債務風險。

出口強勢敘事暫時回落

10月出口數據從高位回落，以美元計價的當月同比下降1.1%，環比下降7%，增速由正轉負，強出口敘事今年以來第一次出現松動。

不過這種走弱是否源于外需疲軟，仍需進一步觀察。背后的原因可能更為復雜。其一是前期搶出口對需求形成透支。今年關稅擾動引發的搶出口、搶轉口需求在前期集中釋放，年末外需訂單面臨自然下行壓力——作為驗證，10月出口大幅回落的品類基本都是9月走強的商品（消費電子、輕工制品等）。其二是受基數效應的影響。2024年三季度末特朗普當選預期抬升，疊加海外圣誕備貨需求和春節日期前移，去年進入搶出口節奏，高基數導致本期同比讀數承壓。其三是日歷效應的技術性擾動，10月工作日同比減少3天。目前看起來出口強勢，外需強勁的敘事回落可能更多反映節奏調整而非趨勢反轉，外需的真實狀況仍有待后續數據驗證。

CPI轉正至0.2%，持續多月的弱物價敘事開始松動

CPI轉正的原因極其簡單，金價上漲帶動“其他用品及服務”分項同比增速擴大，貢獻顯著拉動，豬價的負面拖累仍然明顯，其他分項表現平穩。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續第6個月擴大。從同比看，食品煙酒、通信交通和能源項目價格仍處低位，但降幅收窄。另外擴內需和反內卷政策效應持續顯現，家用器具、文娛耐用消費品和家庭日用雜品價格漲幅在2.4%~5.0%之間。

央行買債敘事的現實落地偏弱

10月27日潘行長官宣央行重啟國債買賣后，這一操作迅速成為債市交易的核心主線。11月4日，央行公布的10月中央銀行各項工具流動性投放情況顯示，當月央行通過公開市場國債買賣操作凈買入200億元。

這一相對克制的規模體現了央行的操作思路——既要為市場提供支持，又要避免利率因過快下行引發新的風險。200億元的凈買入規模表明，央行無意讓這一工具成為市場預期的強刺激信號，而是將其作為調節工具審慎使用。從債市反應看，市場對央行操作節奏的解讀仍在進行中，買債敘事從預期到落地，其對市場的實際影響力正在接受檢驗。

特朗普敘事的脆弱平衡

10月10日特朗普再次拋出100%關稅威脅后，兩國會晤后氣氛超預期回暖。但這個敘事能否持續始終是懸而未決的問題。“中美關系緩和”敘事的脆弱性在于它高度依賴特朗普的態度和表態。作為超級傳播者，特朗普的信念和表達往往具有明顯的脆弱性和不穩定性。

不過，市場逐漸認識到，中美經貿關系似乎存在某種韌性，這種韌性源于兩國經濟與產業結構的深度互補，或者更準確地說是相互制衡，這降低了極端對抗的概率。中期來看，雙方暗自較勁、提升自主可控投入力度和競爭性博弈的趨勢不會改變。

年末交易的迷霧與確定性

可以看到，前述五個方面的敘事松動，使得年底交易難度顯著上升。在眾多敘事松動的背景下，唯一尚未出現明顯裂痕的共識，大家都不會吵架的，恐怕只剩下中國地產和投資數據的磨底預期了。這個領域的改善信號比較微弱，方向相對確定。坊間流傳著一個A股祖訓，第9條還是第10條是年末不炒股。

市場面臨雙重壓力：一是年初以來，各種確定性比較強的敘事，出現松動跡象，連最主流的敘事AI，本身都有巨大的擾動。二是黃金、AI、港股、A股等資產此前積累了大量的獲利待結賬盤，這個壓力臨近年底一直在，對價格帶來一定壓力。尤其需要警惕那些價格先行但尚未得到基本面驗證的資產，比如AI板塊。如果財報數據和主流敘事同時給出負向沖擊，特別是在債務剛性兌付層面出現問題，容易觸發“越跌越跌”的短期震蕩。

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